De Fed keert best terug naar een vooruitblikkende inflatiedoelstelling na de volgende review

Link to the PDF

In augustus 2020 rondde de Fed haar recentste monetaire-beleidsherziening af. Het is de bedoeling dat deze oefening elke vijf jaar wordt uitgevoerd, wat betekent dat de volgende evaluatie allicht in 2025 zal plaatsvinden. De herziening in 2020 was ingrijpend. Een van de belangrijkste wijzigingen was de overgang van een traditionele (vooruitblikkende) inflatiedoelstelling naar een gemiddelde-inflatiedoelstelling.

Een nieuwe strategie in 2020

Een van de belangrijkste beweegredenen voor deze verandering in 2020 was de verankering van de inflatieverwachtingen rond de inflatiedoelstelling van 2%, na een langdurige periode van meerdere jaren dat de inflatie onder de inflatiedoelstelling bleef. Een gemiddelde-inflatiedoelstelling, zoals het officieel wordt geïmplementeerd door de Fed sinds augustus 2020, is echter conceptueel niet zo’n goed idee (zie ook KBC Economische Opinie van 9 oktober 2020). Die aanpak heeft gebreken, vermits ze impliciet in de buurt komt van het nastreven van een prijspeildoelstelling. Terwijl er theoretische argumenten zijn om een gematigd positief inflatiecijfer na te sterven in een economie met nominale prijsrigiditeiten (omdat dit veranderingen van relatieve prijzen vergemakkelijkt en zo de efficiënte allocatie van middelen ondersteunt), is het minder overtuigend om het prijspeil als dusdanig als doelstelling te definiëren. De belangrijkste reden hiervoor is het terugblikkende (‘backward-looking’) karakter van een dergelijke gemiddelde-inflatiedoelstelling, in tegenstelling tot de vooruitblikkende (‘forward-looking’) aard van de traditionele inflatiedoelstelling. Als het argument voor een matig positief inflatiecijfer erop is gebaseerd dat het de werking van de economie 'smeert', zouden inflatiecijfers uit het verleden voor de centrale bank immers niet relevant mogen zijn.

Dat afwijkingen van de inflatiedoelstelling uit het verleden moeten worden gecompenseerd in de toekomst, leidt vroeg of laat tot een dilemma voor het monetaire beleid. Als een te lage inflatie wordt veroorzaakt door een economische malaise, is het niet controversieel dat de centrale bank de fase van laagconjunctuur eerst volledig achter zich wil laten alvorens het beleid te verstrakken, zelfs als dat ten koste gaat van een tijdelijk hogere inflatie. Anderzijds zal de centrale bank allicht niet diezelfde redenering volgen als de inflatie tijdelijk te hoog is in combinatie met sterke economische groei en lage werkloosheid. Wanneer zo'n tijdelijke positieve vraagschok aan het wegebben is, is het niet geloofwaardig dat de centrale bank bewust de economische groei zal afremmen en de werkloosheid zal laten oplopen, enkel en alleen om een terugblikkende gemiddelde-inflatiedoelstelling te halen. Met andere woorden, werken met een gemiddelde-inflatiedoelstelling is inherent niet volledig tijdsconsistent. De centrale bank kan immers vandaag niet geloofwaardig beloven dat ze die doelstelling in de toekomst daadwerkelijk zal nastreven, omdat haar economische prikkels tegen die tijd veranderd zullen zijn.

In haar beleidsherziening voor 2020 probeerde de Fed het probleem van tijdsconsistentie op te lossen door een asymmetrie in te bouwen in de nieuwe regel van inflatiecompensatie. Letterlijk genomen verwijst de strategie alleen naar een toekomstige opwaartse inflatiecompensatie na een periode van te lage inflatie, en niet naar het omgekeerde geval. Conceptueel lost die asymmetrie inderdaad het probleem van tijdsinconsistentie na een periode van hoger dan gewenste inflatie op. De huidige periode is zo’n geval. Volgens die asymmetrie worden de recente perioden van inflatie boven de doelstelling, zoals nu het geval is, dus niet meegenomen in de beleidsoverwegingen van de Fed. Dat maakt de taak voor de markten echter zeer complex. De vraag is immers hoe het buiten beschouwing laten van periodes van te hoge inflatie zich precies vertaalt in de beleidsreactie van de Fed. De vorming van redelijke en stabiele inflatieverwachtingen door de markt wordt door die onzekerheid zeer moeilijk. De noodzaak om dit soort impliciete berekeningen te maken, met inbegrip van het risico om verkeerde parameters te veronderstellen over het Fed-beleid, kan dan ook leiden tot een hogere inflatierisicopremie op de obligatiemarkten.

