Des voies divergentes vers la stabilité et l'intégration en Europe centrale et orientale

Depuis la mi-décembre 2025, la région a connu des changements structurels importants, notamment l'adhésion de la Bulgarie à la zone euro et une réorientation de la politique budgétaire de la République tchèque sous l'administration Babiš. Alors que l'Union européenne dans son ensemble est confrontée à une croissance atone, les économies des PECO connaissent une reprise à deux vitesses où la résistance de la demande intérieure, alimentée par une forte croissance des salaires réels, compense souvent un profond effondrement de la demande industrielle extérieure, en particulier de la part de l'Allemagne.

Les perspectives économiques pour 2026 suggèrent que la croissance moyenne dans la région des PECO devrait légèrement s'accélérer, mais l'agrégat masque les risques idiosyncrasiques auxquels chaque État est confronté. L'investissement privé restant prudent, l'absorption effective des fonds du Fonds de relance et de résilience (RRF) est passée d'un moteur de croissance supplémentaire à une nécessité budgétaire critique.

République tchèque : un pivot gouvernemental et la stabilité monétaire

L'économie tchèque est entrée dans l'année 2026 avec une relative stabilité, bien que des changements structurels soient évidents. La croissance du PIB réel pour 2026 est estimée à 2,3%, sous l'effet d'un rebond de la consommation privée, les salaires nominaux ayant finalement dépassé l'inflation. Cependant, la performance industrielle reste le maillon faible, la production manufacturière ayant du mal à se remettre d'une chute prolongée liée à la stagnation de l'économie allemande.

Lors de sa dernière réunion de 2025, le 18 décembre, la Banque nationale tchèque (CNB) a maintenu inchangé son taux de rachat à deux semaines à 3,50%. La décision du conseil d'administration a été prise à l'unanimité, reflétant une attitude prudente face à l'inflation persistante dans le secteur des services, qui s'élevait à 4,6% à la fin de l'année 2025. Le gouverneur Aleš Michl a souligné que si l'inflation globale reste proche de l'objectif de 2%, l'étroitesse du marché du travail et la hausse des salaires dans les services présentent un risque persistant de spirale prix-salaires. Le consensus du Conseil suggère que les taux d'intérêt devraient rester à un niveau restrictif de 3,5% pendant une grande partie de l'année 2026, d'autant plus que le nouveau gouvernement signale des projets d'augmentation des dépenses budgétaires.

Ces derniers mois, la politique économique s'est concentrée sur le rejet du projet de budget 2026 préparé par le gouvernement sortant. Le nouveau gouvernement Babiš a fait valoir que le déficit proposé de 286 milliards de couronnes tchèques était insuffisant pour couvrir les dépenses sociales et d'infrastructure nécessaires, y compris les subventions hypothécaires et les augmentations de salaire dans le secteur public. Cette expansion budgétaire pourrait rapprocher le déficit du seuil de 3% du PIB fixé par l'UE, annulant ainsi des années d'assainissement progressif.

Le programme du gouvernement Babiš, présenté en janvier 2026, comprend plusieurs mesures destinées à renforcer la souveraineté nationale. La plus notable est la proposition d'inscrire la couronne tchèque dans la constitution en tant que monnaie nationale et de garantir le droit de payer en espèces. Cette mesure vise à bloquer indéfiniment l'adoption future de l'euro, alignant la République tchèque sur les politiques économiques nationalistes observées en Hongrie et en Slovaquie.

Hongrie : La lutte pour les liquidités et la relance pré-électorale

Au début de l'année 2026, l'économie hongroise est une économie à deux vitesses. Alors que la consommation privée rebondit, la production industrielle est en profonde contraction, ce qui crée un environnement complexe pour la Magyar Nemzeti Bank (MNB). Le gouvernement, dirigé par Viktor Orbán, souhaite stimuler l'économie par des mesures de relance budgétaire avant les élections d'avril 2026, alors que les fonds de l'UE restent largement inaccessibles en raison de différends liés à l'état de droit.

Le secteur industriel hongrois a connu une grave récession à la fin de l'année 2025. Les données préliminaires publiées en janvier 2026 montrent que la production industrielle a chuté de 5,4% en glissement annuel en novembre, ce qui représente une accélération par rapport à la baisse de 2,7% enregistrée en octobre. La baisse a été particulièrement prononcée dans les sous-secteurs des véhicules et des équipements électriques, qui sont les piliers traditionnels de l'économie d'exportation hongroise. En revanche, les volumes des ventes au détail ont continué à augmenter, ce qui suggère que le secteur des ménages bénéficie d'une forte croissance des salaires nominaux, même si le secteur productif est en perte de vitesse.

La moyenne annuelle de l'inflation basée sur l'IPCH pour 2025 était de 4,4%. Alors que l'inflation globale a diminué pour atteindre 3,3% en décembre, les pressions sous-jacentes restent mitigées. Les prix des services ont fortement augmenté à la fin de l'année, suscitant des inquiétudes quant à la persistance de l'inflation de base. La MNB a maintenu son taux d'intérêt de base à 6,50% lors de sa réunion du 16 décembre, réaffirmant une "approche axée sur la stabilité" pour protéger le forint. Le gouverneur Mihály Varga a noté que, bien que l'inflation puisse descendre en dessous de 3% au début de 2026, elle devrait remonter vers la fin de l'année à mesure que les restrictions de prix imposées par le gouvernement seront levées. Malgré cela, nous maintenons notre prévision d'un taux de base de la MNB à 6% d'ici la fin de l'année.

