Les indicateurs macroéconomiques récemment publiés et les mesures de politique économique adoptées sur les marchés domestiques de KBC dans la région de l'Europe centrale et orientale (République tchèque, Hongrie, Slovaquie et Bulgarie) confirment à nouveau la diversité du paysage économique de la région. La République tchèque affiche une croissance régulière, quoique modérée, avec une inflation maîtrisée et un faible taux de chômage. La Hongrie est confrontée à une période de stagnation du PIB, à une inflation persistante, bien qu'en baisse, et à une contraction du secteur industriel. La Slovaquie connaît une croissance modeste mais est confrontée à une hausse de l'inflation et à une détérioration de la balance commerciale. La Bulgarie affiche une croissance du PIB comparativement forte et une inflation modérée, ce qui la place en bonne position pour l'entrée prévue dans la zone euro, bien qu'elle soit également confrontée à un déficit commercial croissant. Les réponses de la politique monétaire diffèrent d'un pays à l'autre, reflétant les défis économiques qui leur sont propres.

Croissance économique

La République tchèque a continué à afficher une tendance à l'expansion modérée et régulière au cours du premier trimestre 2025. Les données préliminaires indiquent une croissance du PIB réel de 2,0 % en glissement annuel et de 0,5 % en glissement trimestriel. Alors que l'économie maintient une trajectoire positive, nos prévisions pour 2025 et 2026 ne suggèrent pas une accélération significative du rythme de croissance. En fait, les risques liés aux prévisions sont plutôt à la baisse, car des incertitudes entourent la force de l'expansion économique, tout d'abord en raison des fluctuations potentielles de la demande extérieure (en grande partie, mais pas exclusivement, en raison des barrières commerciales élevées au niveau mondial).

Nous prévoyons une croissance en République tchèque cette année, principalement due à la croissance des revenus réels et de la consommation des ménages. L'industrie européenne et tchèque sera touchée par les droits de douane américains en raison de la baisse de la demande américaine et de l'impact négatif de l'incertitude sur l'investissement dans le pays et à l'étranger. En conséquence, nous avons revu à la baisse nos taux de croissance estimés du PIB réel pour la période à venir et ne tablons plus que sur une croissance de 1,7 % en glissement annuel en 2025 (contre 2,1 % à l'origine) et de 1,5 % en glissement annuel en 2026 (contre 2,3 % à l'origine).

Dans ce scénario de base, nous continuons à supposer que l'Europe et la République tchèque sont en mesure d'éviter une récession. Toutefois, si les tensions commerciales internationales s'aggravent encore et que les tarifs douaniers réciproques des États-Unis et de l'Europe entrent en vigueur cet été, une récession pourrait devenir inévitable.

En Hongrie, le PIB s'est contracté de 0,2 % en glissement trimestriel au premier trimestre 2025, annulant partiellement la hausse de 0,6 % enregistrée au cours de la période précédente, selon les estimations préliminaires. Malgré les résultats décevants du premier trimestre, la plupart des prévisions à moyen terme tablent sur une reprise progressive de la croissance négative du PIB en 2023 (-0,8 % en glissement annuel). La reprise a commencé en 2024 (0,5 % en glissement annuel) et devrait se poursuivre en 2025 et 2026. L'incertitude quant au rythme de la reprise prévue en Hongrie est au moins aussi grande qu'en République tchèque. L'économie hongroise dépend fortement des secteurs de l'automobile et de l'électronique, ce qui la rend vulnérable aux variations de la demande mondiale dans ces industries en général et aux implications d'une escalade potentielle des guerres commerciales en particulier.  En réponse à l'émergence de facteurs externes susceptibles d'avoir un impact négatif sur la performance économique globale de la Hongrie, nous avons réduit nos prévisions de croissance annuelle du PIB réel hongrois à 1,0 % en 2025 et à 3,5 % en 2026.

