COE op een kruispunt: groei, consolidatie en uiteenlopend beleid

De economische ontwikkelingen sinds begin oktober illustreren de aanhoudende divergentie binnen de Centraal- en Oost-Europese regio (COE). Tsjechië profiteert van een gunstige combinatie van herstellende groei en afnemende inflatie, waardoor de centrale bank (CNB) flexibiliteit heeft, die zij echter met de nodige voorzichtigheid gebruikt. Slowakije offert kortetermijngroei op om noodzakelijke structurele begrotingshervormingen door te voeren. Hongarije zet zijn langdurige strijd tegen inflatie voort met een strak monetair beleid. Bulgarije geniet  van robuuste economische groei, terwijl het onder druk staat om zijn budgettair beleid te verkrappen om oververhittingsrisico's te beheersen.

Tsjechië: verrassende groeiversnelling gecombineerd met monetaire voorzichtigheid

Tsjechië kende recent de meest opvallende macro-economische cijfers. De economie groeide er in Q3 met 0,7% op kwartaalbasis, wat aanzienlijk beter was dan de marktverwachting van 0,3%. Op jaarbasis steeg het reële bbp met 2,7%.  

Hoewel we nog wachten op details over de samenstelling van de bbp-groei, verwachten we dat het sterke groeimomentum vooral werd aangedreven door een robuuste binnenlandse vraag, met name de consumptie en de bruto-investeringen in vaste activa. Een belangrijk gevolg is een terugkeer naar een sterkere productiviteitsgroei, aangezien de sterke economische expansie gepaard ging met een stagnerende werkgelegenheid. 

De inflatie gebaseerd op de nationale CPI steeg in oktober tot 2,5%, komende van 2,3% de vorige maand. Ondanks de recente stijging blijft de groei van de Tsjechische consumentenprijzen ruim binnen de tolerantiemarge van de centrale bank. Dat zal allicht ook de komende kwartalen het geval zijn. We handhaven onze prognose van een CPI-inflatie van 2,2% in 2026.

De Tsjechische Nationale Bank (CNB) nam tijdens haar vergadering in november een voorzichtige monetaire houding aan. Het besluit om de beleidsrente ongewijzigd te houden (op 3,50%) en het strikte monetair beleid dus aan te houden, vloeit voort uit blijvende risico's voor de prijsstabiliteit op langere termijn, dit als gevolg van hoge diensteninflatie, bovengemiddelde loongroei en stijgende vastgoedprijzen. De vooruitzichten wijzen erop dat de cyclus van renteverlagingen, die de reële rente in positief gebied heeft gebracht, zijn eindfase is ingegaan en dat de kans op een nieuwe renteverlaging erg klein lijkt.

Slowakije: agressieve begrotingsconsolidatie domineert de vooruitzichten

De economische situatie in Slowakije wordt gekenmerkt door doortastende en uitgebreide begrotingsmaatregelen die gericht zijn op het aanpakken van de snel oplopende tekorten en het waarborgen van de houdbaarheid van de overheidsfinanciën op langere termijn. Het in oktober gepubliceerde ontwerpbegrotingsplan voor 2026 omvat een ambitieus consolidatiepakket dat tot doel heeft het tekort in 2026 terug te brengen tot bijna 4% van het bbp (wij achten 5% realistischer). Het plan is de derde stap op rij richting het tegemoetkomen aan de vereisten van de buitensporigtekortprocedure van het land.  

Het pakket is uitgebreid en richt zich zowel op de inkomsten- als op de uitgavenzijde. Aan de inkomstenzijde worden een verhoging van de ziektekostenpremies voor werknemers, de afschaffing van premievrijstellingen en een hogere belasting op negatieve activiteiten, zoals gokken, voorgesteld.

Aan de uitgavenzijde worden een bevriezing van de loonkosten in de overheidssector, een verlaging van de exploitatiekosten van de ministeries en ingrijpende wijzigingen in de sociale overdrachten doorgevoerd. Die laatste omvatten het opschorten van de indexering van het 13e maandpensioen en het verkorten van de duur van de werkloosheidsuitkeringen.

De agressieve begrotingsconsolidatie is de voornaamste factor achter de verwachte groeivertraging in Slowakije. Onze prognose voor de reële bbp-groei gaat uit van een bescheiden 0,8% in 2026. De inflatie zal dit jaar naar verwachting oplopen tot 4,2% en ook in 2026 op dat hoge niveau blijven. Het aangenomen consolidatiepakket implceert een afweging tussen het versterken van het vertrouwen in de begroting en het op korte termijn beperken van de economische groei.

Hongarije: beleidsstilstand te midden van aanhoudende inflatie

In Hongarije blijft de focus vooral gericht op het beheersen van de inflatie, die boven de doelstelling blijft. De HICP-inflatie bleef in september ongewijzigd op 4,3%.

Tijdens de vergadering op 21 oktober 2025 liet de Hongaarse centrale bank (MNB) haar basisrente voor de dertiende maand op rij ongewijzigd op 6,50%. De centrale bankiers rechtvaardigden deze beleidskeuze door te verwijzen naar de aanhoudende inflatie boven de doelbandbreedte van 2,0% - 4,0% en de hoge inflatieverwachtingen van de huishoudens.

