La transformation politique et la libéralisation économique en Hongrie

Les élections législatives d'avril ont entraîné un bouleversement politique majeur. Le Parti Tisza, dirigé par Péter Magyar, a obtenu une majorité constitutionnelle décisive des deux tiers, mettant ainsi fin à l'ère Viktor Orbán. Ce séisme politique a été favorisé par un taux de participation record, signe d'un rejet national généralisé de l'ancien establishment au profit d'une alternative centriste et pro-européenne.

Le nouveau gouvernement devrait se concentrer sur le rétablissement de l'État de droit et la modernisation de l'environnement des affaires. Un pilier central de cette stratégie est le déblocage immédiat d'environ 18 à 19 milliards d'euros (11% du PIB) de fonds européens gelés. Le parti Tisza entend y parvenir en adhérant au Parquet européen et en menant un audit rigoureux des pratiques antérieures en matière de marchés publics.

La politique budgétaire esquissée par le gouvernement hongrois marque un virage vers la progressivité et le soutien aux petites et moyennes entreprises (PME). Les mesures proposées comprennent une baisse du taux d'imposition sur le revenu des personnes physiques pour les salariés touchant le salaire minimum et un impôt sur la fortune de 1% pour les particuliers fortunés. Cette approche redistributive vise à accroître le revenu disponible des ménages et la demande intérieure, qui ont stagné ou reculé ces dernières années. Nous prévoyons une croissance du PIB réel hongrois de 1,5% en glissement annuel en 2026 et de 2,5% en 2027, ce qui implique une accélération significative par rapport à 2025 malgré les effets négatifs du conflit en cours entre les États-Unis et l'Iran.

Les marchés financiers ont réagi aux résultats des élections avec un optimisme marqué. Le forint hongrois (HUF) s'est fortement apprécié, atteignant des niveaux proches de 360 face à l'euro à l'annonce de la victoire de l'opposition (voir figure CEE1). Ce raffermissement s'est produit malgré l'aversion au risque généralisée sur les marchés mondiaux due au conflit au Moyen-Orient, ce qui suggère que la prime de risque « spécifique à la Hongrie » s'est considérablement réduite. Nous prévoyons désormais que le HUF restera plus ferme à l'avenir, s'échangeant à 368 HUF pour 1 EUR d'ici la fin de cette année, pour se stabiliser à 365 d'ici la fin de 2027 et au-delà. 

La banque centrale (MNB) reste toutefois prudente. Lors de la réunion de son Conseil monétaire en mars, elle a maintenu son taux directeur à 6,25%. Cette « position restrictive » s'explique par le risque immédiat posé par la flambée des prix mondiaux de l'énergie. Bien que l'inflation ait été enregistrée à un niveau étonnamment bas de 1,8% en mars, la banque anticipe un effet de répercussion significatif de la hausse des coûts du pétrole et du gaz à partir du deuxième trimestre 2026. Nous prévoyons également que la prochaine baisse du taux directeur par la MNB n'interviendra pas avant le quatrième trimestre de cette année.

République tchèque : rigidité monétaire et inflation sous-jacente persistante

La Banque nationale tchèque (CNB) a adopté une attitude de patience stratégique, maintenant son taux repo à deux semaines à 3,5% en mars. Les sept membres du conseil d'administration ont tous voté en faveur du maintien, reflétant un consensus selon lequel, bien que l'inflation globale se soit rapprochée de l'objectif de 2%, les pressions sous-jacentes restent fortes.

L'une des principales préoccupations de la CNB est la tension persistante sur le marché du travail tchèque. Les salaires ont augmenté de 7,4% en glissement annuel au quatrième trimestre 2025, ce qui, conjugué à un faible taux de chômage (3,2% en février), continue d'alimenter l'inflation des services. L'inflation des services s'est établie à 4,7% en mars 2026 (voir figure CEE2), ce qui suggère que la croissance des prix de base est structurellement dissociée de la désinflation temporaire observée pour les biens et l'énergie plus tôt dans l'année.