Après avoir affiché un taux de croissance réel modéré au quatrième trimestre 2024, la dynamique de croissance slovaque semble s'être légèrement ralentie au cours des premiers mois de 2025, lorsque le pays a enregistré une hausse du PIB de 0,3 % en glissement trimestriel. À l'avenir, on ne peut s'attendre qu'à une expansion limitée en 2025, reflétant potentiellement l'impact anticipé des mesures d'assainissement budgétaire. L'économie slovaque est fortement influencée par son industrie automobile, ce qui la rend sensible aux fluctuations du marché mondial de l'automobile et (comme la plupart des concurrents régionaux) sévèrement exposée aux implications négatives de la guerre commerciale en cours. En prévision des vents contraires auxquels l'économie slovaque sera probablement confrontée en 2025 et 2026, nous avons ajusté nos prévisions de croissance annuelle du PIB réel pour le pays à 1,5 % et 1,9 % respectivement (contre 1,9 % et 2,2 % précédemment).

L'économie bulgare a affiché une croissance robuste de 0,9 % en glissement trimestriel au dernier trimestre 2024, avec un taux de croissance annuel moyen du PIB réel de 2,7 % pour 2024. La Bulgarie est ainsi le pays le plus performant parmi les marchés domestiques des pays d’ECO en termes d'expansion économique. Compte tenu de l'incertitude accrue et des risques pour l'économie mondiale découlant des mesures protectionnistes qui nuisent au libre-échange, nous avons légèrement réduit nos prévisions de croissance du PIB réel axé sur la demande intérieure pour la Bulgarie à 2,4 % en 2025 et 2,6 % en 2026 (contre 2,6 % et 2,7 % à l'origine).

L'inflation

L'inflation en République tchèque semble être bien gérée. La moyenne annuelle de l'inflation IPCH est tombée à 2,7 % en 2024, ce qui représente une baisse considérable par rapport aux niveaux à deux chiffres enregistrés auparavant. En avril de cette année, les prix à la consommation ont baissé de 0,1 % en glissement mensuel, ramenant l'inflation en glissement annuel de 2,7 % à 1,8 %. La dernière forte baisse de l'inflation annuelle est principalement due à l'évolution favorable des prix des denrées alimentaires, fortement volatils, et ne peut guère être maintenue. Malgré un retour probable de l'inflation au-dessus de 2 % en mai et juin, nous prévoyons une poursuite de la trajectoire de diminution progressive de l'inflation moyenne annuelle tchèque basée sur l'IPCH en 2025 à 2,4 % et en 2026 à 2,2 %. L'environnement inflationniste contrôlé pourrait alors apporter un soutien bienvenu aux dépenses de consommation et à la trajectoire des salaires réels en République tchèque.

Bien qu'il ait connu une modération significative en 2024 par rapport à 2023 (l'inflation IPCH moyenne annuelle est passée de 17,0 % à 3,7 %), le processus de désinflation en Hongrie s'est ralenti au cours de l'année écoulée. Le taux d'inflation en glissement annuel s'est établi à 4,7 % en mars, contre 5,6 % en février et 5,5 % en janvier, ce qui est bien supérieur aux niveaux considérés comme satisfaisants.  Nos projections n'indiquent pas non plus un retour à une croissance durable des prix d'ici la fin de l'année. La tendance attendue à l'affaiblissement de l'inflation reste hésitante, reflétant les pressions inflationnistes persistantes présentes dans le pays. Notre prévision de l'inflation moyenne annuelle hongroise basée sur l'IPCH est de 4,5 % pour 2025 et de 4,0 % pour 2026. Il n'est pas surprenant que l'inflation des prix à la consommation reste une préoccupation majeure pour les décideurs politiques hongrois, car les niveaux élevés enregistrés précédemment ont érodé la valeur réelle des salaires et diminué le pouvoir d'achat des consommateurs.

Par rapport à la Hongrie, la croissance des prix à la consommation en Slovaquie présente un tableau un peu moins inquiétant, mais tout de même préoccupant. Le taux d'inflation national de l'IPC en glissement annuel était de 4,0 % en mars 2025, contre 3,8 % en février et 3,9 % en janvier. La tendance récente reflète un environnement économique globalement équilibré, les hausses de prix étant jusqu'à présent principalement dues au logement et aux services publics. Les prévisions pour 2025 anticipent toutefois une nouvelle hausse de l'inflation qui, selon nous, pourrait temporairement dépasser légèrement les 5 %, principalement en raison de la suppression prévue des subventions à l'énergie et de l'augmentation des taxes. Cette poussée attendue de l'inflation représente un défi important pour les ménages slovaques et les décideurs politiques. En ce qui concerne 2025, notre prévision de l'inflation annuelle moyenne de l'IPCH est de 4,0 % (après 3,2 % en 2024), tandis que pour 2026, nous prévoyons une décélération de la croissance des prix à 3,1 %.

