Begrotingsbeleid in coronatijden: rijden en omzien

Onderzoeksrapport

In de strijd tegen de coronacrisis hebben overheden in 2020 wereldwijd ten belope van ruim 13% van het wereld-bbp maatregelen genomen om de financieeleconomische gevolgen van de crisis voor gezinnen en bedrijven te verzachten. Daarnaast deden ook de zogenoemde 'automatische begrotingsstabilisatoren' hun werk. De noodhulp zorgde voor een drastische verslechtering van de overheidsfinanciën, maar is vanuit macro-economisch standpunt slechts een vestzak-broekzak operatie, die overigens vooral in rijke industrielanden op grote schaal werd georganiseerd. In Europa speelde ook de banksector een cruciale rol. Voor een eindevaluatie van het beleid is het nog te vroeg, maar er zijn indicaties dat het in Europa 15% van de werkgelegenheid en 25% van het bbp kan hebben helpen vrijwaren. De behoefte aan risicokapitaal voor ondernemingen vangt het evenwel onvoldoende op.



Terwijl in de VS de vrees voor een fiscal cliff na de pandemie dankzij nieuwe gigantische begrotingspakketten is weggeëbd, komt in Europa de discussie over de weg die het begrotingsbeleid moet inslaan, nog op gang. Daarbij kan de verleiding ontstaan om de Amerikaanse en de Europese begrotingscijfers te vergelijken. Toch gaat het niet om een wedren om ter meest. Meer dan ooit wordt het begrotingsbeleid eerder een zaak van rijden en omzien. Om te voorkomen dat de economische schade van de pandemie nodeloos oploopt of het economisch herstel voortijdig wordt gefnuikt, mag het beleid niet te snel gas terugnemen. Maar noodmaatregelen moeten tijdelijk en gericht zijn en blijven. Tegelijkertijd moeten de wijzigende economische omstandigheden en noden scherp in het oog worden gehouden, zodat het beleid tijdig kan worden bijgestuurd. Dat is niet alleen een kwestie van geld uitgeven, maar ook van structurele maatregelen nemen. Die moeten ervoor zorgen dat de aanbodzijde van de economie voldoende flexibel kan inspelen op de vraagstimulering en dat ook het beschikbare private spaargeld vlot wordt ingezet voor de financiering van het economisch herstel. 

Ongezien overheidsactivisme...

In de strijd tegen de coronacrisis zetten de regeringen overal ter wereld een arsenaal aan maatregelen in. Naast vrijheidsbeperkende maatregelen om de verspreiding van het virus in te dijken wordt massaal overheidsgeld aangewend om de financieeleconomische gevolgen voor gezinnen en bedrijven te verzachten. In eerste instantie vergt de pandemie uiteraard extra gezondheidsuitgaven. Het grootste deel van de budgettaire meeruitgaven gaat evenwel naar inkomens- en liquiditeitssteun voor gezinnen en bedrijven. 

Volgens de inventaris die het IMF daarover bijhoudt, werd in 2020 wereldwijd voor ruim 6800 miljard euro (7,4% van het wereld-bbp) aan extra maatregelen genomen met een directe impact op de overheidsbegroting. Daarnaast creëerden de overheden wereldwijd ten belope van ruim 6% van het bbp mogelijkheden om liquiditeits- en kapitaalsteun te verschaffen via kapitaalparticipaties, leningen en waarborgen. Dergelijke maatregelen hebben in principe1 geen of slechts een beperkte onmiddellijke impact op de overheidsbegroting, maar creëren wel begrotingsrisico’s voor de toekomst en hebben een onmiddellijke impact op de overheidsschuld. 

Nagenoeg alle landen hebben noodmaatregelen genomen, maar figuur 1 illustreert dat financieeleconomische noodhulp in crisistijden toch vooral een aangelegenheid van rijke industrielanden is. In de VS, het VK en Japan liepen de maatregelen met directe begrotingsimpact op tot meer dan 15% van het bbp, dus ruim het dubbele van het wereldgemiddelde. In de armste ontwikkelingslanden bedroegen ze daarentegen gemiddeld minder dan 3% van het bbp. In de grote eurolanden schommelden ze rond het wereldgemiddelde, met niettemin tamelijk grote verschillen tussen de landen onderling. Die weerspiegelen onder meer de onderlinge verschillen in budgettaire slagkracht. 

