Impressionante vervlakking (Amerikaanse) rentecurve
Heeft Fed probleem met haar inflatie-communicatie?
De trend naar een vlakkere (Amerikaanse) rentecurve is al even aan de gang. De spread tussen de 5-jaarsrente en de rente op 30-jarig overheidsobligaties bereikte zijn top in februari. De 30-2-j spread liet een cyclische top optekenen in maart (228 bp). Er was een tijdelijke opstoot in mei toen grondstoffen en de Amerikaanse inflatie onverwacht hoge toppen scheerden, maar de niveaus van eerder dit jaar werden toen al niet meer bereikt. De veel gehoorde uitleg toen was dat de markt groot vertrouwen had in het Fed-mantra dat de actuele inflatie-opstoot tijdelijk was. De inflatieverwachtingen ontspanden. Op het eerste gezicht goed nieuws voor de Fed. De markt helpt de Fed om de monetaire condities soepel te houden en het economisch herstel alle kans te geven.
De Fed-vergadering van vorige week brachten de markten blijkbaar in een nieuwe fase. De zogenaamde ‘dots’, de verwachtingen van de individuele Fed-gouverneurs over het toekomstig rentepad, gaven aan dat het beleidscomité er rekening mee houdt dat de oplopende inflatie en het snelle herstel ook tot snellere Fed-renteverhogingen zullen leiden. De meerderheid verwacht nu al twee renteverhogingen in 2023 en de kans op een eerste verhoging (eind) 2022 neemt toe. Die visie werd vrijdag ook openlijk gepropageerd door Fed-gouverneur Bullard. Hij verwacht dat de inflatie eind 2022 mogelijk al twee jaar aanzienlijk boven de 2% Fed-doelstelling bevindt. Daarmee is dat doel afgevinkt en kan de Fed de rente beginnen normaliseren. De korte rentes in de VS veerden vrijdag verder op (+ 4.5 bp voor de 2-y). Dat is niet onlogisch als de markt zich voorbereidt op een sneller dan verwachte renteverhoging. Die stijging van de korte rentes ging echter samen met een verdere (forse) daling van de (ultra-)lange rentes. De uitleg daarvoor is veel minder voor de hand liggend. Het is logisch dat in anticipatie op een versnelde renteverhoging, de korte rentes sneller stijgen dan de lange, maar moeten die laatste nu al (fors) dalen? Een mogelijke ‘economische’ uitleg zou zijn dat markt de Fed niet enkel gelijk geeft dat de huidige inflatie tijdelijk is, maar dat zelfs in het nieuwe regime van symmetrische inflatie met een tijdelijke ‘overshoot’ boven 2%, de Fed uiteindelijk minder inflatietolerant blijft dan de markt tot nu toe dacht. Het is maar de vraag of dit is wat de Fed wil. Ook merkwaardig, de daling van de lange rentes komt er op het ogenblik dat de Fed de afbouw van de obligatieaankopen nog niet eens is gestart. Men begint er over te spreken. De afbouw van de obligatieaankopen (waarschijnlijk volgend jaar) en een blijvend hoog aanbod van papier ter financiering van de ambitieuze uitgavenplannen van de regering Biden, zullen in principe zorgen voor aanzienlijk groter aanbod aan obligaties. Ceteris paribus moet dat leiden tot hoger rentes. Quod non, integendeel. Vorige week kon je nog twijfelen, maar ondertussen zijn de Amerikaanse 10 & 30-j rentes met brio beneden belangrijke steunniveaus teruggevallen (zie grafiek). De Amerikaanse 30-j rente noteert zelfs terug beneden 2%! Vooral de daling van de lange rentes doet vermoeden dat er markttechnische factoren in het spel zijn (o.a. overvloedige liquiditeit door het balansbeheer van de Amerikaanse schatkist die haar reserves uitgeeft/afbouwt). Toch roept de beweging veel vragen op en dat zorgt ook voor nervositeit op andere markten. Lagere rentes zijn dikwijls een stimulans voor de beurzen, maar op dit ogenblik is de dalende rente vooral een aanleiding om ook op de beurs ‘reflatieposities’ af te bouwen. Na een daling van dik 1% van de Amerikaanse beurzen vrijdag gaan ook de Aziatische markten vanmorgen in het rood. De vlakkere Amerikaanse rentecurve, inclusief hogere korte rentes geven de dollar een bijkomende duw in de rug. We kijken alvast met meer dan gemiddelde aandacht uit naar de ‘uitleg’ van Fed-gouverneurs (Bullard en Williams vandaag, Powell morgen).