En Bulgarie, l'inflation est restée stable à 4 % en glissement annuel en mars, comme en février. Le chiffre était de 0,8 % en glissement trimestriel au premier trimestre 2025. La récente stabilité des prix est le résultat d'une augmentation plus forte des prix des denrées alimentaires, du logement et des soins de santé, tandis que les prix des transports et des loisirs ont baissé. Les projections pour 2025 suggèrent une nouvelle baisse de l'inflation bulgare, ce qui devrait rapprocher le pays des critères d'entrée dans la zone euro le 1er janvier 2026. Selon nos prévisions, l'inflation moyenne annuelle de l'IPCH en Bulgarie s'élèvera à 2,6 % en 2025 et à 2,5 % en 2026.

Le marché du travail

Le marché du travail en République tchèque reste remarquablement tendu. Le taux de chômage général pour la tranche d'âge 15-64 ans était de 2,7 % en mars 2025. Si l'on considère le groupe démographique plus large des 15-74 ans, le taux de chômage s'élevait à 4,3 % pour la même période. Ces deux chiffres indiquent une forte demande de main-d'œuvre. Toutefois, nos prévisions pour 2025 suggèrent une augmentation marginale du taux de chômage d'environ 0,6 point de pourcentage pour atteindre 3,3 % à la fin de 2025, alors que nous prévoyons 3,2 % à la fin de 2026. Cette hausse potentielle pourrait être attribuée à des ajustements anticipés de l'activité économique ou à des changements structurels dans des secteurs spécifiques de l'économie. Le taux de chômage historiquement bas, bien qu'étant un indicateur positif, présente également des défis tels que des pénuries potentielles de main-d'œuvre à long terme, compte tenu du vieillissement de la population et des tendances démographiques du pays.

Le taux de chômage en Hongrie s'élevait à 4,3 % en mars 2025. Ce chiffre relativement bas indique que le marché du travail est tendu malgré la stagnation économique générale. Nos prévisions indiquent un taux de chômage relativement stable de 4,3 % à la fin de 2025, avec une légère baisse à 3,9 % à la fin de 2026. Ce marché du travail tendu pourrait potentiellement soutenir la croissance des salaires, mais il pourrait également contribuer aux pressions inflationnistes sous-jacentes au sein de l'économie.

Le taux de chômage en Slovaquie est relativement stable et, selon nos prévisions, il devrait le rester dans les deux années à venir, puisque nous prévoyons un taux de chômage de 5,3 % en 2025 et 2026 (contre 5,1 % à la fin de 2024).

Le taux de chômage harmonisé en Bulgarie est inférieur à celui de la Slovaquie depuis les cinq dernières années. Le taux de chômage bulgare a atteint 3,8 % en mars 2025 et nos prévisions indiquent un taux de chômage relativement stable pour 2025 (3,9 %) et 2026 (3,8 %).

Politique monétaire

Lors de sa réunion de mai, la Banque nationale tchèque (BNC) a réduit son taux d'intérêt directeur de 25 points de base, le ramenant de 3,75 % à 3,50 %. Six membres du conseil d'administration ont levé la main en faveur de cette décision, tandis qu'un membre a voté pour la stabilité des taux. Dans le même temps, le gouverneur Michl a laissé entendre que la poursuite de la baisse des taux n'était pas certaine et qu'elle dépendrait d'une diminution des risques liés à l'économie nationale. Selon nous, la communication d'Aleš Michl suggère que le conseil d'administration de la Banque dans son ensemble souhaite laisser une marge de manœuvre pour de nouvelles baisses de taux d'intérêt. Toutefois, il procédera "très prudemment", et seulement en fonction de l'atténuation des risques à la hausse pour l'économie nationale. Nous supposons donc qu'une nouvelle baisse des taux de 25 points de base, à 3,25 %, n'interviendra qu'à l'automne 2025 (à la fin du troisième trimestre 2025). Ensuite, compte tenu de nos perspectives de croissance et d'inflation plus faibles cette année, nous envisageons une dernière baisse des taux en 2026, à 3,0 %. Toutefois, cela dépendra en grande partie de l'évolution du conflit commercial entre les États-Unis et l'Union européenne.