... en automatische stabilisatoren 

Dat de eurolanden relatief minder extra maatregelen hebben genomen wil niet noodzakelijk zeggen dat de overheidstussenkomst om de pandemieschok voor gezinnen en bedrijven te verzachten in deze landen kleiner is. De grafiek toont immers enkel de geschatte kost van de extra maatregelen. Door de meer uitgebouwde sociale zekerheid vangt de overheid in deze landen evenwel vanzelf een groter deel van een economische terugval op, zonder dat daarvoor specifieke beslissingen nodig zijn. In de VS daarentegen doven, bijvoorbeeld, werkloosheidsvergoedingen heel snel uit en zijn specifieke beslissingen nodig om ze tijdens de pandemie te verlengen. Dergelijke maatregelen drijven de getoonde VS-cijfers omhoog, terwijl ze in de eurolanden achterwege konden blijven, omdat de zogenoemde ‘automatische stabilisatoren’, die niet in deze cijfers zijn opgenomen, er op dat vlak een groter deel van de klus klaren. De systemen van tijdelijke werkloosheid vormen vaak een tussencategorie. In veel landen bestonden ze al vóór de pandemie, maar werden ze uitgebreid of guller gemaakt tijdens de pandemie. 

Bovendien hebben de Europese landen, waaronder België, Nederland en Frankrijk, de pandemieschok ook voor een deel opgevangen door normaal voorziene overheidsuitgaven te vervroegen of door uitstel te verlenen voor de betaling van belastingen, zonder de verplichting tot betalen definitief te schrappen. Dergelijke maatregelen bieden tijdelijk inkomens- en liquiditeitssoelaas aan gezinnen en bedrijven, maar hebben in principe geen onmiddellijke invloed op het begrotingstekort. Ze vormen de tweede groep maatregelen in figuur 1 (lichtblauw). 

De figuur toont ook dat vooral Duitsland meer heeft ingezet op directe kapitaals- en liquiditeitssteun vanwege de overheid. In tegenstelling tot de VS hebben de meest andere grote industrielanden vooral veel ruimere mogelijkheden gecreëerd om met overheidswaarborgen de liquiditeit in de economie via het banksysteem overeind te houden. Dat weerspiegelt de typische financiële structuur van deze landen, met een dominante rol voor kapitaalmarktfinanciering in de VS en een dominante rol van financiering via banken in Japan en de Europese landen.

Met hulp van de banken

De cijfers over de overheidswaarborgen vergen evenwel nuancering. Een recent onderzoek van de European Systemic Risk Board2 (ESRB, 2021) toont dat alle 31 ESRB-lidstaten3  gebruik hebben gemaakt van overheidswaarborgen. Van de 1580 miljard euro (9,5% van het bbp) aan waarborgen die volgens de ESRB-gegevens per 30 september 2020 was aangekondigd, was toen evenwel ‘slechts’ 435 miljard euro (2,6% van het bbp) opgenomen. Dat neemt niet weg dat volgens deze studie overheidsgaranties daarmee met voorsprong de omvangrijkste overheidsinterventie uitmaakten. Subsidies (0,7% van het bbp), belastinguitstel (0,5% van het bbp), overheidsleningen (0,4% van het bbp) of belastingverlagingen (0,1% van het bbp) hadden een veel kleinere omvang. 

Gelijktijdig bevestigt het ESRB-overzicht de uiterst belangrijke rol van de banksector in de stabilisatie. Die stond tijdelijk betaaluitstel toe voor rente en/of uitstaand kapitaal van bestaande leningen ten belope van 5% van het bbp. Zo overtroffen deze zogenoemde 'moratoria' qua omvang het geheel van de begrotingsmaatregelen van de overheid.

Verslechterende overheidsfinanciën... 

Het staat vast dat deze maatregelen wereldwijd voor een gevoelige verslechtering van de overheidsfinanciën zorgen. De precieze cijfermatige inschatting kan echter nog niet worden gemaakt, onder meer omdat sommige maatregelen, zoals  uitstel voor belastingbetalingen of overheidswaarborgen, slechts met vertraging een begrotingsimpact (kunnen) hebben. Anderzijds lopen tijdelijke maatregelen af en zou het einde van de pandemie automatisch tot een verbetering van de overheidsfinancieën moeten zorgen. De mate waarin dat gebeurt, zal evenwel afhangen van de permanente economische schade die de pandemie zal hebben veroorzaakt (zie verder).  En ondertussen worden veel maatregelen verlengd, in afwachting dat de pandemie volledig onder controle wordt gebracht. Dat zal de tekorten ook in 2021 vergroten. 

