ECB moet langerdurende inflatieschok managen

Klik hier om de PDF te openen

Ten eerste herzagen de ECB-economen hun groeiverwachting opwaarts voor 2026 en 2027 ten opzichte van de juni-projecties (voor 2026 tot 0,9%  (+0.1 procentpunt) en voor 2027% tot 1,4% (+0,2 procentpunten). Opnieuw vertekende het Ierse bbp deze cijfers. Op basis van de maatstaf van de Ierse ‘aangepaste binnenlandse vraag’ (‘modified domestic demand’), zou de Europese groei vooral in 2026 met 0,4 procentpunten hoger liggen op 1,2% in vergelijking met de juni-voorspellingen, en ongewijzigd in 2027 ten opzichte van juni op 1,2%.

Ten tweede viel op dat volgens de ECB zowel in het basisscenario, als in alle drie alternatieve scenario’s, de onderliggende kerninflatie op een horizon tot 2028 duidelijk boven de inflatiedoelstelling van 2% blijft. Hierbij moeten we rekening houden met het feit dat bij het maken van deze projecties de ECB-economen zich baseren op marktverwachtingen van 19 augustus voor marktrentes en futures-prijzen voor grondstoffen. Toen al prijsden de markten naast een renteverhoging in september, bijkomend twee renteverhogingen van telkens 25 basispunten in.

Strikt genomen kunnen we uit de combinatie van marktverwachtingen en ECB-modellen dan ook afleiden dat het pad van de onderliggende kerninflatie in het basisscenario zelfs met een piek van de beleidsrente van circa 3% niet snel genoeg terugkeert naar de 2%-doelstelling van de ECB. Dat is nog minder het geval voor het ‘adverse’ en het ‘severe’ scenario van de ECB, en opmerkelijk genoeg ook niet voor het mildere scenario, waarbij de energieprijzen relatief sneller opnieuw neerwaarts normaliseren.

ECB ziet verscheidene oorzaken van hogere inflatieverwachtingen

De ECB-economen zien drie belangrijke determinanten voor de te sterke verwachte ontwikkeling van de inflatie. Ten  eerste is er uiteraard de energieprijsschok, die allicht langer dan initieel verwacht zal aanhouden. De verdere geopolitieke ontwikkelingen in het Midden-Oosten spelen daarbij een belangrijke rol. Ten tweede is er het sterker dan verwachte  startpunt van het verwachte groeipad van het reële bbp in de eurozone, die gepaard met een lagere werkloosheidsgraad en dus potentieel ook een sterkere loongroei dan anders het geval zou zijn. De actueel gunstigere groeiomgeving, die onder meer tot uiting kwam in het groeicijfer voor het tweede kwartaal, heeft onder meer te maken met de Duitse begrotingsstimuli en overheidsinvesteringen, maar ook private investeringen in AI. Bovendien was er in het tweede kwartaal even een forse energieprijsdaling na de tijdelijke wapenstilstand in het Midden-Oosten. Ten derde verwacht de ECB een aantrekkende voedingsprijsinflatie, startend vanaf een actueel lager niveau.

De ECB gaf ook aan dat er nog  geen tweederonde-effecten van prijsstijging zichtbaar zijn in bijvoorbeeld haar ‘wage tracker’ indicator. Er zijn volgens de ECB nog geen abnormale ontwikkelingen zichtbaar bij de prijszetting door bedrijven en bij de loononderhandelingen. De uitkomsten van loononderhandelingen die midden juni 2027 beschikbaar zullen zijn zullen hierover allicht een beter beeld geven om dit fundamenteel te beoordelen.

‘Robuuste’ beslissing versus ‘risico-management’

De conclusie hieruit is dan ook dat de renteverhoging van september voor de hand lag, in de woorden van ECB-voorzitster Lagarde en hoofdeconoom Lane was dit ‘robuuste beslissing’. En eigenlijk geldt dat ook in zekere zin voor bijkomende renteverhogingen die in de technisch assumpties van de ECB al vervat zijn. Terwijl Lagarde tijdens de persconferentie de beslissing toelichtte en de scenario’s werden gepubliceerd, werden overigens ook de marktverwachtingen wat restrictiever en ze begonnen ten dele een derde bijkomende renteverhoging in te prijzen (met een piek van 3,25%). Deze trend zet zich trouwens de voorbije dagen voort in een enorm onzekere geopolitieke context, zeker na de recente escalatie in Yemen en de bedreigingen voor de scheepsvaart voor de Strait van Bab-el-Mandeb.