La Banque nationale hongroise (MNB) a maintenu son taux d'intérêt de base à 6,5 % au cours des derniers mois. Selon la MNB, l'inflation pourrait encore ralentir en avril et rester autour de la limite supérieure de la fourchette de tolérance de la MNB (4 % en glissement annuel) dans les mois à venir. Le Conseil de la MNB a souligné qu'il est essentiel d'ancrer les attentes en matière d'inflation, ce qui nécessite une politique monétaire prudente et patiente. En raison des mauvaises performances économiques récentes et de l'assouplissement attendu des politiques monétaires de la BCE et de la Fed dans le courant de l'année, nous continuons de penser que la MNB utilisera cette marge de manœuvre pour réduire le taux de base à deux reprises au cours du second semestre 2025. Selon nous, le taux de base pourrait tomber à 6,0 % d'ici la fin de 2025 et à 5,0 % d'ici la fin de 2026. Le taux de base en Hongrie est actuellement le plus élevé des États membres de l'UE. La décision de la MNB de maintenir les taux d'intérêt à un niveau élevé reflète non seulement les efforts déployés pour lutter contre l'inflation, mais aussi pour stabiliser la valeur du forint hongrois. Au cours de la dernière décennie, le forint s'est considérablement affaibli par rapport à l'USD et à l'EUR. Cette dépréciation du forint contribue aux pressions inflationnistes au sein de l'économie hongroise en rendant les biens importés plus chers pour les consommateurs et les entreprises. Elle peut également avoir un impact sur la compétitivité des exportations hongroises sur les marchés internationaux.

Contrairement à la récente préférence de la MNB pour la stabilité du taux de base, la Banque nationale de Pologne (NBP), la banque centrale du plus grand pays d'Europe centrale et orientale, a réduit son taux de 50 points de base la semaine dernière. Lors d'une conférence de presse tenue le lendemain, le président de la NBP, M. Glapinski, a indiqué que cet ajustement ne devait pas être considéré comme le début d'une série de baisses de taux et a ajouté que lors de la prochaine réunion en juin, les taux d'intérêt devraient rester inchangés. Même si nous ne surinterprétons pas les déclarations actuelles du président de la NBP, qui a prouvé à plusieurs reprises par le passé qu'il était capable de changer d'avis avec beaucoup de souplesse et d'influencer ainsi la majorité décisive au sein du Comité de politique monétaire, nous prévoyons une stabilité du taux de base en Pologne jusqu'à la réunion de juillet de la NBP.

La Banque nationale bulgare (BNB) a poursuivi sa politique de réduction progressive des taux d'intérêt. Le taux d'intérêt de base a été abaissé à 2,24 % pour mai 2025, marquant une nouvelle baisse par rapport aux 2,39 % d'avril et aux 2,59 % de mars. Il s'agit du taux d'intérêt de base le plus bas depuis mars 2023. Cet assouplissement de la politique monétaire reflète la modération de l'inflation et un effort pour soutenir la poursuite de la croissance économique. La Bulgarie maintient un mécanisme de taux de change fixe avec l'euro, à environ 1,9558 BGN pour 1 EUR. Cette parité est un élément clé de la stratégie de la Bulgarie en vue de l'adoption de l'euro.

Selon le ministère bulgare des finances, l'adoption de l'euro dans le pays le 1er janvier 2026 semble plus probable que jamais à l'heure actuelle. Le succès du pays dans le respect des critères de Maastricht devrait être reflété dans un rapport de convergence extraordinaire sur l'état de préparation de la Bulgarie à l'euro, qui sera publié le 4 juin. Du point de vue de la situation politique intérieure, il semble probable que le gouvernement actuel, qui a déjà survécu à deux votes de défiance au cours des 100 premiers jours de son mandat, sera en mesure de résister aux pressions externes et internes restantes et de mener à bien le long processus d'entrée dans la zone euro.   

L'immobilier résidentiel, une année 2024 forte

Le mois dernier, Eurostat a publié les chiffres des prix des logements pour le quatrième trimestre 2024. Disposant de toutes les données, nous revenons sur 2024 et donnons un aperçu de nos prévisions pour 2025 concernant le marché de l'immobilier résidentiel en Europe centrale et orientale. Après une année 2023 plus faible, les prix de l'immobilier dans la région ont rebondi. Si l'on considère la croissance globale pour l'année 2024, des pays comme la Bulgarie (16,5 %), la Pologne (15,0 %) et la Hongrie (12,8 %) se distinguent (voir figure CEE1).