Overigens impliceert de onzekerheid niet altijd dat de begrotingscijfers slechter dan verwacht uitvallen. In Duitsland, bijvoorbeeld, kwam het tekort van de gezamenlijke overheid volgens de eerste schattingen in 2020 uit op 158,2 miljard euro. Dat is ver beneden het tekort van ruim 200 miljard euro waar de Duitse regering nog van uitging toen ze midden oktober 2020 de ontwerpbegroting voor 2021 opstelde. Maar doordat de implementatie van maatregelen vertraging oploopt en maatregelen wegens de aanhoudende pandemie langer moeten worden aangehouden dan initieel voorzien zal het tekort in 2021 hoger oplopen dan in oktober 2020 verwacht. 

Ondanks de keerzijde van de forse verslechtering van de overheidsfinanciën bestaat onder economen een ruime consensus dat de reactie van het begrotingsbeleid op de pandemie om gezinnen en bedrijven met massale financiële steun ter hulp te snellen de juiste is. Het expansieve begrotingsbeleid wordt trouwens ondersteund door een uiterst accommoderend monetair beleid dat ervoor zorgt dat de financieringsvoorwaarden in de economie zeer laag blijven. Een van de traditionele argumenten tegen overheidstekorten, namelijk dat ze door de rente op te drijven private bestedingen verdringen, wordt zo geneutraliseerd. 

... nodig, maar niet zaligmakend

Door hun begrotingstekorten te laten oplopen trachten overheden de structurele economische schade op lange termijn voor de economie te beperken. Faillissementen worden  - althans tijdelijk - vermeden en ook de bijhorende oplopende werkloosheid zou zo in toom moeten worden gehouden. 

Voor een definitieve evaluatie van de effectiviteit van het beleid is het nog te vroeg. Maar een recente IMF-studie over 26 Europese landen suggereert alvast dat het beleid in belangrijke mate succesvol kan zijn, althans in de veronderstelling dat het is toegepast zoals het is geconcipieerd4. In de ontwikkelde Europese economieën zou het liquiditeitstekort bij de bedrijven eind 2020 80% kleiner zijn dan zonder de maatregelen. Met 5% van het bbp zou het niet veel groter zijn geweest dan vóór de pandemie, met weliswaar grote verschillen van land tot land en van sector tot sector. Voor de opkomende Europese economieën zijn de resultaten minder gunstig, maar daar bleven de overheidsmaatregelen doorgaans ook beperkter. Voor het geheel van de bestudeerde Europese landen zouden de maatregelen een verlies van 15% van de werkgelegenheid en 25% van de toegevoegde waarde hebben kunnen voorkomen. 

Deze resultaten plaatsen de verslechtering van de overheidsfinanciën in perspectief. De verslechtering helpt een ontwrichting van de gezins- en bedrijfsfinanciën voorkomen. Figuur 2 illustreert hoe in België beide bewegingen mekaar compenseren en de financiële balans van de totale Belgische economie per saldo nauwelijks veranderen. Voor de eurozone als geheel geldt een gelijkaardig beeld, met dien verstande dat het spaaroverschot van de totale economie tegenover het buitenland lichtjes toeneemt. De noodsteun van de regeringen is met andere woorden in belangrijke mate ook een vestzak-broekzak operatie tussen de grote macro-economische sectoren. Die kan ertoe bijdragen dat de structurele economische schade en dus het duurzame verlies aan welvaart wordt beperkt. Zo kan ook de vertrekbasis voor het economisch herstel na de pandemie maximaal worden gevrijwaard.

Maar de maatregelen vangen niet alle problemen op. Er zal heel waarschijnlijk ten minste enige permanente schade zijn (zie ook KBC Economische Opinie van 26 maart 2021). Voor België komt een analyse van het Verbond van Belgische Ondernemingen en Graydon tot de bevinding dat, ondanks alle overheidsmaatregelen, ongeveer 20% van de ondernemingen met zware financiële problemen kampt, ook al waren zij vóór het uitbreken van de pandemie financieel heel gezond. Het gaat vooral, maar niet uitsluitend over kleine of jonge ondernemingen. Ze hebben vooral nood aan kapitaalsteun. 

Deze bevindingen liggen in lijn met de conclusies van de IMF-studie voor de 26 Europese landen. Vooral kmo’s en zwaar getroffen sectoren blijven ondanks de overheidsmaatregelen met grote liquiditeitstekorten kampen. Bovendien zijn de bestaande overheidsmaatregelenmaatregelen veel minder effectief voor de remediëring van solvabiliteitsproblemen. Zonder bijkomende kapitaalsteun staan in Europa 15 miljoen arbeidsplaatsen op de tocht. De IMF-studie raamt het kapitaaltekort van bedrijven die vóór de pandemie solvabel waren, op 2 à 3 % van het bbp. 

Fiscal cliff vermijden naar VS-voorbeeld?

