ECB waarschuwt voor verder oplopende rentes

Twee keer per jaar publiceert de ECB haar “Financial Stability Review”. In dat lijvige rapport fileert ze het bredere financiële systeem met een focus op risico’s met een mogelijks ontwrichtende impact. De centrale bank identificeert en analyseert kwetsbaarheden op macro-economisch vlak, op sectorniveau (banken en niet-bancaire financiële sector) en op gebied van financiële markten. Ons oog viel gisteren op een specifieke waarschuwing naar Europese obligatiemarkten. Die lopen, niet enkel volgens de ECB, het risico van een forse, abrupte, herpositionering met hogere rentes als gevolg.

Rentes zitten in de lift. Sinds de start van de vijandelijkheden in het Midden-Oosten vervoegen inflatierisicopremies en verwachtingen over een strakker monetair beleid de algemene tendens van een stijgende reële rente. Onder die laatste koepel bevinden zich risicovrije componenten zoals tijdswaarde of opportuniteitskost. Pro memorie: meer dan een decennium (2008-2021) van ongebreidelde monetaire versoepeling herleidden die elementen tot nul en nadien zelfs negatieve niveaus. Pas in de nasleep van de recente inflatiecrisis en met de ommekeer van het liquiditeits-/balansbeleid van de ECB kwam daar verandering in.

Een ander deel van de reële rente bestaat uit de kredietrisicopremie. En daar wringt het schoentje. Het fiscale beleid is bijzonder kwetsbaar. In Europa nemen we België als (slechtste) voorbeeld. De gevreesde rentesneeuwbal loert om de hoek. Na het schuldagentschap waarschuwt nu ook het Rekenhof voor het naderende punt waarop de herfinancieringskost van de totale uitstaande schuld de nominale groei overstijgt. Een schuldspiraal (lenen om rentelasten te betalen) dreigt. Bovendien moeten schatkisten meer en meer beroep doen op financiering op kortere looptijden wat de kwetsbaarheid (aan hogere rentes) verhoogt. In de VS spreken torenhoge begrotingstekorten en de snel oplopende schuldgraad voor zich. In het VK fungeerde de rentemarkt tijdens de ontwikkelende Labour-machtsstrijd na de lokale verkiezingen meteen als fiscale barometer. Japanse rentes stoomden voor het eerst sinds zeer lang door tot niveaus vergelijkbaar met die van andere ontwikkelde economieën. Op lange looptijden zelfs al hoger. Ze houden het risico in dat Japanse institutionele investeerders niet langer hun heil zoeken in het buitenland op zoek naar rendement. Zo’n reallocatie kan de opwaartse rentedruk globaal verder bestendigen. Breder gezien eindigen (overheids)obligaties niet langer alleen in de portefeuille van traditionele partijen zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Hefboomfondsen spelen een steeds grotere rol. Positief vanuit een liquiditeitsstandpunt, maar hun prijsgevoeligheid en dynamische karakter houden ook risico’s in.

Daar voegt de ECB nog een scenario van zwakkere groei (lagere inkomsten) en hogere financieringsbehoeften (defensie, energie-transitie, vrijwaren koopkracht) aan toe om het plaatje en de waarschuwing compleet te maken. Als stijgende rentes en schulden mekaar versterken, kunnen ze het algemene vertrouwen schaden en vormen ze een risico voor de algemene financiële stabiliteit van de eurozone. Behalve begrotingsdiscipline – rijkelijk te laat – reikt de ECB niet meteen oplossingen aan. Als we in een nieuwe schuldencrisis terecht komen, is een verdere ontwikkeling van een Europese schuldenmarkt volgens ons de meest logische stap.