Intra-EMU spreads lopen op. Markt kijkt in de richting van de ECB…
… maar gereedschapskist is bijna leeg.
Toen de ECB in september de rente verlaagde en het aankoopprogramma van obligaties herstartte, kon de economie een duwtje in de rug gebruiken. De ECB zou het beleid voor lange tijd zeer stimulerend houden en liet weten dat er nog steeds bijkomende actie mogelijk was indien nodig. De controverse waarmee de laatste renteverlaging tot stand kwam (depo verder negatief tot -0.5%) en technische beperkingen omtrent het aankoopprogramma deden de markt concluderen dat er al groot economisch ontij nodig zou zijn voor verdere stappen. De combinatie van een verbeterend marktsentiment, afnemende internationale politieke spanning (o.a. Italië) zorgden voor rust op de Europese rentemarkt. De landing van het coronavirus in Europa en de vrees voor een snelle verspreiding met Italië als epicentrum roept nu toch opnieuw de vraag op of we nog iets van de ECB kunnen verwachten.
De markt zet de 3M euribor rente ondertussen al meer dan 10 bpn lager vergeleken met voor de uitbraak van corona. De markt gaat er dus vanuit dat, als corona de Europese economie verder teistert, de ECB ‘niet anders zal kunnen’ dan de depo-rente verder negatief te maken. Dat zal een politiek zeer gecontesteerde optie blijven met veel twijfel over de efficiëntie.
Naast de lage rente (en financieringsprogramma’s) steunt de ECB de economie via de aankoop van vooral overheidsobligaties. Vooral voor geteisterde landen als Italië is dat een belangrijk mechanisme om de kost van de financiering van de overheidsschuld te temperen. De voorbije dagen sloop er blijkbaar toch wat twijfel in de markt of de inspanning van de ECB ter zake voldoende is. Na een periode van lage en stabiele intra-EMU kredietrisicopremies lopen de spreads opnieuw op, al blijft de schade beperkt. Begrijpelijk wordt vooral de weerbaarheid van Italiaanse obligaties getest.
Als de gereedschapskist van de ECB min of meer is uitgeput, is het natuurlijk uitkijken naar andere opties. Draghi, Lagarde (en vele anderen) pleiten al lang voor een grotere rol van het fiscaal beleid. Die grotere rol werd vooral ingeroepen voor het aanpakken van het klimaatprobleem. Een gerichte aanpak van corona door de overheden is waarschijnlijk een meer overtuigend argument om de fiscale brandkast open te breken. Toevallig of niet, vandaag doken er in de Duitse pers berichten op dat het Ministerie van Financiën overweegt om de strenge regels i.v.m. het beperken van de overheidsschuld tijdelijk te versoepelen. Vraag blijft of en in welke mate fiscale stimulering een optie is voor landen met een hoge schuldgraad zoals Italië. Als corona echt een groot probleem wordt, zal ook Europa zich tijdelijk wel wat soepeler opstellen, maar het blijft een ambigue verhaal voor de spreads van landen zoals Italië. De lage niveaus van de voorbije maanden kunnen achteraf gezien misschien een bodem geweest zijn. Als de markt echt zou geloven dat corona de deur naar fiscale stimulus zou openbreken, moeten de Europese rentes misschien ook niet meer dalen, zelfs niet in een risk-off context. In theorie hoeft dit scenario ook niet zo slecht te zijn voor de euro. Dat is de theorie. Nu afwachten of en in welke mate corona dit scenario echt in werking kan zetten.