La Banque nationale tchèque (CNB) se déclare déterminée à maintenir une politique monétaire « relativement restrictive » par rapport aux normes historiques afin d'assurer la stabilité à long terme. La banque a indiqué que les futurs ajustements des taux dépendront de l'évolution de la couronne tchèque et de l'impact budgétaire des mesures gouvernementales, telles que les efforts récents visant à réduire les factures d'électricité des ménages.

Slovaquie : défis industriels et conflits stratégiques en matière d'énergie

Le paysage macroéconomique de la Slovaquie au début de l'année 2026 est marqué par un paradoxe : un retour à l'excédent commercial dans un contexte de contraction industrielle qui s'accentue. En février 2026, la production industrielle a reculé de 2,9% en glissement annuel, principalement sous l'effet de la fabrication de matériel de transport, qui a enregistré une baisse de 7,3%. Le secteur automobile représentant 33% de la production industrielle totale de la Slovaquie, ce ralentissement a des implications importantes pour la trajectoire de croissance globale du pays, désormais estimée à un modeste 1,3% pour l'ensemble de l'année.

La balance commerciale slovaque a affiché un excédent de 321,6 millions d’euros en février 2026, après deux mois de déficits. Toutefois, cette amélioration s’explique davantage par une baisse de la valeur des importations (-2,5%) que par une performance solide des exportations (-1,3%). La baisse des importations a été la plus marquée dans la catégorie des combustibles minéraux, reflétant à la fois une demande intérieure plus faible et les difficultés persistantes liées à la diversification des sources d’énergie hors de la Russie.

Dans ce contexte, le Premier ministre Robert Fico a réitéré l’intention de la Slovaquie de contester l’interdiction de l’UE sur le gaz russe devant la Cour de justice de l’Union européenne. Le gouvernement fait valoir que l’adoption du règlement à la majorité qualifiée porte atteinte aux exigences de l’unanimité prévues par le traité pour les décisions sensibles en matière d’énergie et de politique étrangère et fait peser des risques sur la sécurité d’approvisionnement.

Parallèlement, Bratislava a mis en place une tarification différenciée temporaire du diesel pour les véhicules immatriculés à l'étranger afin de protéger les consommateurs nationaux contre les flambées des prix du carburant dans un contexte de tensions sur l'approvisionnement. La Commission européenne a indiqué que cette mesure pourrait enfreindre les règles du marché unique et donner lieu à une procédure d'infraction, ajoutant une nouvelle source de tension aux relations de la Slovaquie avec les institutions de l'UE.

Bulgarie : adhésion à la zone euro et évolution de l'orientation politique

Après son entrée historique dans la zone euro le 1er janvier 2026, la Bulgarie a continué de mettre l'accent sur la stabilité des prix et la résilience du marché du travail. Le taux de chômage bulgare s'est établi à un niveau historiquement bas de 3,2% en février 2026, plaçant le pays aux côtés de la Pologne et de la Tchéquie parmi les pays les plus performants de l'UE. Cependant, cette transition s'est accompagnée de pressions inflationnistes persistantes qui restent supérieures à la moyenne de la zone euro.

L'inflation annuelle bulgare, mesurée par l'IPC, a atteint 4,1% en mars 2026, contre 3,3% en février. Cette accélération a été alimentée par une flambée de 7,2% des coûts de transport et par des hausses dans les services d'information et de communication. Nous avons revu à la hausse nos prévisions concernant l'inflation annuelle globale mesurée par l'IPCH en Bulgarie, à 4,1% cette année et 3,2% l'année prochaine.

La production industrielle en Bulgarie reste soumise à une pression importante, reculant de 8,1% en glissement annuel en février 2026. Cette baisse est en grande partie due à un effondrement de 36,1% dans le secteur de la fourniture d’électricité, de gaz, de vapeur et de climatisation. En revanche, l’industrie manufacturière a montré des signes de reprise, avec une croissance de 0,4 % en glissement annuel et de 3,8% en glissement mensuel, tirée par les métaux de base et les produits pharmaceutiques.