Entre-temps, le gouvernement hongrois s'est lancé dans un important programme de dépenses préélectorales afin de consolider son soutien. Les mesures de dépenses ont été prises au prix d'un objectif de déficit budgétaire plus élevé, qui a été porté à 5% pour 2025 et 2026. (En fait, nous estimons que le déficit budgétaire de 2026 est encore plus élevé, à 5,3%). Les principales agences de notation, y compris Fitch et S&P, ont averti que cette trajectoire budgétaire, combinée au ratio élevé de la dette au PIB de la Hongrie (près de 75%), pourrait conduire à une dégradation de la note souveraine si les problèmes de financement externe ne sont pas résolus.

Slovaquie : Rééquilibrage budgétaire agressif et résilience industrielle

La Slovaquie aborde l'année 2026 avec une prévision de croissance du PIB de seulement 0,9% cette année, la plus faible de la région des PECO, alors que l'économie absorbe le choc d'un assainissement budgétaire massif. Le troisième programme d'assainissement du gouvernement, qui entrera en vigueur le 1er janvier 2026, représente un changement fondamental visant à ramener le déficit de 5,5% du PIB en 2024 à un objectif de 2% en 2028. Cependant, malgré le coût important que le pays supporte pour l'assainissement budgétaire, nous ne nous attendons pas à ce que le déficit diminue aussi rapidement.

L'économie slovaque a fortement ralenti en 2025, avec une croissance du PIB réel estimée à seulement 0,7%. Le malaise économique devrait persister en 2026, les mesures d'assainissement freinant la demande intérieure. Paradoxalement, alors que la croissance reste faible, l'inflation moyenne basée sur l'IPCH devrait augmenter (bien que marginalement et temporairement) pour atteindre 4,2% en 2026, sous l'effet d'une hausse de 4 points de pourcentage de la TVA sur de nombreux produits alimentaires et du retrait progressif des plafonds de prix de l'énergie pour les ménages.

Un indicateur positif notable a été l'annonce d'un rebond de l'industrie à la fin de l'année 2025. Après 17 mois consécutifs de baisse, la production industrielle a montré des signes de reprise en novembre et décembre, principalement grâce au secteur automobile.

Bulgarie : la frontière de l'adhésion à l'euro et la surveillance de la stabilité des prix

Le 1er janvier 2026, la Bulgarie est devenue officiellement le 21e membre de la zone euro, marquant ainsi une étape historique pour l'intégration économique du pays dans le noyau européen. Ce passage, effectué à un taux fixe de 1,95583 lev pour un euro, devrait renforcer la stabilité économique, réduire les coûts de transaction pour les PME du pays orientées vers l'exportation et éliminer le risque de change résiduel.

La transition a eu lieu après plusieurs années de préparation intensive, y compris la préalimentation des banques commerciales en billets et pièces en euros à la fin de l'année 2025. Depuis le 1er janvier, 96% des distributeurs automatiques de billets bulgares ont commencé à distribuer des billets en euros, le reste devant être mis en service dans les deux semaines suivantes. Une période de double circulation d'un mois permet au lev d'être utilisé parallèlement à l'euro jusqu'à la fin du mois de janvier 2026, toute la monnaie étant rendue en euros afin de faciliter le retrait rapide de l'ancienne monnaie.

Depuis l'adhésion, les taux d'intérêt en Bulgarie ont commencé à suivre directement les décisions du Conseil des gouverneurs de la BCE. Le gouverneur de la Banque nationale bulgare (BNB) participe désormais, en tant que membre à part entière, à la définition de la politique monétaire de l'ensemble de la zone euro. Les analystes s'attendent à ce que l'adhésion conduise à une réduction des primes de risque souverain et à un approfondissement des marchés de capitaux du pays.

La Bulgarie entre dans la zone euro avec des taux de croissance du PIB parmi les plus élevés de l'UE, estimés à environ 2,7% pour 2026. Cette expansion est propulsée par une consommation privée soutenue et des investissements publics dans le cadre du plan de relance et de résilience (RRP). Toutefois, le marché du travail est historiquement tendu, le taux de chômage devant tomber à 3,7% en 2026. Cette situation a maintenu la pression sur les salaires nominaux, qui ont fortement augmenté à la fin de 2025.

L'une des principales préoccupations politiques est l'éventualité d'une augmentation injuste des prix pendant la période de transition. Pour y remédier, la Commission de protection des consommateurs (CPC) surveille quotidiennement les prix de 101 produits fréquemment achetés et publie les résultats sur un site web dédié. Les rapports préliminaires de début janvier 2026 suggèrent que la stabilité des prix a été largement maintenue, le taux d'inflation IPCH devant se stabiliser à 3,4% en 2026 avant de tomber à 2,6% l'année suivante.