Een tweetal bijkomende renteverhogingen door de ECB lijken bijgevolg op basis van de actueel beschikbare data een redelijke verwachting. Ons basisscenario ligt bijgevolg daarmee in lijn. Zoals vermeld bestaat er echter een groot en toenemend risico dat het niet bij twee bijkomende renteverhogingen door de ECB zal blijven om een langerdurende inflatieschok op te vangen. Tot hoever de ECB bereid is te gaan, zal allicht minder een ‘robuuste’ beslissing worden, dan veelmeer een deel van haar risico-management zijn. Het zal er dan op aankomen de economische kosten af te wegen van een verkrapping te weinig bij verder oplopende inflatie, ten opzichte van een verkrapping teveel bij een sneller dan verwachte afkoeling van de inflatie.

Steilere  rentecurve doet een deel van het verkrappingswerk

Bij de inschatting van het aantal bijkomende renteverhogingen door de ECB, moeten we ook rekening houden met het feit dat de recente forse versteiling van de rentecurve via oplopende reële langetermijnrentes al zorgen voor een verkrapping van de financiële condities in de eurozone.

Die hogere tienjaarse Duitse obligatierente is het gevolg van verscheidene factoren. Vooreerst weerspiegelt ze een hogere inflatieverwachting die vooral wordt gedreven door de energieprijsschok. Maar dat verklaart maar een deel van de stijging, vermits de reële obligatierente fors stijgt. Dat weerspiegelt op zijn beurt ten dele de opwaartse bijstelling door de financiële markten van het  ECB-beleidsrentepad, maar vooral een hogere risicopremie (termijnpremie). Die hogere risicopremie heeft allicht op zijn beurt ten dele te maken met een hogere onzekerheid omtrent inflatie (dus de toekomstige hogere variabiliteit van inflatie door frequentere aanbodschokken), maar ook met budgettaire risico’s, niet alleen in de eurozone, maar ook daarbuiten zoals in de VS.

Vermits wereldwijde langetermijnrentes (en vooral hun inherente termijnpremies) sterk onderling gecorreleerd zijn, stijgen de Europese obligatierentes ook mee door wat er in de VS en Japan budgettair en politiek gebeurt. Een deel van de recente renteontwikkeling is vanuit Europees standpunt bijgevolg een exogene verkrapping van de financiële condities, die ervoor zou kunnen zorgen dat de ECB minder zou moeten verkrappen dan anders nodig zou zijn. 

Waar ligt de neutrale rente, en is dat relevant ?

Om in te schatten waar de ECB met haar beleidsrente naartoe wil, is er ten slotte nog de benadering van de neutrale rente en het verschil met de actuele beleidsrente. Wat deze benadering betreft is de ECB duidelijk. Voorzitster Lagarde vindt het concept irrelevant voor monetair beleid op korte termijn (omdat kortetermijnschokken het evenwicht verstoren). Ook hoofdeconoom Lane vindt het concept misschien wel relevant voor communicatie, maar niet voor concreet monetair beleid op korte termijn. Zijn redenering is dat een renteverhoging een verkrapping is, ongeacht op welk peil de beleidsrente zich op dat moment bevindt. Het concept van een ‘neutrale rente’ is wel nuttig om in  te schatten waar de beleidsrente na het wegebben van de actuele schokken opnieuw naartoe zou bewegen.

Bovendien gaf de ECB aan dat de klassieke vuistregel als de zogenoemde ‘Taylor’-regel niet echt nuttig is in de context van een aanbodschok. De hogere inflatie weegt immers op de groei door vraagdestructie, hetgeen de gepaste beleidsreactie minder eenduidig maakt dan in het geval van een klassieke vraagschok.

Tot besluit liggen verdere renteverhogingen door de ECB in het verschiet. Over hoeveel dat er precies gaan zijn is de onzekerheid op dit moment echter uitzonderlijk hoog.