Wij voorspellen een bescheiden, door de consumptie aangedreven bbp-groei van 0,5% in 2025, die volgend jaar zal versnellen tot 2,4%. De Hongaarse economie groeide in Q3 met 0,6% op jaarbasis, voornamelijk aangedreven door de dienstensector (met name de deelsectoren inzake informatie en communicatie). Op kwartaalbasis stagneerde de economie evenwel, wat een vertraging impliceert tegenover de 0,4%-groei een kwartaal eerder. 

Bulgarije: robuuste groei en nood aan begrotingsdiscipline

Bulgarije laat een sterker economisch beeld zien. Wij gaan uit van een robuuste reële bbp-groei van 3,0% in 2025 en 2,6% in 2026, aangedreven door de binnenlandse vraag en ondersteund door het momentum van de verwachte invoering van de euro.

De Bulgaarse inflatie zal naar verwachting hoog blijven, met een gemiddelde van zo’n 3,4% in 2026. Volgens de meest recente cijfers bedroeg de HICP-inflatie in september 4,1%, een stijging ten opzichte van 3,5% in de voorgaande maand.

Het begrotingsbeleid van de Bulgaarse overheid zal in 2026 naar verwachting expansief blijven, dit grotendeels als gevolg van indexering, waardoor de lopende overheidsuitgaven toenemen. Wij gaan ervan uit dat het begrotingstekort in 2026 zal oplopen tot 4,2% van het bbp, komende van 3,0% in 2025.

Kader 1 – Goudreserves in Centraal- en Oost-Europa stijgen fors door geopolitiekeonzekerheid

De goudprijs bereikt nieuwe hoogtepunten. Centrale banken spelen daarbij een opvallende rol. Zij beschouwen goud steeds meer als veilige haven en een betrouwbare waardeopslag als aanvulling op deviezenreserves. De belangrijkste kenmerken van goud zijn onder meer de afwezigheid van kredietrisico, de veerkracht tegenover monetair wanbeleid en de lage correlatie met belangrijke valuta's. Die eigenschappen kunnen goud tot een nuttige hedge en een instrument voor diversificatie maken.

Sinds het uitbreken van de oorlog in Oekraïne zijn centrale banken verantwoordelijk voor een aanzienlijk deel van de toegenomen vraag naar goud (zie figuur COE1). Dit vestigt de aandacht op landen in Centraal- en Oost-Europa (COE), die het meest zijn blootgesteld aan geopolitieke risico's in verband met de invasie. De in de figuur gerapporteerde cijfers zijn waarschijnlijk een onderschatting, aangezien sommige landen waaronder Rusland sinds 2022 geen informatie meer verstrekken over hun goudaankopen, hoewel het vrijwel zeker een belangrijke koper is.

In Rusland is er de motivatie om te diversifiëren naar activa die niet in beslag kunnen worden genomen of aan sancties onderworpen kunnen worden. Deze aanpak wordt waarschijnlijk ook gevolgd door andere centrale banken die zich zorgen maken over mogelijke sancties. Voor landen in Centraal- en Oost-Europa daarentegen dient goud vooral als bescherming tegen geopolitieke schokken.

Tsjechië begon in 2023 met het opbouwen van zijn goudreserves (zie figuur COE2). De centrale bank streeft ernaar 100 ton goud te verzamelen en heeft al twee derde van die doelstelling bereikt. Zij volgt een eerder conservatieve strategie en speculeert niet op de prijs. In plaats daarvan koopt zij geleidelijk goud in, waarbij zij gebruikmaakt van het ’averaging effect’. Die methode wordt door beleggers gebruikt om grote portefeuilles op te bouwen en tegelijkertijd het risico van slecht getimede aankopen te verminderen. Dit verklaart waarom Tsjechië ondanks de hoge prijzen ook in het derde kwartaal van dit jaar goud is blijven kopen.

De Hongaarse goudvoorraad heeft tijdens de pandemie een aanzienlijke sprong gemaakt. Voorlopig lijkt het er echter niet op dat het land zijn reserves verder uitbreidt. Intussen heeft Hongarije, gecorrigeerd voor de omvang van zijn economie, al een goudreserve die vergelijkbaar is met die van Polen.

Volgens officiële cijfers was de Poolse centrale bank dit jaar in absolute termen de grootste goudkoper ter wereld. Door de stijging van de goudprijs bestaat nu meer dan 20% van de reserves van de Poolse centrale bank uit goud. Begin september stelde gouverneur Glapinski voor om dit aandeel te verhogen tot 30%. De huidige hoge prijs noopt de centrale bank evenwel tot voorzichtigheid inzake verdere aankopen.

Bulgarije kocht in het derde kwartaal bijkomend 2 ton goud aan, de grootste aankoop sinds 1997. Dit vertegenwoordigt minder dan 1% van de totale reserves en houdt enkel verband met de voorbereidingen inzake toetreding tot de eurozone, waarbij de Bulgaarse centrale bank een deel van haar reserves aan de Europese Centrale Bank (ECB) moet overdragen.

De belangrijkste rol van deviezenreserves is het versterken van de financiële geloofwaardigheid van een land en het beperken van het risico van plotselinge kapitaaluitstroom. Reserves kunnen ook worden gebruikt om de stabiliteit van de financiële markten of de banksector te ondersteunen. Vanuit dit perspectief is het aanhouden van goud niet essentieel. Belangrijke valuta's volstaan voor interventies, met name de euro in de context van Centraal- en Oost-Europa. Als onderdeel van portefeuilleoptimalisatie, waarbij wordt getracht de waarde van de reserves te verhogen, kan goud evenwel waarde toevoegen indien evenwichtig ingezet ten aanzien van andere stabiele en liquide activa.