Encadré 1 - L'Europe centrale et orientale se rend aux urnes

En 2026, l'Europe centrale et orientale sera confrontée à une année électorale charnière aux implications économiques importantes. Après le vote de la République tchèque à l'automne dernier, les élections législatives hongroises d'avril pourraient mettre à l'épreuve la longue période de domination du Fidesz, avec des effets potentiels sur la politique budgétaire et le sentiment des investisseurs. La Bulgarie se dirige vers une nouvelle élection éclair juste après l'adoption de l'euro, ce qui soulève des questions quant à la stabilité et à la dynamique des réformes. La Slovaquie organisera des élections locales et régionales dans le courant de l'année, ce qui permettra d'évaluer le soutien apporté aux mesures d'assainissement. Ces résultats influeront sur la discipline budgétaire, l'intégration dans l'UE et les perspectives de croissance de la région.

Hongrie (élections législatives, 12 avril 2026)

Pour la première fois depuis des années, le Fidesz n'est pas en tête de tous les sondages d'opinion. Le parti Tisza, fondé en 2020 et mis en avant en 2024 par l'ancien politicien du Fidesz Péter Magyar, s'est imposé comme le principal challenger. Une victoire du Fidesz reste possible grâce à un large soutien en dehors des villes. Les sondages suggèrent que trois partis au maximum pourraient franchir le seuil des 5%. Outre le Fidesz et Tisza, le troisième est très probablement le parti d'extrême droite MH. Le parti social-démocrate DK est récemment passé sous la barre des 5% dans les sondages. Les agences de notation surveilleront la politique fiscale après les élections et pourraient mettre à jour les notations en mai et juin. Le programme de M. Tisza reste relativement vague, évitant de prendre des positions fermes sur des questions sensibles afin de plaire à un large public, mais il est probable que les détails de la politique seront précisés dans les mois à venir.

Slovaquie (élections locales et régionales, automne 2026)

Les élections parlementaires slovaques ne sont pas prévues avant 2027. Suite à des déficits importants, le gouvernement Fico a augmenté les impôts et réduit les dépenses (dans une certaine mesure), ce qui a déclenché des protestations. Une partie du déficit persiste et pourrait se creuser en l'absence de nouvelles mesures, compte tenu de la faiblesse de la croissance. Le parti de Fico est actuellement derrière le parti d'opposition Progressive Slovakia dans les sondages. La préparation et l'issue des élections régionales pourraient encourager une politique budgétaire plus expansionniste en 2026 et surtout en 2027, ce qui augmenterait le risque de hausse de l'inflation sous-jacente.

Bulgarie (élections anticipées prévues au printemps 2026)

Le 11 décembre 2025, le gouvernement Zhelyazkov (GERB), élu en janvier 2025, a démissionné à la suite de manifestations nationales. Le budget 2026 a été retiré et un budget d'extension 2025 a été approuvé, limitant les dépenses mensuelles à un douzième de l'année précédente. Un cabinet intérimaire et des élections anticipées au printemps 2026 sont attendus. Des remaniements parlementaires sont probables, bien que la formation d'un gouvernement stable puisse à nouveau s'avérer difficile. Des élections présidentielles régulières doivent avoir lieu à l'automne 2026, au cours desquelles un nouveau président sera directement élu ; le président sortant ne peut pas se représenter. Le 19 janvier, le président Rumen Radev a annoncé qu'il démissionnerait, ce qui est largement interprété comme une mesure visant à lui permettre de participer aux prochaines élections législatives, éventuellement par l'intermédiaire d'un nouveau parti. Si sa démission est approuvée par la Cour constitutionnelle, la vice-présidente Iliana Iotova assumera temporairement les fonctions présidentielles jusqu'aux élections prévues plus tard dans l'année.

République tchèque (élections locales et sénatoriales, octobre 2026)

Un nouveau gouvernement dirigé par Andrej Babiš, composé de l'ANO, du SPD et des motoristes, a succédé au cabinet de Petr Fiala, qui avait assaini les finances publiques. Nous estimons le déficit en 2025 à 1,7% du PIB, contre 5% en 2021, et la dette à 43,6% du PIB, ce qui est faible selon les normes de l'UE. Malgré ces progrès, un déficit structurel d'environ 2% subsiste. Nous estimons que le déficit budgétaire est susceptible de dépasser les 300 milliards de couronnes tchèques, les priorités du gouvernement en matière de dépenses n'étant pas assorties de gains de revenus équivalents. Le contexte macroéconomique est favorable, avec une croissance supérieure au potentiel, une inflation proche de l'objectif et un taux de chômage parmi les plus bas de l'UE, mais les engagements du programme dépassent visiblement ce qui peut être couvert par la lutte contre l'économie souterraine ou par une croissance plus rapide. En octobre 2026, un tiers du Sénat et des conseils municipaux seront élus, mais ces élections ne devraient pas modifier notre scénario de base. Nous prévoyons une pause dans l'assainissement exigé par la loi sur la responsabilité budgétaire et un nouveau relâchement budgétaire. L'expansion budgétaire qui en découle fait peser un risque de hausse de l'inflation à moyen terme.