De ECB-renteverhoging is meer dan een voorzorgsmaatregel, maar geen signaal voor start van een verstrakkingscyclus
Klik hier om de PDF te openen
Op haar beleidsvergadering van 11 juni verhoogde de ECB haar depositorente met 25 basispunten tot 2,25%. Daardoor stijgen automatisch ook de herfinancieringsrente tot 2,40% en de marginale beleningsrente tot 2,65%. Deze beslissing was unaniem, volledig gebaseerd op de vooruitzichten van de economen van het Eurosysteem en bepleit door ECB-hoofdeconoom Lane. De beslissing lag ook in lijn met de recente communicatie van ECB-beleidsmakers, waaronder bestuurslid Schnabel, en met de meest recente marktverwachtingen. Als gevolg hiervan was de marktreactie voor de Duitse tienjaarse overheidsrente relatief beperkt. Als er al een beweging was, was die licht dalend tot rond 3,03% aan het einde van de persconferentie.
Opnieuw ‘goed gepositioneerd’
ECB-voorzitster Lagarde gaf ook aan dat de ECB na de renteverhoging tot 2,25% zich nu opnieuw als goed gepositioneerd beschouwd om op verdere ontwikkelingen in te spelen. Over de positionering ten opzichte van de neutrale rente werd niet gediscussieerd op de vergadering. Lagarde noemde het concept van de neutrale rente als evenwichtsrente op dit moment zelfs een beetje irrelevant, gegeven de grote schokken die de economie van de eurozone op dit moment treffen.
Tijdens de persconferentie motiveerde ECB-voorzitster Lagarde de rente beslissing vooral door de gevolgen van de oorlog in het Midden-Oosten op de inflatievooruitzichten in de eurozone op middellange termijn. In het basisscenario verhoogden de economen van het Eurosysteem hun inflatievooruitzichten voor 2026 en 2027 respectievelijk tot 3% en 2.3%, met een lichte verlaging tot 2% in 2028. Ook het inflatiepad voor de onderliggende kerninflatie (exclusief energie en voeding) werd opwaarts bijgesteld tot 2.5%, 2.5% en 2.2% in respectievelijk 2026, 2027 en 2028. De inflatierisico’s blijven opwaarts. Het hogere verwachte inflatiepad is het gevolg van doorsijpelingseffecten van hogere energieprijzen naar de voedings-, goederen- en dienstenprijzen. Van expliciete zogenaamde ‘tweederonde-effecten’, waarbij inflatieverwachtingen bijvoorbeeld de loonvorming beginnen te impacteren, is er volgens de ECB tot nader order nog geen sprake.
Tegelijkertijd werden de groeivooruitzichten verlaagd (met 0,1 procentpunt over de hele lijn) tot 0.8%, 1.2% en 1.5% in respectievelijk 2026, 2027 en 2028. De risico’s zijn neerwaarts. De negatieve impact op de verwachte groei wordt vooral gedreven door de doorsijpeling van hogere grondstoffenprijzen naar reële inkomens en de verslechtering van vertrouwensindicatoren.
Scenario-analyse
Om de robuustheid van deze conclusies te onderzoeken, maakten de economen van het Eurosysteem niet alleen nieuwe vooruitzichten voor het basisscenario, maar ook een actualisatie van het ‘adverse’ en het ‘severe’ scenario van maart. Bovendien kwam er een nieuw ‘milder’ scenario bij, dat een gunstiger verloop dan het basisscenario kent van de geopolitieke ontwikkelingen en dus van de toekomstige energieprijzen. In alle vier scenario’s komt de ECB tot de conclusie dat de renteverhoging van vandaag de juiste beleidsbeslissing was. Het feit dat er ook een milder alternatief scenario wordt meegenomen waarvoor die beleidsconclusie ook geldt, maakte de beslissing volgens de ECB robuust, bijgevolg meer dan een voorzorgsmaatregel, en dus onvermijdelijk.
Valideert de ECB de marktverwachtingen ?
