Japan: meer dan kanarie in de koolmijn

Japan maakte degelijke groeicijfers bekend voor het eerste kwartaal. Met 0.5% kw/kw en 2.1% j/j waren die beter dan verwacht. Goed nieuws, maar het lost de monetair-fiscale Gordiaanse beleidsknoop voor zowel de regering als de Bank of Japan (BOJ) niet echt op. De Japanse obligatiemarkt en de yen geven vanmorgen nog steeds een donkeroranje knipperlicht.

De groei was goed en evenwichtig. Consumptie en bedrijfsinvesteringen groeiden 0.3% kw/kw en de netto-export droeg zijn steentje bij (0.3% bijdrage). Een goed startpunt dus bij aanvang van de Irancrisis. De markten maken zich wel steeds meer zorgen over het beleidsantwoord waarmee het land de aanbodcrisis het hoofd wil bieden. We hadden het hier al meermaals over Britse lange rentes als kanarie in de koolmijn voor spanning aan het lange eind van de curve. De Japanse kanarie zingt minsten even luid. Het tijdperk na de financiële crisis, toen de Japanse 10-j rente beneden 1% bleef, is niet meer dan verre geschiedenis. Voor de 10-j noteren we 2.8%. Voor de 30-jarige variant betaalt Japan een nooit geziene 4.15%, hoger dan bijvoorbeeld Duitsland (3.7%). De markt had al twijfels toen premier Takaichi in februari met een Abenomics-geïnspireerd stimulerend beleid naar de kiezer trok. De Irancrisis voerde de druk op het fiscaal beleid alleen maar op. Ook gisteren liet de regering, ondanks torenhoge tekorten, nog ballonnetjes op over een bijkomend budget om de Japanse consument af te schermen van energie- en andere kosten. De obligatiemarkt trok de risicopremies verder op.

In zo’n context wordt verwacht dat het monetair beleid inflatierisico’s voor zijn rekening neemt. Eind april trok de BoJ haar vooruitzichten voor de (onderliggende) inflatie op. Die zal ook in 2026-27 aanzienlijk boven de 2% doestelling blijven, wat al sinds 2022 het geval is. Het volstond niet om de rente (0.75%) te verhogen. “Niet nu”, gezien de onzekerheid door de aanbodcrisis. In deze context van extreem lage reële rentes en oplopende risicopremies verbaast het niet dat de munt in het defensief blijft. Verdere verliezen worden enkel voorkomen door niet bevestigde, maar met aan zekerheid grenzende, wisselkoers-interventies (naar schatting > $60 mld de voorbije weken).

Dat trekt ook de aandacht van de VS. Minister van Financiën Bessent vond het zelfs een tussenstop waard op weg om president Trump in China te vervoegen. Hij steunt Japan in zijn poging om de yen in lijn te brengen met de ‘sterke fundamenten’. Interventies kunnen helpen. Er is echter een ‘maar’. Bij interventies verkoopt Japan USD en koopt het yen. Probleem is dat Japanse USD-reserves belegd zijn in Amerikaanse Treasuries. Als Japan die verkoopt, verhoogt dat de druk op de Amerikaanse rentemarkt. Met een 30-j rente boven 5%, ziet de VS dat niet graag gebeuren. Hier is Japan dus niet alleen kanarie in de koolmijn, maar een mogelijke brandversneller. Bessent gaf waarschijnlijk de ‘goede raad’ dat de BoJ de rente sneller mag verhogen in de hoop druk weg te nemen van de yen en van het lange eind van de curve. Voor volgende BoJ-vergadering op 16 juni ziet de markt 75% kans op een 25 bpn verhoging, gevolgd door nog een stap naar jaareinde. In de huidige set-up waar de BoJ onzekerheid en groeirisico’s relatief veel gewicht geeft t.a.v. inflatie, blijft het voor JPY een rit met wind op kop.