Monetaire waakzaamheid tegen achtergrond van industriële veerkracht in Tsjechië

Ondanks de succesvolle desinflatie weigerde de centrale bank van Tsjechië (CNB) begin 2026 haar beleid te versoepelen. Ze wacht tot de onderliggende inflatiedruk definitief is bedwongen. Het beleid van de CNB behoort tot de meest conservatieve in de regio. De geloofwaardigheid van de inflatiedoelstelling van 2% krijgt voorrang op onmiddellijke groeistimulering. (Onze prognose voor de reële bbp-groei in Tsjechië is 2,1% voor zowel 2026 als 2027).

In maart besloot de CNB unaniem de beleidsrente op 3,5% te houden. Daarmee handhaafde ze het status quo sinds mei 2025. Ze nam het besluit ondanks het feit dat de inflatie in februari 2026 met 1,4% het diepste punt in negen jaar bereikte, en dit te midden van de toegenomen onzekerheid over de wereldwijde gevolgen van de oorlog in Iran.

De redenering van de CNB-Raad was vooral gebaseerd op het "momentum van de kerninflatie", in het bijzonder in de diensten. Daar bleef de inflatie in februari hardnekkig hoog op 4,3%. Terwijl de energie- en voedingsprijzen een aanzienlijke neerwaartse druk op de inflatie uitoefenden, bleef de robuuste nominale loongroei een risico voor de kostendruk in de dienstensector. Voor velen viel de voedingsprijsinflatie lager uit dan verwacht. Maar gezien de recente neerwaartse trend in de internationale voedingsprijzen, de overheidsmaatregelen op de energiemarkt en de waargenomen dalingen in de landbouwprijzen lag ze grotendeels in de lijn van onze verwachtingen (zie figuur COE1).¹ Niettemin kan worden verwacht dat de energiecrisis met haar hogere energie- en kunstmestprijzen de voedingsprijsinflatie uit haar huidige neerwaartse traject zal halen. Gezien de recente stijging van de energieprijzen moeten we rekening houden met het risico van een extra opwaartse druk van ongeveer 0,4% op de maandelijkse voedingsprijsstijging voor de rest van het jaar ten opzichte van een scenario zonder de energieschok. Het besluit om de rente in maart ongewijzigd te laten, weerspiegelt een bredere afwachtende strategie ten aanzien van het begrotingstraject van de regering en de sterke kroon. Wij verwachten dat de gemiddelde HICP-inflatie in Tsjechië dit jaar 1,9% zal bedragen en 2,9% in 2027.

De cijfers over de industriële productie wijzen erop dat de verwerkende industrie in Tsjechië niet langer stagneert, zij het met aanzienlijke verschillen tussen de sectoren. In januari 2026 steeg de industriële productie met 2,8% op jaarbasis, voornamelijk dankzij de auto-industrie.

De Tsjechische arbeidsmarkt blijft extreem krap, ook al hebben seizoensgebonden factoren de werkloosheid in februari opgedreven tot 5,2%, het hoogste niveau sinds begin 2017. Structurele veranderingen leiden tot een toegenomen arbeidsparticipatie van vrouwen en een geleidelijke verschuiving van de werkgelegenheid van de nijverheid naar de dienstensector. De nominale loongroei blijft hoog, met een prognose van 6% voor 2026. Dat blijft de particuliere consumptie ondersteunen. De spaarquote van huishoudens blijft hoog, boven 16%, wat wijst op terughoudendheid bij de consument in het licht van de geopolitieke en economische onzekerheid.

Gecoördineerde ommezwaai van het monetaire en begrotingsbeleid ter bevordering van de groei in Hongarije

In februari verlaagde de Hongaarse centrale bank (MNB) de basisrente met 25 basispunten tot 6,25%. Het was de eerste verlaging in achttien maanden (zie figuur COE2). Deze beleidswijziging werd mogelijk gemaakt door een scherpe afkoeling van de inflatie: ze daalde in februari 2026 tot 1,4%. Dit was het laagste niveau in bijna acht jaar, in lijn met onze nowcast, maar minder dan de marktverwachtingen. Wij verwachten dat de gemiddelde HICP-inflatie in Hongarije dit jaar 3,2% zal bedragen en 3,5% in 2027.

Gouverneur Varga van de MNB benadrukte een "data-afhankelijke, voorzichtige en geduldige aanpak". Hij merkte op dat de MNB geen vooraf aangekondigd rentepad heeft en waakzaam blijft voor schokken in de energieprijzen en volatiliteit van de forint. We verwachten een verdere versoepeling van 50 basispunten in 2026, waarbij de basisrente tegen het einde van het jaar waarschijnlijk op 5,75% zal staan.

