Economisch herstel belaagd door tweede golf

Na de ongekende economische krimp in het tweede kwartaal, wijzen recente frequent beschikbare indicatoren erop dat de economie in Centraal- en Oost-Europa, net als in de eurozone, in de zomermaanden verder is hersteld. Toch blijft de onzekerheid over het tempo en de kracht van het herstel aanzienlijk, met name door de heropleving van het coronavirus in de hele regio.

In maart en april werd de regio nog gezien als voorbeeld voor andere landen omdat nationale lockdowns ervoor zorgden dat het coronavirus er snel werd ingedamd. Nu behoort Centraal- en Oost-Europa tot de zwaarst getroffen regio's in de Europese Unie. In alle landen stijgt het aantal nieuwe gevallen, maar vooral Tsjechië wordt door een uitzonderlijk sterke tweede golf getroffen. Het land werd in het voorjaar nog gezien als een indrukwekkend succesverhaal maar registreert nu het hoogste aantal nieuwe gevallen per 100.000 inwoners in de Europese Unie (figuur COE1).

De ongunstige epidemiologische ontwikkelingen hebben al geleid tot een aanscherping van de maatregelen om de verspreiding van het virus in te perken. De maatregelen zijn evenwel nog lang niet zo streng als tijdens de eerste golf. Dit zou naar onze mening de economische schade moeten beperken in vergelijking met maart en april. Maar economische schade zal er wel zijn. Het is nog te vroeg om de uiteindelijke impact van de maatregelen in te schatten, aangezien er bijna dagelijks belangrijke veranderingen zijn. We laten onze regionale groeivooruitzichten dan ook ongewijzigd op dit moment, maar een aanpassing in de toekomst is niet onwaarschijnlijk.

Hongaarse forint meest kwetsbare munt

De negatieve gevolgen van de tweede coronagolf zijn zichtbaar in de wisselkoersen van de munten in de regio. Die staan de laatste tijd onder druk. De Hongaarse forint presteerde het slechts, met een verlies van meer dan 10% ten opzichte van het gemiddelde van 2019. De Hongaarse centrale bank reageerde hierop door haar 1-week depositorente met 15 basispunten te verhogen tot 0,75% eind september. De Poolse zloty en de Tsjechische kroon verzwakten minder uitgesproken. Ze verloren beide ongeveer 4% (figuur COE2).

De regionale druk op de munten is gelinkt aan het wereldwijde sentiment, dat beïnvloed wordt door de coronapandemie. We zien immers een significante correlatie tussen alle regionale munten en de CBOE-volatiliteitsindex (VIX). Die laatste wordt recent vooral bepaald door de onzekerheid die voortkomt uit de tweede golf van de pandemie. De negatieve overloopeffecten beperken zich niet tot de COE-regio, maar zijn te zien in een breder scala van opkomende markten, van Turkije tot Argentinië.

Het is een grote uitdaging om de regionale verschillen binnen de COE-regio te verklaren. Een eerste verschil is dat de kapitaaluitstroom uit de Hongaarse forint veel ernstiger was dan die uit de Poolse zloty en de Tsjechische kroon. Waarom? In de eerste plaats zijn de Hongaarse economische fundamenten meer verslechterd dan die in Polen en Tsjechië. In vergelijking met het gemiddelde van 2019 lag het Hongaarse bbp ongeveer 14% lager, voor Tsjechië was dat slechts 11% en voor Polen ongeveer 8,5%. Ook is het Hongaarse saldo op de lopende rekening, ondanks de aanzienlijke daling van het bbp in de loop van 2019, verslechterd van kleine overschotten in de voorgaande jaren naar een tekort van ongeveer 1% van het bbp in 2019. In diezelfde periode verbeterde het saldo op de Poolse lopende rekening aanzienlijk en bleef dat van Tsjechië min of meer gelijk. De combinatie van een sterkere economisch krimp en groeiende externe onevenwichtigheden brengt duidelijk grotere risico's met zich mee voor Hongaarse activa.

Bovendien is Hongarije de coronacrisis tegemoet gegaan met het meest accommoderende monetaire beleid en de hoogste inflatie in de regio. Als gevolg daarvan was de Hongaarse reële rente (gebaseerd op de gerealiseerde inflatie) op een bepaald moment een van de laagste ter wereld. Daarom is de forint dus meer gecorreleerd met de Turkse lire dan de Poolse zloty.

