Nieuw pleidooi voor Europese veilige haven

Er is meer schuld nodig. Het zijn niet onze woorden, wel die van ECB-hoofdeconoom Lane. De Ier brak vanmorgen een lans voor een Europees financieel instrument dat naar analogie met Amerikaanse Treasuries dient als veilige haven en daardoor als dé referentie voor prijsvorming in alle andere deelmarkten. Een autonoom monetair systeem kan eigenlijk niet bestaan zonder. Lane ziet heil in de expansie van de nog jonge Europese schuldmarkt.

De hoofdeconoom onderscheidt enkele kritieke kenmerken waaraan zo’n actief moet voldoen. Het moet dienen als een toevluchtsoord in tijden van spanning en volatiliteit. Met andere woorden: wanneer iedereen in paniek op de verkoopknop drukt, moet het omgekeerde gelden voor de toekomstige Europese veilige haven. Denk aan Treasuries, dan vooral in het tijdperk vóór Trump. En denk aan Duitse Bunds. Die laatste voldoen echter niet aan een tweede belangrijke voorwaarde: liquiditeit. Duitsland is de grootste Europese lidstaat met de hoogste AAA-kredietscore. Daarom is de Duitse rente vandaag de norm in Europese context. Maar voor een belangrijke rol op globaal niveau ontbreekt het de Bund aan volume. De vijver is onvoldoende diep om frictieloos (lees: zonder abrupte prijsschommeling) alle vraag te bufferen.

In principe volstaat de gecombineerde schuld van de eurozone-leden wel. Lane merkt op dat de renteverschillen met Duitsland de afgelopen jaren aanzienlijk verminderen dankzij een resem hervormingen zoals de bankenunie, het eengemaakt toezicht en de mogelijkheid van de ECB om in te grijpen indien nodig (Transmission Protection Instrument). Toch impliceert het resterend renteverschil dat investeerders nog steeds differentiëren op basis van risico. De Bund-vijver uitbreiden met Italiaanse BTP’s zal in de praktijk dus niet werken.

En zo komen we aan bij Europese schuld. De omvang van de Europese obligatiemarkt nam sinds de pandemie aanzienlijk toe: van €80 miljard tussen 2009-2019 tot meer dan €700 miljard vandaag. Het maakt de EU de vijfde grootste ontlener in het euro-universum, dus na o.a. Duitsland. Onvoldoende kritieke massa, zegt Lane, om als ultieme veilige haven te dienen. Maar daar kan aan gewerkt worden. Volgens de hoofdeconoom is meer Europese schuld om grensoverschrijdende, gemeenschappelijke publieke noden te financieren de natuurlijke gang van zaken. Het invloedrijke Draghi-rapport van 2024, bijvoorbeeld, raamt die op een jaarlijkse €750 miljard. Mocht alle interne politieke oppositie morgen verdwijnen, wordt de Europese obligatiemarkt binnen de vijf jaar de grootste.

Vijf jaar. Dat is in deze bijzonder volatiele en snel veranderende tijden een eeuwigheid. En investeerders zoekende naar een alternatief voor de VS zijn ongeduldig. Lane pleit daarom voor tussenoplossingen à la Blanchard-Ubide. Daarbij worden zogenaamde blauwe, Europese obligaties uitgegeven om een percentage van de uitstaande rode (nationale) obligaties op te kopen. De deelnemende lidstaten isoleren een deel van de “zekere” inkomsten (voor zover die bestaan) om de terugbetaling van die blauwe obligaties te verzekeren. De politieke weerstand is nu al voelbaar. Lane countert met een cijfervoorbeeld. Lidstaten die 25% van het bbp in schuld overtillen naar het Europese niveau, zouden daarvoor 0.5-1% van het bbp aan belastinginkomsten opzij moeten zetten. Ter vergelijking: de verhouding belastinginkomsten-bbp in de eurozone bedraagt 20-40%. Volgens Lane verdienen lidstaten de investering bovendien snel terug omdat zo’n ultieme veilige haven de rentekosten drukt. Het is het privilege waar de VS al decennia van genieten.