De omslag in Centraal- en Oost-Europa: versoepelingscycli op komst

De centrale banken van Centraal- en Oost-Europa behoorden tot de eerste die begonnen met een agressieve verkrappingscyclus in het licht van een inflatiegolf in 2021. Dit kwam niet als een verrassing, aangezien de regionale economieën gebukt gingen onder enkele van de hoogste inflatiepercentages in de Europese Unie. Toen het krappe monetaire beleid de economische activiteit begon te beperken en de aanbodschokken (d.w.z. verhoogde energieprijzen en verstoorde wereldwijde toeleveringsketens) begonnen af te nemen, hebben de centrale banken in de regio hun verkrappingscyclus echter beëindigd en zijn sommige zelfs al begonnen met het verlagen van de beleidstarieven.

De Nationale Bank van Hongarije (NBH) was de eerste van de regionale centrale banken die haar monetaire beleid in april begon te versoepelen. De NBH heeft haar O/N (overnight) depositorente geleidelijk verlaagd van 18,0% naar 14,0%, en wij handhaven ons standpunt dat een verdere verlaging naar 13% in september waarschijnlijk is. Aangezien de algemene inflatie en de kerninflatie de komende maanden naar verwachting verder zullen afnemen (ons basisscenario gaat uit van een afname van de algemene inflatie tot ongeveer 7% tegen eind 2023), wordt verwacht dat de NBH extra verlagingen zal doorvoeren om de basisrente tegen het einde van het jaar op 11% te brengen. Er blijft echter enige bezorgdheid bestaan over een aanhoudend desinflatietraject tot 2024. Wij denken dat er nog steeds een groot risico is dat de inflatie zich volgend jaar verankert rond 5-6% jaar-op-jaar als gevolg van de loonstijging, accijnsverhogingen en de verwachte heropleving van de binnenlandse vraag. 

Ondertussen schokte de Nationale Bank van Polen (NBP) de regionale markten met een onverwacht agressieve start van de versoepelingscyclus. Hoewel de inflatie in augustus op het hoge niveau van 10,1% jaar-op-jaar bleef, verlaagde de NBP haar belangrijkste rentetarief met 75 basispunten tot 6,25%. Tijdens een persconferentie verdedigde NBP-voorzitter Glapinski in een politiek georiënteerde toespraak de scherpe renteverlaging door te verwijzen naar een sneller dan verwachte daling van de inflatie en zeer gunstige (inflatie)vooruitzichten. Tegelijkertijd benadrukte de NBP-voorzitter herhaaldelijk dat het prijsniveau al vijf maanden vrijwel onveranderd is, wat een daling van de jaarlijkse inflatie naar 6-7% aan het eind van dit jaar impliceert. Vooruitkijkend blijven de monetaire beleidsacties van de NBP moeilijk te voorspellen (deels vanwege de parlementsverkiezingen op 15 oktober), maar de duidelijke versoepelende houding van de centrale bank zal de komende maanden waarschijnlijk tot meer renteverlagingen leiden.

Daarentegen heeft de Tsjechische Nationale Bank (CNB) sinds midden 2022 de basisrente gehandhaafd op 7,0%. Aangezien er sinds begin dit jaar echter sprake is van uitgesproken desinflatie (inflatie daalde in augustus verder naar 8,5% jaar-op-jaar), heeft het bestuur van de CNB geleidelijk de toon gewijzigd en zal het op de beleidsvergadering van september beginnen met de discussie over renteverlagingen. We verwachten dat de CNB de komende maanden zeer voorzichtig zal blijven, omdat de inflatie in het vierde kwartaal van 2023 weer zal toenemen (tot ongeveer 9,0% jaar-op-jaar) door het lage basiseffect als gevolg van het tarief voor de energiebesparing van vorig jaar. Ook houdt de centrale bank de loonstijging nauwlettend in de gaten met het oog op een mogelijke loon-prijsspiraal. Al met al gaan we ervan uit dat de CNB haar versoepelingscyclus zal beginnen met een renteverlaging van 50 basispunten tijdens de beleidsvergadering in december en tot 2024 krachtiger renteverlagingen zal doorvoeren, omdat de inflatie naar verwachting al in het eerste kwartaal van volgend jaar zal dalen richting  2-3%. 

Tsjechische kroon onder het nieuwe regime: zwakker en kwetsbaarder

Tijdens haar beleidsvergadering in augustus besloot de CNB om af te stappen van het interventieregime (dat sinds mei 2022 van kracht is) om de kroon te ondersteunen. We gingen ervan uit dat deze actie twee belangrijke gevolgen zou hebben – de wisselkoers van de kroon zou lager en kwetsbaarder worden. De eerste golf van verzwakking van de kroon deed zich voor onmiddellijk na het formele einde van het FX-regime, waardoor de Tsjechische munt naar ongeveer 24,20 EUR/CZK werd gedrukt. Meer recent bevestigde de onverwacht scherpe renteverlaging in Polen onze mening dat de kroon kwetsbaarder is geworden voor externe schokken, wat resulteerde in een daling tot boven de 24,50 EUR/CZK.

Een agressieve start van de versoepelingscyclus door de NBP heeft geleid tot een aanzienlijk zwakkere zloty, maar de negatieve overloopeffecten hebben de hele regio beïnvloed, het duidelijkst de wisselkoers van de kroon. De reden hiervoor was dat de economieën in Centraal- en Oost-Europa door grote mondiale investeerders traditioneel worden gezien als één homogene regio. Als gevolg daarvan gaan sommige beleggers ervan uit dat de CNB op dezelfde manier zou kunnen handelen als de NBP met een agressieve verlagingscyclus, wat volgens ons echter uiterst onwaarschijnlijk is.

Het verslechterde marktsentiment als gevolg van de acties van de NBP kan echter nog wel even aanhouden. Met de versoepelende toon van de NBP en de parlementsverkiezingen in oktober, hellen de risico's over naar een zwakkere zloty en bij uitbreiding een zwakkere kroon. Belangrijk is dat we verwachten dat de kroon ook onder druk komt te staan door het verkleinen van het positieve renteverschil, een effect dat naar verwachting zal versnellen in de eerste helft van 2024. Al met al verwachten we een zwakkere en volatielere kroon, die nu kwetsbaarder is voor verschuivingen in het sentiment, niet enkel in Tsjechië, maar ook in de andere economieën in Centraal- en Oost-Europa.