En 2024, la plupart des pays de la région ont enregistré des performances économiques supérieures, atteignant des taux de croissance supérieurs à la moyenne de la zone euro. Cette croissance a profité au revenu disponible des ménages, un facteur clé pour expliquer la croissance des prix de l'immobilier. En outre, les taux directeurs de la CNB et de la MNB, par exemple, ont atteint leur maximum plus tôt que ceux de la BCE. Une baisse plus marquée des taux d'intérêt directeurs a rendu les prêts hypothécaires moins chers, ce qui a permis d'emprunter des montants plus importants et, par conséquent, d'augmenter plus fortement les prix de l'immobilier. Par exemple, en République tchèque, où les prix de l'immobilier ont augmenté de 5,0 % en 2024, le volume total des nouveaux prêts hypothécaires a augmenté de 83 %, en partie en raison de la hausse des prix, mais aussi d'une croissance de plus de 50 % du nombre de nouveaux prêts hypothécaires. Dans l'ensemble, c'est le résultat de l'amélioration des conditions financières des ménages tchèques, qui s'appuie sur une croissance rapide des salaires réels, la persistance d'un faible taux de chômage et un taux d'épargne relativement élevé. Les prix de l'immobilier slovaque ont augmenté à un rythme globalement similaire (3,8 %), bien que la Slovaquie soit membre de la zone euro. Cette croissance est particulièrement mesurée dans les grandes villes comme Bratislava et Košice. Une partie de la croissance des prix pourrait également s'expliquer par une augmentation attendue du taux de TVA sur les ventes immobilières.

L'adhésion prochaine à la zone euro contribue fortement à la hausse des prix de l'immobilier bulgare. Il y a une forte conviction que les prix des logements (principalement les appartements dans les grandes villes) devraient devenir plus chers après l'adhésion du pays à l'union monétaire. Dans un contexte de faibles taux de dépôt (moins de 1,0 % par an, avec une inflation de plus de 3,5 % en glissement annuel) et de sous-développement du segment de détail du marché des capitaux, les ménages préfèrent acheter des appartements. En outre, il existe de l'"argent gris" qui sera difficile/incapable d'être échangé dans les banques après l'adoption de l'euro. Une partie de cet argent est investie dans des appartements. Cette hausse des prix de l'immobilier n'est toutefois que temporaire et une baisse des transactions a déjà été mesurée à la fin de l'année dernière.

S'il existe des raisons valables pour lesquelles les prix de l'immobilier ont fortement augmenté dans les pays de l’ECO, il convient de rester prudent. Il n'est pas facile de mesurer l'ampleur de la surévaluation du marché du logement dans un pays et, par conséquent, de telles estimations sont entachées d'incertitude. Notre évaluation basée sur un modèle indique néanmoins que 2024 sera une nouvelle année d'augmentation des surévaluations dans les pays de l’ECO (voir figure CEE2). Ce renversement fait suite à une période de baisse des surévaluations après la correction nécessaire des prix réels de l'immobilier en 2022/2023. La surévaluation mesurée incite à la prudence, mais il n'y a pas lieu de paniquer pour l'instant, car les estimations n'atteignent pas encore des niveaux excessivement élevés.

Pour 2025, nous prévoyons un ralentissement de la croissance annuelle des prix de l'immobilier dans la région des pays de l’ECO.  Nous pourrions assister à une baisse plus importante des taux d'intérêt directeurs en Pologne et en Hongrie, mais la guerre commerciale avec les États-Unis pourrait encore paralyser la croissance du PIB dans les pays de l’ECO. En outre, nous avons mentionné une surévaluation (pas trop élevée) du marché immobilier dans plusieurs pays de l’ECO. Pour les pays qui ont connu une croissance rapide des prix en 2024, nous pensons que la croissance des prix des logements en 2025 sera (beaucoup) plus lente. En particulier, nous prévoyons une croissance des prix de 5,5 % en Hongrie et de 9,7 % en Bulgarie en 2025. Pour la République tchèque et la Slovaquie, nous sommes plus proches des chiffres de 2024, avec une croissance annuelle attendue de 5,4 % et 3,0 % en 2025 respectivement.