De Hongaarse regering heeft de eerste maanden van 2026 aangegrepen om haar "anti-oorlogs- en gezinsgerichte” begroting te promoten. Het begrotingstekort voor 2026 wordt nu geraamd op 3,7% van het bbp, een niveau dat aanzienlijk hoger ligt dan de EU-drempel van 3%, maar lager ligt dan onze eigen prognose van 5,5%. De Begrotingsraad heeft opgemerkt dat dit tekort voornamelijk wordt gedragen door lagere rentelasten, aangezien inflatiegerelateerde staatsobligaties tegen lagere tarieven zouden moeten worden geherwaardeerd.

De Hongaarse economie vertoont nog steeds een "dualiteit", waarbij robuuste detailhandelsverkopen en diensten, ondersteund door stijgende reële lonen, in contrast staan met een zwakke nijverheid. De industriële productie blijft onder druk staan door aanhoudend pessimisme bij de consument en een volatiel beleggerssentiment. Verwacht wordt echter dat capaciteitsuitbreidingsprojecten van BYD en BMW later in 2026 volledig operationeel zullen worden. Eerdere investeringsstromen zullen zodoende worden vertaald in meetbare productie- en exportvolumes. Maar dan nog voorspellen we dat de gemiddelde bbp-groei dit jaar met slechts 1,9% onder de ambitieuze regeringsdoelstelling van 4,1% zal blijven. Onze prognose voor de groei in 2027 is optimistischer, namelijk 2,9%.

Slowakije balanceert tussen begrotingsconsolidatie en industriële kwetsbaarheid

Begin 2026 zette de Slowaakse regering de uitvoering van haar meerjarenplan voor begrotingsconsolidatie voort. Dat is erop gericht het begrotingstekort tegen 2027 terug te dringen tot onder de 3% van het bbp. De maatregelen zullen naar verwachting gedurende heel 2026 een remmend effect hebben op de particuliere consumptie. We verwachten dat de reële bbp-groei dit jaar 0,8% zal bedragen, hetzelfde percentage als in 2025. Voor 2027 wordt een lichte versnelling van de groei verwacht, tot een jaarlijks gemiddeld percentage van 1,3%. De zwakke totale prestaties worden veroorzaakt door twee belangrijke factoren: de directe impact van hogere belastingen op het besteedbaar inkomen en het indirecte effect van de handelsonzekerheid op de automobielsector.

De inflatie blijft in Slowakije in vergelijking met andere landen in de regio hoog, voornamelijk als gevolg van de afschaffing van de maximumprijzen voor energie en de impact van de btw-verhoging. In januari bereikte ze met 4,3% het hoogste peil in vier maanden, aangedreven door een stijging van 25% in de prijzen voor thermische energie (zie figuur COE3). Een maand later daalde de totale inflatie licht naar 4%. We verwachten dat de gemiddelde HICP-inflatie in Slowakije dit jaar 4,1% zal bedragen en 3,1% in 2027.

De Slowaakse arbeidsmarkt blijft veerkrachtig, maar begint tekenen van afkoeling te vertonen. De werkloosheidsgraad bedroeg eind 2025 5,6% en we verwachten dat die tegen het einde van dit jaar licht zal stijgen tot 5,9%. Hogere belastingen en een lagere loongroei in de publieke sector zullen immers de dynamiek op de arbeidsmarkt drukken. De reële loongroei zal naar verwachting in 2026 negatief worden, aangezien de inflatie de nominale loonstijgingen zal overtreffen.

De Slowaakse industrie kende in januari 2026 een opleving, waarbij de industriële productie tegenover het voorgaande jaar met 2,7% steeg na drie opeenvolgende maanden van dalingen. Dit herstel was breed gedragen, waarbij 11 van de 15 beschouwde industriële sectoren groei lieten zien. Ondanks deze productiestijging blijft de handelsbalans kwetsbaar. De export van Slowakije daalde in de loop van de maand met 2,8%. De daling was het meest uitgesproken bij de uitvoer naar niet-EU-landen, die met 18,3% kelderden. Dat onderstreept de kwetsbaarheid van de Slowaakse auto-industrie voor niet-Europese markten.

De mijlpaal van de invoering van de euro en de stabiliteit na de integratie in Bulgarije

De eerste twee maanden van 2026 waren een mijlpaal voor Bulgarije, aangezien het land op 1 januari met succes tot de eurozone is toegetreden. Aan het einde van de periode van dubbele geldomloop op 31 januari 2026 werd de overgang van de lev naar de euro als succesvol beschouwd. Bulgaarse inwoners zijn lev-contant geld blijven storten voor een automatische omwisseling, wat heeft geleid tot een versnelling van de groei van de deposito's in de private sector (zie figuur COE4). Halverwege maart 2026 was 89% van het totale lev-contantgeld in omloop uit de markt gehaald. Om de bezorgdheid over woekerprijzen weg te nemen, hebben de autoriteiten een streng toezichtregime gehandhaafd, waarbij de verplichte dubbele prijsaanduiding naar verwachting tot augustus 2026 zal voortduren.

