Peur du flottement vs. déficits jumeaux en Europe centrale

Le conflit militaire en Ukraine représente un autre choc externe négatif important pour les économies d'Europe centrale, qui survient quelques mois seulement après que la région a commencé à se remettre de la dernière vague de la pandémie. Contrairement à la pandémie et aux autres chocs externes négatifs qui ont frappé les économies d'Europe centrale dans le passé, la guerre en Ukraine est clairement un choc asymétrique. L'Europe centrale, ainsi que les pays baltes, la Bulgarie et la Roumanie, sont confrontés non seulement à des prix élevés des matières premières énergétiques, mais aussi à des contraintes d'approvisionnement en gaz, à une forte migration et à la nécessité d'augmenter considérablement les dépenses de défense. Il en résulte une augmentation spectaculaire des déficits jumeaux de tous les pays. En particulier, la balance des paiements courants des pays d'Europe centrale s'est détériorée de manière sans précédent en un an - d'environ 4 % du PIB. (voir figure CEE1) Dans le même temps, il n'y a pas d'amélioration significative des finances publiques postpandémie, malgré la fin des programmes de subventions liés au Covid. 

confrontées à des augmentations record des déficits jumeaux, alors que ces trois économies fonctionnent avec des taux de change flottants qui devraient jouer le rôle d'amortisseur. En théorie, non seulement le taux de change effectif nominal mais surtout le taux de change effectif réel de la couronne, du forint et du zloty devraient se déprécier de manière significative. En réalité, aucune dépréciation réelle de ces monnaies n'a eu lieu depuis le début de l'invasion russe. (voir figure CEE2) Seul le forint s'est déprécié en termes réels depuis le début de la guerre, mais même ses pertes sont relativement faibles. Comment cela est-il possible ?

La stabilité relative des taux de change réels des pays d'Europe centrale s'explique en grande partie par la politique des Banques centrales régionales, qui ne sont pas disposées à tolérer une dépréciation spectaculaire de la monnaie nationale dans une situation où l'inflation est à deux chiffres et approche la barre des 20 %. Plus précisément, la Banque nationale tchèque intervient massivement sur le marché des changes en faveur de la couronne, les taux d'intérêt officiels de la Hongrie sont déjà à 11,75 % et vont encore augmenter, et la NBP en Pologne poursuit son cycle de resserrement, indiquant par ses commentaires qu'elle souhaite un zloty fort.

L'inflation élevée, associée à la réticence à laisser le taux de change réel se déprécier lorsque l'économie est frappée par un choc externe négatif, rappelle le phénomène macroéconomique appelé "peur du flottement". Ce phénomène est souvent mentionné dans le contexte des politiques monétaires observées par le passé dans certains marchés émergents ou en Amérique latine respectivement. Dans ce cas, cependant, la stratégie consistant à ne pas laisser sa propre monnaie se déprécier face à un choc externe s'est souvent avérée intenable à long terme, et les monnaies concernées se sont finalement dépréciées de manière significative. Par exemple, dans le cas de la République tchèque, des interventions importantes sur le marché des changes peuvent se substituer à la restriction monétaire, mais seulement temporairement, car les réserves de change pourraient être épuisées (bien qu'elles soient encore supérieures à 60 % du PIB). Dans le cas de la Hongrie, la défense agressive du forint par le biais de hausses drastiques des taux d'intérêt a également ses limites, car elle pourrait entraîner une détérioration significative de la situation budgétaire et de l'endettement des ménages. Quant à la Pologne, la direction actuelle de la NBP et sa fonction de perte donnent plus de poids à la croissance et à l'emploi qu'à l'inflation. Par conséquent, si la Pologne, par exemple, tombe dans une récession plus profonde, le cycle de hausse sera rapidement interrompu avec des conséquences négatives évidentes (temporaires) pour le zloty.

Les prochains mois montreront si les autorités monétaires d'Europe centrale seront en mesure de limiter la volatilité (réelle) des taux de change de leurs monnaies. L'hiver s'annonce avec des factures énergétiques nettement plus élevées, tant pour les ménages que pour les entreprises d'Europe centrale. En conséquence, les économies régionales pourraient tomber en récession technique au cours du second semestre de l'année. En plus de cela, les Banques centrales des marchés principaux (en particulier la BCE et la Fed) continueront à augmenter leurs taux de manière agressive. Ce n'est pas un univers favorable pour les économies (encore) convergentes et leurs monnaies.