Recent bestond vooral in de VS de vrees dat het aflopen van de tijdelijke coronasteunmaatregelen naar een fiscal cliff zou leiden: het uitdoven van de overheidssteun zou het herstel van de Amerikaanse economie na de pandemie in gevaar brengen. Met de goedkeuring van twee gigantische begrotingspakketten in december 2020 en maart 2021 en de voorbereiding van een derde pakket voor later dit jaar is dat gevaar afgewend (zie ook: KBC Economische Opinie van 4 februari 2021). 

In Europa komt het debat over het toekomstige begrotingsbeleid nog volop op gang. Rond de idee dat een te snelle sanering van de overheidsfinanciën het economisch herstel zou fnuiken en dus moet worden vermeden, ontstaat een consensus. De idee vindt steun in de Europese ervaring, waarbij na de Grote Financiële Crisis van 2008-2009 onder meer een te restrictief budgettair beleid in een aantal landen heeft bijgedragen tot de eurocrisis van 2011.

Begin maart 2021 liet de Europese Commissie verstaan dat de richtsnoeren van het Europese begrotingskader ook in 2022 niet zouden worden toegepast. De uitzonderingstoestand van 2020 en 2021 zou worden verlengd, als de economie nog niet is teruggekeerd naar het niveau van vóór de pandemie. Ook de ministers van Financiën van de eurozone waren het er in de Eurogroup-vergadering van 15 maart over eens dat de steun aan de economie vanuit de overheidsbegroting niet voortijdig mag worden verminderd. De Duitse regering – met een niet onbelangrijke stem in dit Europese debat – lijkt evenmin van plan om in eigen land snel terug te keren naar de Schwarze Null.

De overheden blijven de meeste steunmaatregelen dan ook verlengen, zolang de pandemie niet volledig onder controle is gebracht. De eerste evaluaties van de initiële maatregelen suggereren dat dit een terechte reactie is. Maar het blijft belangrijk dat noodmaatregelen tijdelijk en heel doelgericht zijn. In april zullen de EU-landen in hun beleidsplannen, die ze in het kader van de Europese beleidscoördinatie bij de Europese Commissie moeten indienen, duidelijk maken hoe ze het herstelbeleid na de pandemie zien. Vanaf de tweede jaarhelft van 2021 zal ook het Europees herstelfonds (Next Generation EU) van 750 miljard euro (5,6% van het bbp, te spreiden over drie jaar) in werking treden. 

De verleiding zal groot zijn om de Amerikaanse cijfers inzake budgettaire stimulering te vergelijken met de Europese. Ongetwijfeld zullen de Amerikaanse cijfers hoger zijn dan de Europese. Daaruit mag echter niet automatisch worden afgeleid dat het VS-beleid zoveel beter is. Het gaat niet om een wedstrijd om ter meest.

Ten eerste, zijn, zoals hierboven geïllustreerd aan de hand van begrotingsmaatregelen uit 2020, de Amerikaanse cijfers niet zomaar vergelijkbaar met de Europese. Ten tweede, heeft niet elke economie noodzakelijk nood aan maatregelen van dezelfde omvang of dezelfde aard. Dat hangt af van de grootte van de onbenutte productiecapaciteit en van de flexibiliteit waarmee die kan worden ingezet. Dat hangt zelf af van structurele sterktes of zwaktes van een economie. 

Ten minste tot wanneer het stof van de pandemie zal zijn gaan liggen, zal over de omvang van de onbenutte capaciteit en de structurele economische schade grote onzekerheid bestaan. De  schattingen van het verschil tussen het potentiële bbp en het werkelijke bbp (de output gap) door zowel de OESO, het IMF als de Europese Commissie suggereren niettemin dat de nood aan budgettaire stimulering in de eurozone groter zou zijn dan in de VS. Maar ook dat betekent niet dat de VS-cijfers inzake budgettaire stimulering een richtsnoer voor de eurozone zijn. Onder economen wordt immers druk gedebatteerd over hoe adequaat schattingen van de output gap zijn. Sommigen vrezen dan ook dat de begrotingsplannen van President Biden te ver gaan voor de VS-economie en behalve de reële economische welvaartsgroei ook de inflatie zullen aanwakkeren. 

Bovendien heeft een stimulering van de vraag maar zin als de aanbodzijde van de economie die vraag kan beantwoorden. Gezien de rigiditeit in Europese economieën, zal dat vaak maar kunnen mits hervormingen die toelaten dat de aanbodzijde zich voldoende snel reorganiseert om op de vraag in te spelen. Daarom moet vraagstimulering in Europa gepaard gaan met economische hervormingen, zoals overigens is voorzien in de afspraken rond Next Generation EU. Hoe adequaat het Europese herstelbeleid is, mag dus niet alleen worden afgemeten aan de hand van de gespendeerde geldbedragen, maar ook op basis de geïmplementeerde hervormingen. 