De inflatie is in Bulgarije tijdens de overgang relatief stabiel gebleven. De CPI-inflatie bedroeg in februari 2026 3,3%, met een maandelijkse stijging van 0,4%. De HICP-inflatie liet een lagere jaar-op-jaarstijging zien van 2,1%. We verwachten dat de gemiddelde HICP-inflatie dit jaar 3,7% zal bedragen en 2,4% in 2027.

De industriële sector heeft te maken gehad met een aanzienlijke krimp, met een daling van 8,6% op jaarbasis, de grootste daling in de regio. Deze daling weerspiegelt de bredere "eerste ronde" van de impact van de Amerikaanse tarieven en de afkoeling van de vraag op belangrijke Europese exportmarkten. Desondanks zal het bbp van Bulgarije naar verwachting met 2,7% groeien in 2026 en met 2,8% volgend jaar, aangedreven door reële groei van het arbeidsinkomen en een toegenomen absorptie van EU-middelen.

Kader 1 – HUF is bijzonder gevoelig voor schokken in de olievoorziening

De energiesector heeft ook een grote invloed op valuta’s wereldwijd. Figuur COE5 toont de impulsresponsiefuncties van wisselkoersen op de dag van de impact van een negatieve schok in de olievoorziening.² Voor de USD zorgen hogere olieprijzen voor een grotere vraag naar de dollar, gezien de status van de VS als netto-energie-uitvoerder, wat resulteert in een appreciatie ten opzichte van de euro. De geschatte mediane respons laat een appreciatie van de USD met 0,5% zien bij een stijging van de olieprijs met 10%. Dit mechanisme was een van de belangrijke drijfveren achter de appreciatie van de dollar in 2026. Voor CEE-valuta's, die behoren tot energie-importerende economieën, laten de schattingen een extra depreciatie ten opzichte van de euro zien, als gevolg van een grotere doorwerking van de energieprijzen in de CPI en de marktbeoordeling van het vermogen van centrale banken om de inflatoire druk te beheersen. De extra depreciatie bedraagt ongeveer 0,25% voor de Tsjechische kroon en 0,65% voor de Hongaarse forint. Risicomijdende mechanismen kunnen voor extra druk zorgen.

Wanneer het model opnieuw wordt geschat op basis van uitsluitend gegevens uit 2026, in plaats van de volledige steekproef vanaf 2016, neemt het effect voor alle valuta’s licht toe, wat wijst op niet-lineariteiten als gevolg van de omvang van de huidige crisis. Voor de forint is de reactie echter meer dan verdubbeld. Verschillende factoren die specifiek zijn voor Hongarije verklaren deze buitenproportionele gevoeligheid. Een begrotingstekort van ongeveer 5% van het bbp, in combinatie met hoge financieringsbehoeften en een economische groei die achterblijft bij die van andere Midden- en Oost-Europese landen, maakt het voor de MNB moeilijker om de rente te verhogen om effectief op te treden tegen mogelijke inflatiestijgingen. Bovendien heeft Hongarije weinig gedaan om zijn afhankelijkheid van Russische ruwe olie te verminderen; deze is gestegen tot ongeveer 86%, waardoor het land een unieke kwetsbaarheid vertoont onder de EU-lidstaten. Deze kwetsbaarheid werd nog versterkt door de verstoring van de Druzhba-pijpleiding eind januari 2026, waardoor de belangrijkste aanvoerroute van Hongarije werd afgesneden, weken voordat de oorlog in Iran de wereldwijde prijzen deed stijgen. Al deze factoren samen zorgen er mogelijk voor dat de doorwerking van de energieschok op de Hongaarse CPI ernstiger is dan in de rest van de regio.

Voetnoten:

1/ BVAR model met identificatie van de structurele schokken geïnspireerd op Ferrucci, Gianluigi, Rebeca Jiménez-Rodríguez, en Luca Onorante. "Food Price Pass-Through in the Euro Area-The Role of Asymmetries and Non-Linearities." (2010).

2/ Schokken in het olieaanbod worden geïdentificeerd met behulp van een Bayesiaans SVAR-model met tekenbeperkingen op dagelijkse marktgegevens. Volgens dit identificatiemodel moet een negatieve schok in het olieaanbod leiden tot een stijging van de olieprijzen, een toename van de inflatieverwachtingen op de markt en een daling van de aandelenkoersen, met uitzondering van de energiesector.