Een relevante kanttekening hierbij is dat voor de simulaties in alle vier scenario’s voor enkele marktvariabelen zogenaamde ‘technische’ assumpties worden verondersteld, gebaseerd op marktverachtingen met als referentiemoment 21 mei. Concreet betekent dat voor de veronderstelling voor de geldmarktrente een driemaandse Euribor rente van 2,4% in 2026, 2,8% in 2027 en 2,7% in 2028. Een belangrijke vraag voor het inschatten van het toekomstige ECB-beleid is dan ook in hoeverre de resultaten van de ECB-simulaties (een terugkeer van de inflatie naar de 2%-doelstelling in het najaar van 2027) deze marktverwachtingen impliciet valideren. Allicht geven de simulatieresultaten voor een stuk een zicht over hoe de ECB er op dit moment over zou denken. Hoe ze dan op haar volgende beleidsvergaderingen zal beslissen blijft echter uiterst data-afhankelijk. Hoe dan ook wil de ECB zich niet op een welbepaald rentepad vastleggen.
Nog geen ‘tweederonde-effecten’ zichtbaar
De volledige impact van de oorlog in het Midden-Oosten hangt volgens de ECB af van omvang en de duur van de energieprijsschok. Daarnaast spelen ook de doorsijpelingseffecten naar andere productcategorieën een rol (die meer en meer zichtbaar worden) en ten slotte ook de mate van mogelijke ‘tweederonde-effecten’. Dit laatste effect is volgens de ECB tot nader order nog niet zichtbaar, maar het risico daaromtrent moet wel nauwgezet worden opgevolgd. Lagarde vermeldde dat inflatieverwachtingen voor de middellange termijn op basis van markt-en enquête-data nog steeds vrij goed verankerd blijven rond de 2%- inflatiedoelstelling (dat is niet het geval voor de korte termijn). Ook de ‘wage tracker’ van de ECB, die de loonakkoorden in de eurozone opvolgt, geeft nog geen indicaties dat inflatieverwachtingen de loonakkoorden sterker zouden impacteren.
Volgens de nieuwe ECB-vooruitzichten zal de inflatie in de eurozone dan ook tot en met het eerste halfjaar van 2027 boven de 2%-doelstelling blijven als gevolg van hoge energieprijzen en hun doorsijpeling naar goederen-en dienstenprijzen. In de herfst van 2027 zal de inflatie dan, nog steeds volgens de ECB, opnieuw dalen tot in de buurt van die doelstelling als gevolg van dalende energieprijzen en vertragende inflatie in de andere productcategorieën.
Meer dan een voorzorgsmaatregel, maar geen signaal voor start van een verstrakkingscyclus
Zoals hoger vermeld, benadrukte Lagarde dat de renteverhoging in alle vier beschouwde scenario’s noodzakelijk was en dus niet enkel een ‘voorzorgsmaatregel’ was, maar wel een uiting van gepast monetair beleid. Op de vraag of dit dan de start van een verkrappingscyclus is wilde ze enkel het volgende verklappen. Veel zal afhangen van hoe de inflatieverwachtingen op middellange termijn zich ontwikkelen. Ze verwees in deze context naar het analysekader dat ze in maart had voorgesteld. Daarin stelde ze dat de ECB door een beperkte (en tijdelijke) schok heen zou kunnen kijken, op een grotere schok die niet persistent is kan reageren met een goed gecalibreerde beleidsaanpassing, en op een significante en duurzame afwijking van de inflatiedoelstelling op een krachtige manier.
Het eerste scenario is niet meer relevant na de renteverhoging. Anderzijds is een renteverhoging met 25 basispunten volgens Lagarde ook niet echt een ‘krachtige’, maar wel de gepaste, reactie. In het licht van de komende beleidsvergaderingen laat dat de interpretatie toe dat de ECB tot nader order redeneert in termen van een eerder beperkte bijstelling van haar beleid (‘goed gecalibreerd’) en voorlopig nog niet te hard van stapel wil lopen.