In ons basisscenario gaan we ervan uit dat er licht is aan het eind van de tunnel in 2021 wat betreft de pandemie. We gaan er daarom van uit dat alle COE-munten, met inbegrip van de Hongaarse forint, zich op een bepaald moment in de toekomst zullen stabiliseren. Dat punt kan evenwel nog vrij ver verwijderd zijn en in tussentijd zal de Hongaarse forint veruit de meest kwetsbare munt in de regio blijven. Verdere onzekerheid over de pandemie kan in theorie leiden tot monetaire versoepelingen in Tsjechië en Polen, maar in Hongarije is dat veel minder waarschijnlijk

Hongaarse nationale bank verhoogt rente in alle stilte

De centrale banken in de regio reageren inderdaad verschillend. De Hungarian National Bank (NBH) verhoogde vorige maand haar officiële rentetarieven geruisloos als reactie op de zwakkere forint en de hoge inflatie. De NBH trok de ‘technische’ 1-week depositorente op van 0,6% naar 0,75%. Deze stap verraste de markten omdat ze slechts twee dagen na de reguliere maandvergadering van de NBH kwam. De beleidsraad had evenwel gewaarschuwd dat de kans op een verkrapping van het beleid was toegenomen omwille van de verzwakking van de forint. We geven ook mee dat de 1-week depositorente nu elke week kan worden gewijzigd binnen de rentecorridor van -0,05% en 1,85%. Dus als het wereldwijde sentiment ongunstig blijft en de forint ondermaats presteert ten opzichte van andere regionale valuta's, is een verdere tijdelijke verhoging van deze rente niet uit te sluiten. Dit zou de HUF-geldmarktrente (Bubor) onmiddellijk doen stijgen en de forint aantrekkelijker maken.

Tegelijkertijd doen de lagere inflatiecijfers voor september vermoeden dat de inflatiedruk zou kunnen matigen, wat zou betekenen dat de NBH mogelijk dichter bij haar inflatiedoelstelling voor 2021 komt. Dit impliceert dat de manoeuvreerruimte voor de NBH weer toeneemt. Hoewel we nu geen verandering in het monetaire beleid van de NBH verwachten, is de kans op een versoepeling van het beleid de komende maanden toegenomen. Een eerste stap richting versoepeling zou erin kunnen bestaan de 1-week depositorente terug te brengen naar het niveau van de basisrente (0,6%). Een noodzakelijke voorwaarde voor een versoepeling door de NBH is nog steeds dat de forexmarkt langere tijd kalm blijft en dat het muntpaar EUR/HUF zich stabiliseert rond de 350.

Tsjechische nationale bank wacht af

De snelle verspreiding van het coronavirus in Tsjechië heeft een negatieve invloed op het sentiment en bijgevolg ook op de kortetermijnvooruitzichten voor de Tsjechische economie. Dit heeft een negatief effect gehad op de Tsjechische kroon, een van de cruciale variabelen die het monetaire beleid van de Tsjechische Nationale Bank (CNB) beïnvloeden. Op dit moment is de Tsjechische kroon ongeveer twee procent zwakker dan de verwacht werd door de CNB. Tezamen met de renteverlagingen uit het verleden draagt de zwakkere kroon dus bij aan de versoepeling van de monetaire voorwaarden in de economie.

Onlangs werd er gespeculeerd dat de CNB haar tweeweekse reporente (het belangrijkste instrument van het monetaire beleid) verder zou verlagen. Op dit moment is dat volgens ons echter zeer onwaarschijnlijk, gezien de hogere inflatie en de recente loonontwikkelingen. Bovendien liggen de prestaties van de Tsjechische economie nog steeds in lijn met de vooruitzichten van de CNB.

De kans bestaat dat de ongunstige ontwikkeling van de epidemie sinds september toch aanleiding geeft tot een neerwaartse bijstelling van de CNB-prognose. Een mogelijke volledige lockdown en ernstige economische vertraging zou, onder bepaalde omstandigheden, de CNB zelfs kunnen dwingen tot een nieuwe renteverlaging. Tegelijkertijd is het belangrijk op te merken dat dit een pessimistisch scenario blijft voor de centrale bank en wij zijn van mening dat er nog een lange weg te gaan is voor dit het basisscenario wordt.