Buitenbeentje

Naast de fundamentele argumenten tegen een gemiddelde-inflatiedoelstelling stellen we ook vast dat geen enkele andere grote centrale bank deze strategie gebruikt. In haar strategieherziening van 2021 volgde de ECB niet het voorbeeld van de Fed en hield vast aan haar traditionele inflatiedoelstelling. De ECB actualiseerde weliswaar haar doelstelling van “onder, maar dicht bij 2%” naar  een symmetrische doelstelling rond 2%, maar ze behield wel het vooruitblikkende karakter. Ook de Bank of Japan (BoJ) stapte na haar strategieherziening in 2024 af van haar compensatiestrategie, om terug te keren naar een traditionele inflatiedoelstelling. Meer bepaald stapte de BoJ af van haar belofte om de inflatiedoelstelling van 2% een tijdlang te overtreffen, wat neerkwam op een compensatiebelofte die nauw aanleunt bij een impliciete gemiddelde-inflatiedoelstelling. Ook in het geval van Japan was deze eerdere toezegging gekoppeld aan de intentie om de inflatieverwachtingen te stabiliseren in de buurt van haar inflatiedoelstelling. De BoJ is van mening dat dit nu is bereikt en dat ze daarom kon terugkeren naar een traditionele vooruitblikkende inflatiedoelstelling.

De facto al opgegeven

Ondanks het gebrek aan transparantie van de gemiddelde-inflatiedoelstelling zijn de inflatieverwachtingen voor de VS de voorbije jaren in relatief goed verankerd gebleven. Ze zijn na de energieprijsschok van 2022 opnieuw geleidelijk teruggegaan in de richting van de 2%-inflatiedoelstelling (figuur 1). Een mogelijke reden hiervoor zou kunnen zijn dat de financiële markten de officiële Fed-strategie volledig hebben genegeerd omdat ze gewoonweg te complex en ondoorzichtig is. Een tweede plausibele hypothese is dat de markten geloven dat de Fed zichzelf niet (meer) aan haar eigen officiële strategie houdt. De Fed zelf verwijst opmerkelijk genoeg in haar beleidscommunicatie nergens naar een gemiddelde-inflatiedoelstelling, in tegendeel: in de verklaring na de laatste beleidsvergadering van 7 november 2024 verwees de Fed bijvoorbeeld alleen naar een vooruitblikkende inflatiedoelstelling: "Het FOMC streeft naar maximale werkgelegenheid en een inflatie van 2% op de langere termijn." In de praktijk communiceert en gedraagt de Fed zich dus al, of beter opnieuw, volgens een traditionele vooruitblikkende inflatiedoelstelling.

Waarschijnlijk is de Fed stilzwijgend van haar officiële strategie afgeweken omdat die strategie ontworpen was om op een moment dat de Fed uit een periode van lage inflatie probeerde te komen en de inflatieverwachtingen probeerde te verhogen. De Fed zou die strategie allicht nooit hebben gekozen indien ze had geweten dat er een ongekende opwaartse inflatieschok op komst was. Om die reden zou de Fed dan ook niet mogen aarzelen om bij de volgende strategie-evaluatie, waarschijnlijk in 2025, de strategiewijziging terug te draaien. De Fed heeft haar strategie in het verleden immers ook aangepast wanneer dat nodig was. Tot 2012 had de Fed niet eens een operationele definitie van 'prijsstabiliteit'. Pas in 2012 definieerde de Fed dit als een 'inflatie van 2%', deels met de bedoeling om de inflatieverwachtingen van de markten te verankeren in de context van de aankondiging van de derde ronde Quantitative Easing (QE3) in datzelfde jaar. De onbepaalde looptijd van dat aankoopprogramma (daarom bijgenaamd ‘QE infinity’) zou anders bij de markten twijfels hebben kunnen doen rijzen over de geloofwaardigheid van de Fed-belofte van prijsstabiliteit.

Bescherming van de onafhankelijkheid van de Fed

Het behoud van de geloofwaardigheid van het streven naar prijsstabiliteit door de Fed is des te belangrijker in de huidige politieke context die de onafhankelijkheid van de Fed probeert te ondermijnen. De gekozen president van de VS, Trump, zal vrijwel zeker druk uitoefenen op de Fed om haar beleidsrente te verlagen tot onder het niveau dat de Fed anders gepast zou vinden om haar inflatiedoelstelling te halen. Voor een expliciete wijziging van het dubbele beleidsmandaat van de Fed zou de politieke weerstand voor Trump in het parlement wel eens te groot kunnen zijn. Daarentegen is de benoeming van een volgzamere voorzitter als opvolger van de huidige Fed-voorzitter Powell in 2026 zeer waarschijnlijk. Gezien het belang van de onafhankelijkheid en geloofwaardigheid van de centrale bank voor het realiseren van prijsstabiliteit, is het des te belangrijker om het strategiekader van de Fed goed te onderbouwen en zo het monetaire beleid minder afhankelijk te maken van de politiek gemotiveerde opvattingen van individuele Fed-beleidsmakers, inclusief de (nieuwe) voorzitter. Een expliciete terugkeer naar een transparante, vooruitblikkende inflatiedoelstelling zou daartoe bijdragen.