ECB houdt stijging lange rentes in het oog
Verbale interventie stuurt Europese rentes (nu nog) lager
De verwachting van een krachtig economisch herstel met een (stevige) scheut inflatie, de zogeheten reflatietrade, lanceerde het lange eind van de rentemarkten wereldwijd. Voor Duitsland bijvoorbeeld spreken we van begin dit jaar tot eind vorige week over 30 basispunten. De Europese 10j-swaprente steeg bijna 32 basispunten en sloot voor het eerst sinds april 2020 terug in positief gebied. Op zich is dat geen slecht teken. Het is een motie van vertrouwen van de markt in de economie. Maar er is een keerzijde. (Soevereine) rentes worden gebruikt als referentie in de (krediet)prijszetting door het financieel systeem. Blijvend hogere rentes kunnen daardoor leiden tot minder gunstige financiële condities (lees: duurdere consumenten- en bedrijfskredieten) en het economisch herstel ondermijnen. De snelle rentestijging maakt daarom de Europese Centrale Bank behoorlijk nerveus. Tijdens een parlementaire hoorzitting gisteren verklaarde ECB-voorzitster Lagarde dat de centrale bank de evolutie op de markten van dichtbij opvolgt. U herinnert zich misschien nog een gelijkaardige uitspraak over de euro enkele maanden terug. De eenheidsmunt apprecieerde op relatief korte tijd vrij fors, onder meer dankzij het Europees herstelfonds. Dat dreigde de 2%-inflatiedoelstelling uit te hollen. U herinnert zich mogelijk ook de beperkte en uiteindelijk zelfs perverse (ondersteunende!) impact op de munt. Dat kwam omdat de markt besefte dat de ECB eigenlijk nog maar weinig middelen ter beschikking heeft om een ongewenste eurostijging tegen te gaan. Verbaal dreigen doe je beter enkel als je die woorden hard kan maken. Lagarde riskeert met de uitspraken gisteren voor eenzelfde anticlimax te zorgen. Welke opties heeft de ECB immers nog om de (lange) rentes te drukken? Een uitbreiding van PEPP, in tijd en/of omvang, ligt moeilijk bij de achterban. Dat was in november vorig jaar al een felbevochten compromis. Het is weinig waarschijnlijk dat de ECB-haviken op korte termijn van gedacht veranderen, vooral nu een massale vaccinatiecampagne in de stijgers staat en het economisch normaal lonkt. De andere optie is een soort van beheersing van de rentecurve zoals Japan of Australië doen. Het probleem in de EMU is dat er niet één referentierente bestaat waarop de ECB zich kan toespitsen. In de praktijk betekent dit dus de beheersing van maar liefst 19 EMU-curves. En dan hebben we het nog niet gehad over het politieke aspect. Pakweg Duitsland en Nederland zullen niet zonder meer aanvaarden dat de ECB aanzienlijk meer Italiaanse overheidsobligaties opkoopt om de rente te verankeren.
De markt nam Lagarde’s interventie gisteren nog au sérieux. Duitse rentes tuimelden in de dag even 8 tot 9 bpn aan het lange eind. Het nettoverlies bedroeg uiteindelijk 3,4 (10 jaar) tot 4,6 bpn (30 jaar). De Europese tienjaarsrente daalde opnieuw af in nipt negatief gebied (-0,01%). Waarschijnlijk volgen na Lagarde’s openingsaanval op de rentestijging nu nog andere gouverneurs. Kan de ECB de markten verbaal blijvend overtuigen? Allicht niet. We denken dat algemene reflatieverhaallijn vrij snel de bovenhand terugneemt als pijnlijk duidelijk wordt dat de centrale bank eigenlijk uitgespeeld is.