Le paysage politique bulgare a également connu un bouleversement ce mois-ci. Depuis 2021, la Bulgarie a connu une instabilité politique persistante, avec sept changements de Premier ministre et huit élections législatives. Cette tendance a pris fin lors des élections anticipées de dimanche, lorsque le mouvement « Bulgarie progressiste », dirigé par l’ancien président Rumen Radev, a obtenu la majorité absolue au Parlement (voir figure CEE3).

Radev a axé sa campagne sur le démantèlement de ce qu’il décrit comme un « État mafieux » bien ancré. Le mécontentement de la population à l’égard de la gouvernance reste vif, comme en témoigne le classement de la Bulgarie à la 84e place du dernier Indice de perception de la corruption de Transparency International, parmi les plus faibles de l’UE.

La victoire de Radev a également d’importantes implications en matière de politique étrangère. Il a toujours adopté une position sceptique à l’égard du soutien militaire à l’Ukraine, remis en question l’efficacité des sanctions de l’UE et appelé à une relation plus pragmatique avec Moscou. Son approche de la politique énergétique, notamment son ouverture à la poursuite des importations de pétrole russe, place la Bulgarie parmi les capitales les plus tolérantes envers la Russie au sein de l’UE, à un moment où le bloc cherche à approfondir son découplage stratégique.

Pologne : une croissance tirée par le RRF dans un contexte d’inflation et de contraintes budgétaires

La trajectoire macroéconomique de la Pologne a changé lorsque l'inflation annuelle a rebondi à 3,0% en mars 2026, son plus haut niveau en huit mois, sous l'effet d'un choc énergétique lié au conflit avec l'Iran. En réponse, la Banque nationale de Pologne (NBP) a maintenu son taux de référence à 3,75% en avril, adoptant une position prudente d’« attente ». Alors que la production industrielle de février (en hausse de 1,5%) a confirmé la résilience de l’activité, le nouveau cadre « Buy Polish » (Achetez polonais) a marqué une volonté de souveraineté économique dans les marchés publics.

Au niveau régional, la Pologne arrive en tête des prévisions de PIB pour 2026 (nous tablons sur une hausse de 3,4%) dans un contexte d’absorption maximale des fonds du Fonds de relance et de résilience (FRR). Dans le même temps, le pays est toutefois confronté à des pressions inflationnistes plus généralisées en Europe centrale et orientale (nous prévoyons une inflation IPCH de 3,0% pour 2026 et de 2,7% pour 2027). De plus, l'économie polonaise fait partie du groupe des pays affichant les déficits budgétaires les plus élevés de l'UE (7,2% du PIB en 2025). Soumis à la procédure pour déficit excessif depuis 2024, le gouvernement est tenu de corriger ce déficit d'ici 2028. Cependant, le projet de budget 2026 ne prévoit qu'une légère réduction à 6,5%, car les dépenses de défense record (4,8% du PIB) et les transferts sociaux structurels persistent. Nous prévoyons que la dette publique polonaise augmentera de dix points de pourcentage d'ici 2027, par rapport aux 60% estimés à la fin de 2025.

Encadré CEE - Les prix de l'immobilier s'accélèrent alors que l'offre reste insuffisante

Début avril, Eurostat a publié les données sur les prix de l'immobilier pour le quatrième trimestre 2025. En Hongrie (+4,2% en glissement trimestriel) et en Slovaquie (+3,1%), la dynamique des prix est restée forte, tandis que l'effet de l'introduction de l'euro sur les prix de l'immobilier en Bulgarie (+0,3%) semble désormais s'atténuer. Si l'on examine la croissance annuelle moyenne pour l'ensemble de l'année, les pays d'Europe centrale et orientale ont enregistré des hausses de prix à deux chiffres. D'après les données d'Eurostat, c'est en Hongrie (+18,3%) que les prix de l'immobilier ont augmenté le plus rapidement l'année dernière, suivie de la Bulgarie (+14,6%), de la Slovaquie (+12,4%) et de la République tchèque (+10,4%).