Ten slotte hoeft de financiering van het herstel geenszins uitsluitend van de overheid te komen. Zoals hierboven aangehaald, heeft de toename van de begrotingstekorten van de overheid in het afgelopen jaar macro-economisch gezorgd voor oplopende spaaroverschotten bij gezinnen en bedrijven (zie figuur 2 voor België). De hierboven aangehaalde evaluaties van het herstelbeleid wijzen bovendien op toenemende solvabiliteitsnoden bij bedrijven, inclusief bij bedrijven die vóór de pandemie financieel gezond waren. Er is met andere woorden nood aan risicokapitaal. 

De overheid is evenwel slecht geplaatst om dat zelf te verschaffen. Een belangrijk onderdeel van het herstelbeleid moet er dan ook in bestaan om het algemene investeringsklimaat te verbeteren, zodat privaat spaargeld vlotter wordt ingezet om de kapitaalbasis van ondernemingen met een leefbaar bedrijfsmodel te versterken. Gelijktijdig mag geen overheidsgeld worden uitgegeven en mogen banken niet worden gedwongen om bedrijven die vandaag en in de toekomst niet levensvatbaar zijn en zelf niet beschikken over voldoende financiële buffers (zogenoemde 'zombiebedrijven') in leven te  houden. Dat zou immers schaarse middelen op weinig productieve wijze geïmmobiliseerd houden en de effectiviteit van een vraagstimulerend beleid ondermijnen. 

Meer dan ooit wordt het begrotingsbeleid dus een zaak van rijden en omzien. Om te voorkomen dat de economische schade van de pandemie nodeloos oploopt of het economisch herstel voortijdig wordt gefnuikt, mag het beleid niet te snel gas terugnemen. Maar noodmaatregelen moeten tijdelijk en gericht zijn en blijven. Tegelijkertijd moeten de wijzigende economische omstandigheden en noden scherp in het oog worden gehouden, zodat het beleid tijdig kan worden bijgestuurd. Dat is niet alleen een kwestie van geld uitgeven, maar zeker ook van structurele maatregelen nemen.

1Voor zover het gaat over levensvatbare bedrijven die een normaal rendement opleveren.

2ESRB (2021), 'Financial stability implications of support measures to protect the real economy from the COVID-19 pandemic'.

3De EU-landen, het VK, IJsland, Liechtenstein en Noorwegen.

4C. Ebeke, N. Jovanovic, L. Valderrama and J. Zhou (2021), 'Corporate Liquidity and Solvency in Europe during COVID-19: The Role of Policies', IMF Working Paper. De studie simuleert balansen en verlies- en winstrekeningen per eind 2020 voor meer dan vier miljoen ondernemingen in 26 landen, in de veronderstelling dat de maatregelen zijn toegepast zoals ze zijn aangekondigd. Met de echte implementatie kan nog geen rekening worden gehouden.

 

Disclaimer:

Alle meningen in deze publicatie vertegenwoordigen de persoonlijke mening van de auteur(s). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Duurzaamheid maakt deel uit van de algemene bedrijfsstrategie van KBC Groep NV (zie https://www.kbc.com/nl/duurzaam-ondernemen.html). We houden rekening met deze strategie bij de keuze van de onderwerpen voor onze publicaties, maar een grondige analyse van de economische en financiële ontwikkelingen vereist het bespreken van een bredere waaier aan onderwerpen. Deze publicatie valt niet onder de noemer ‘onderzoek op beleggingsgebied’ zoals bedoeld in de wet- en regelgeving over de markten voor financiële instrumenten. Elke overdracht, verspreiding of reproductie, ongeacht de vorm of de middelen, van de informatie is verboden zonder de uitdrukkelijke, voorafgaande en schriftelijke toestemming van KBC Groep NV. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan.

Gerelateerde publicaties

Inkomensongelijkheid draagt bij tot lagere reële rentes

Inkomensongelijkheid draagt bij tot lagere reële rentes

Back to normal

Back to normal

Inflatie counteren met snelle renteverhoging?

Inflatie counteren met snelle renteverhoging?

Economische Vooruitzichten oktober 2021

Economische Vooruitzichten oktober 2021
KBC gebruikt cookies om je surfervaring aangenamer te maken. Zo kan KBC ook beter inspelen op je behoeften en voorkeuren. Door verder te surfen ga je akkoord met het gebruik van deze cookies. Meer info? Of wil je geen cookies? Klik hier.