ECB: volharden nog even het codewoord

Gisteren startte het jaarlijkse ECB-forum in het Portugese Sintra, de tegenhanger van het Jackson Hole symposium van de Fed. Straks krijgen we met het debat tussen de monetaire tenoren (voorzitters Lagarde (ECB), Bailey (BoE), Ueda (BoJ), Powell (Fed) en Rhee (Bank of Korea)) de hoofdact. Gisteren lichtte ECB-voorzitster Lagarde een update van het algemene ECB-beleidskader toe.

De ECB-voorzitster startte met enkele quotes van de filosoof Nietzsche om duidelijk te maken hoe snel de context waarin we verleden en toekomst inschatten, kan veranderen. Ook bij de vorige update in 2021 dacht de ECB na over hoe ze best een symmetrisch inflatiepatroon rond de 2%-doelstelling kon bereiken. Terugkijkend naar het (toen recente) verleden, ging de aandacht vooral naar de risico’s van een te lage inflatie. De nul-grens voor de nominale rente hinderde toen om het beleid voldoende soepel te maken. Na die update werden centrale banken echter snel geconfronteerd met het omgekeerde probleem: aanbodschokken (heropening na corona, oorlog in Oekraïne, wijzigende internationale handel…..) die inflatie snel scherp hoger stuurden. De ECB blijft op een symmetrische manier zowel te lage als te hoge inflatie met alle beschikbare instrumenten aanpakken. Toch dwingt de nieuwe context om de risico’s t.a.v. die doelstelling anders te beoordelen.

Inflatie is nu veel volatieler dan voor de pandemie en de recente (geopolitieke) ontwikkelingen suggereren dat dit nog wel even zo blijft. Bedrijven passen hun prijzen ook sneller aan. Lonen reageren daarop met vertraging, maar die vertraagde reactie kan leiden tot permanent hogere inflatie(verwachtingen). Door de huidige onzekere context zal de ECB meer gebruik (moeten) maken van scenario-analyses die economische agenten en markten inzicht geven in de mogelijke gevolgen, maar ook de ECB-reactiefunctie bij uiteenlopende ontwikkelingen. Wat die ECB-reactiefunctie betreft, gaf Lagarde aan dat de centrale bank zowel bij een te lage als te hoge inflatie eerst krachtig en daarna volhardend moet optreden. Die sequentie (eerst krachtig, dan volhardend) kan voorkomen dat te forse renteverhogingen in de eerste fase van de  anti-inflatiestrijd onnodig veel schade aan de economie toebrengen. Dat wordt gecompenseerd door iets langere ‘volharding’. Er blijft een afstand tussen een algemeen beleidskader en de actuele context. Toch maakt Lagarde zelf een ‘bruggetje’ naar die volharding, met de recente inschatting dat het ECB-beleid zich nu op een ‘goed punt bevindt’. We wagen ons aan een, toegegeven ietwat vrije interpretatie: met een rente kort bij neutraal en in een omgeving waar bedrijven hun prijzen bij een aanbodschok snel verhogen, is een beetje ‘volharding’ een ‘logische’ optie.

Na deze theoretische beschouwing, nog even naar de EMU inflatie voor juni die zojuist werd bekend gemaakt. De algemene inflatie klokte af op 0.3% m/m en 2% j/j (van 1.9% in mei). De kerninflatie blijft met 2.3% j/j boven de 2% ECB-doelstelling. Diensteninflatie versnelde lichtjes (3.3% van 3.2%). Ook die cijfers bevestigen het scenario van even uitkijken en wachten. De markt verdisconteert nog één renteknip tegen eind dit jaar. We onthouden wel de filosofische bespiegeling van de ECB-voorzitster dat we tegen dan opnieuw heel anders tegen de feiten kunnen aankijken.