Une forte croissance au troisième trimestre, suivie d'un repli en fin d'année

L'évolution de la pandémie reste le principal déterminant des performances macroéconomiques des économies d'Europe centrale et orientale jusqu'en 2020. Après un énorme effondrement causé par des confinements induits par la pandémie au deuxième trimestre, le troisième trimestre a vu une reprise économique prononcée, bien que largement mécanique. Sans une seule exception, les économies régionales ont enregistré une forte croissance trimestrielle au troisième trimestre, les chiffres du PIB dépassant pour la plupart les attentes du marché.

Si l'on examine les statistiques détaillées du PIB régional pour le troisième trimestre (figure ECO1), la Hongrie et la Slovaquie sont les plus performantes, avec une croissance trimestrielle impressionnante d'environ 11 %. La Pologne a connu une croissance de 7,7 % par rapport au trimestre précédent, mais l'économie a surpassé le reste de la région en ce qui concerne la dynamique en glissement annuel (-2,0 % en glissement annuel). La République tchèque et la Bulgarie ont également enregistré des résultats solides, mais un peu moins robustes, avec une croissance de 6,2 % et 4,3 % respectivement par rapport au trimestre précédent. Aucune des économies des PECO n'a encore été en mesure de récupérer les pertes de production induites par la pandémie. Si la Pologne et la Slovaquie ont obtenu les meilleurs résultats à cet égard, la production des autres PECO est restée nettement inférieure aux niveaux observés au quatrième trimestre de 2019.

Malgré ces résultats positifs, le quatrième trimestre devrait s'annoncer nettement plus pessimiste. La deuxième vague de Covid-19, qui se répand rapidement en Europe, est à blâmer. La République tchèque a été la première à cet égard, enregistrant la plus forte augmentation du nombre de nouveaux cas pour 100 000 habitants, bien que le pays dépasse lentement le pic (figure ECO2). En conséquence, l'économie tchèque est confrontée à un semi-enclavement depuis la mi-octobre. Cela inclut, par exemple, la fermeture de restaurants et de services hôteliers, ainsi que la vente au détail dans les centres commerciaux. Par conséquent, nous prévoyons maintenant que les dommages économiques causés par la deuxième vague, bien que plus faibles qu'au printemps, déclencheront une double récession de l'économie tchèque, c'est-à-dire une nouvelle baisse de la croissance du PIB réel en glissement trimestriel.

Malheureusement, la deuxième vague de la pandémie s'est également propagée rapidement dans le reste des PECO. C'est notamment le cas de la plus grande économie de la région, la Pologne. Le gouvernement polonais est maintenant sur le point de mettre en place un nouveau verrouillage printanier, alors que le risque d'effondrement du système de santé s'accroît. Par conséquent, au cours du dernier trimestre de cette année, il est très peu probable que la Pologne répète son résultat étonnamment excellent du PIB du troisième trimestre, et les perspectives pour le début de l'année prochaine sont également incertaines.

Alors que la Slovaquie a également imposé des restrictions relativement strictes, la Hongrie et la Bulgarie adoptent des mesures plus modérées que celles déjà mises en œuvre en République tchèque ou en Pologne (figure ECO3). En général, les mesures de verrouillage actuelles sont moins strictes par rapport à l'épisode du printemps, y compris en République tchèque et en Pologne, qui sont les plus durement touchées. Cela implique que le ralentissement de la deuxième vague devrait être moins sévère, mais probablement plus durable, et se poursuivre jusqu'au premier trimestre 2021.

Il est important pour la région des PECO, où l'industrie joue un rôle crucial, que la plupart des mesures de verrouillage affectent principalement le côté demande de l'économie, en particulier les services, tandis que le côté offre reste mieux isolé. La production industrielle est donc restée jusqu'à présent sur des bases solides. Cela est également dû au contexte international plus favorable, à savoir l'absence de perturbations printanières de la chaîne d'approvisionnement. En particulier, les économies régionales ont bénéficié des retombées positives de la résilience de la production industrielle allemande, qui, à son tour, bénéficie également de la résilience de la Chine. Outre la rigueur généralement moindre des nouvelles mesures d'endiguement, c'est un autre argument important pour s'attendre cette fois-ci à un impact économique moins prononcé dans la région des PECO.

Outre la pandémie, d'autres facteurs pourraient influencer les performances économiques régionales à la fin de l'année. En supposant que les réponses des autorités fiscales et monétaires puissent être relativement modérées, nous voudrions insister sur un facteur important : l'utilisation des fonds européens encore inutilisés. Rappelons que la fin d'une période financière de 7 ans pour l'UE est proche, ce qui devrait entraîner une volatilité accrue de certaines sous-composantes du PIB - en particulier l'investissement - car de nombreux projets régionaux financés par le budget de l'UE doivent être finalisés prochainement.

La BNC laisse les taux inchangés, mais suppose un resserrement relativement précoce

Les banques centrales de la région des PECO ont divergé en termes de soutien politique fourni récemment. La banque centrale polonaise s'est engagée sur la voie de l'assouplissement quantitatif, tandis que la banque centrale hongroise a décidé de contrôler la partie courte de la courbe des taux. La banque nationale tchèque, en revanche, a fait un dernier pas important en mai en réduisant son taux directeur à 0,25 % et en assouplissant la réglementation macro-prudentielle pour les prêts hypothécaires. Toutefois, dans son nouveau scénario de base, la BNT suppose désormais un resserrement relativement précoce de la politique monétaire, contrairement à notre appel à une première hausse seulement en 2023.

Lors de sa réunion de novembre, le conseil d'administration de la Banque nationale a laissé les taux d'intérêt inchangés, mais ses nouvelles perspectives laissent entrevoir une augmentation du taux directeur dès l'année prochaine. Il y a cependant une mise en garde importante. Le scénario de base ne prévoit pas de ralentissement significatif de l'économie au cours du dernier trimestre, et suppose une reprise des pressions inflationnistes intérieures, à laquelle, selon les prévisions de son propre modèle, la BNB réagirait en augmentant le taux des prises en pension trois fois jusqu'en 2021. Il n'est donc pas surprenant que le conseil d'administration de la Banque Nationale de Belgique ait indiqué très clairement que les risques entourant ce scénario sont importants.

Nous pensons qu'étant donné à la fois la deuxième vague de la pandémie en cours et les perspectives de la politique monétaire de la BCE, le scénario de base de la BNB est trop optimiste. Par conséquent, nous considérons qu'il est peu probable que la banque centrale relève ses taux d'intérêt l'année prochaine ou même avant 2023.

Outre le scénario de base, la banque centrale a également présenté des scénarios alternatifs. Le scénario dit "pandémique" est particulièrement intéressant car il prévoit des dommages économiques profondément plus importants à partir de la deuxième vague. En conséquence, il implique des taux d'intérêt négatifs, qui - comme d'autres instruments de politique monétaire non conventionnels - n'ont jusqu'à présent été considérés par la BCN qu'en dernier recours. La poursuite de l'évolution de la pandémie et ses conséquences économiques affecteront largement le processus décisionnel de la BNC dans les mois à venir. Comme il est possible que ce résultat réel oscille quelque part entre le scénario de base et les scénarios négatifs, une réduction supplémentaire du taux à 0,05 % ne peut être exclue pour le moment comme un risque pour notre scénario. La faiblesse relative de la couronne tchèque, d'autre part, continue de faire peser un risque sur le resserrement de la politique monétaire.