La surévaluation estimée des marchés immobiliers des pays mentionnés a augmenté selon les différentes méthodes d'estimation de la BCE (voir figure CEE4). Ces données sont disponibles jusqu'au troisième trimestre 2025. Nos propres modèles suggèrent une nouvelle augmentation de la surévaluation au quatrième trimestre, principalement en Hongrie et en Slovaquie. La croissance plus modérée des prix enregistrée en Bulgarie au quatrième trimestre devrait légèrement atténuer la surévaluation indiquée dans les statistiques de la BCE. Compte tenu des problèmes d'offre sur les marchés immobiliers résidentiels (qui ne sont pas pris en compte, ou insuffisamment, par les estimations de valorisation), des indicateurs de surévaluation plus élevés ne doivent pas être interprétés mécaniquement comme des signaux de bulle.

Les prix augmentent, mais pas l'offre. Que l'on examine le nombre de permis de construire, la formation brute de capital fixe dans le logement ou les volumes de construction, les chiffres étaient dans de nombreux cas faibles ou en baisse en 2025. Si l'on décompose les prix de l'immobilier en composantes de l'offre et de la demande¹, il apparaît clairement que les contraintes d'offre ont représenté l'essentiel de la hausse des prix en 2025. Ceci est illustré dans la figure CEE5 pour la Slovaquie. Une observation similaire s'applique à la Hongrie et à la Tchéquie, bien que la hausse actuelle des prix en Tchéquie reflète en grande partie des chocs d'offre antérieurs qui continuent de se répercuter, aucun nouveau choc d'offre n'ayant été enregistré au cours des derniers trimestres. Dans le cas de la Bulgarie, la dynamique des prix est principalement tirée par une demande plus forte.

Le problème d'offre, à savoir que la demande de logements dépasse l'offre disponible, est encore accentué par la hausse plus rapide des prix des logements existants, en particulier en Slovaquie et en Hongrie. Parmi les explications possibles figurent les difficultés à obtenir des permis de construire et les pénuries de main-d'œuvre persistantes signalées par les entreprises de construction depuis plusieurs années, un problème qui ne s'est pas atténué en Europe centrale et orientale. Les pénuries de matériaux de construction ont diminué en 2025, mais la crise impliquant l'Iran pourrait remettre les pressions sur l'offre à l'ordre du jour.

Quelles sont les implications des chocs d'offre pour les statistiques de surévaluation ? De nombreuses méthodes d'évaluation se concentrent principalement sur le volet « demande » du marché, par exemple sur l'accessibilité au logement compte tenu du revenu disponible des ménages. Des indicateurs de surévaluation plus élevés reflètent un problème d'accessibilité plutôt qu'une bulle alimentée par une demande excessive ou des attentes trop optimistes. Dans notre scénario, nous tablons tout au plus sur une croissance modérée des prix de l'immobilier plutôt que sur une baisse des prix nominaux. Pour 2026, nous prévoyons une hausse des prix de 7,7% en Tchéquie, de 7,5% en Slovaquie et de 9,0% tant en Bulgarie qu’en Hongrie. Ces chiffres restent solides, mais sont néanmoins nettement inférieurs à ceux enregistrés en 2025. Dans le cas de la Hongrie, des chocs positifs de la demande sont attendus en lien avec les aides publiques destinées aux primo-accédants, en particulier le programme de prêts hypothécaires « Home Start » lancé à l’automne 2025. Dans l'ensemble, les risques pesant sur le marché immobilier en Europe centrale et orientale restent concentrés sur les pressions liées à l'accessibilité financière plutôt que sur une dynamique de correction brutale des prix.

1/ En utilisant la stratégie d'identification décrite dans l'encadré 3 tiré de Battistini, Niccolò & Le Roux, Julien & Roma, Moreno & Vourdas, John, 2018. « La situation du marché immobilier dans la zone euro », Articles du Bulletin économique, Banque centrale européenne, vol. 7.