Crisissen terug van weggeweest

Na enkele jaren van relatieve stabiliteit op de financiële markten krijgen ze opnieuw af te rekenenmet een reeks van (potentiële) crisissen. De economische problemen in Argentinië, Venezuela, Turkijeen recent ook de ontwikkelingen in Italië zijn daar voorbeelden van. Bovendien zijn opkomendeeconomieën met zwakke macro-economische fundamenten extra kwetsbaar voor de monetaireverkrappingscyclus van de Fed. Dat onderstreept de noodzaak aan een evenwichtig en duurzaammacro-economisch beleid in de betrokken landen en een voldoende mate van internationale beleidscoördinatie.

Als reactie op het politiek-economische programma van de nieuwe Italiaanse regering veerde de tienjaarsrente op Italiaanse overheidsobligaties op tot 2,4%. Het renteverschil met de Duitse tienjaarsrente liep ook fors op tot 190 basispunten. Een maand geleden bedroeg dat renteverschil nog minder dan 120 basispunten.

De politiek-economische agenda van de nieuwe regering boezemt de financiële markten duidelijk weinig vertrouwen in. Weliswaar zijn de meest euro-kritische passages uit het finale regeerakkoord geschrapt. Zo is er bijvoorbeeld geen sprake meer van om de eurozone te verlaten of om aan de ECB een gedeeltelijke schuldkwijtschelding te vragen. Niettemin wil de nieuwe regering onderhandelen over een herziening van een aantal centrale Europese verdragsbepalingen. Vooral de maximaal toegestane bovengrens van 3% van het bbp voor het begrotingstekort is een doorn in het oog van de nieuwe regering. Het opgeven van het bestaande EU-begrotingskader zou de facto een terugkeer betekenen naar de EU van vóór het Maastrichtverdrag, en bijgevolg ook van vóór de invoering van de euro. Op zijn zachtst uitgedrukt is die Italiaanse houding niet bevorderlijk voor de Frans-Duitse plannen voor een verdere integratie en voltooiing van de Economische en Monetaire Unie.

Volgens de raming van de Europese Commissie zou het begrotingstekort in 2018 worden teruggedrongen tot 1,7% van het bbp. Indien het sociaaleconomische luik van het regeerakkoord integraal wordt uitgevoerd, dreigt het Italiaanse
tekort evenwel ruimschoots de 3%-grens te overschrijden. Bovendien zou dat gebeuren tegen de achtergrond van een hoge overheidsschuldgraad van om en bij 130% van het bbp. Zo is er het voorstel voor een forse belastingverlaging met de invoering van een soort van ‘vlaktaks’ met twee belastingtarieven van respectievelijk 15% en 20%. Aan de uitgavenzijde is er de belofte van een minimuminkomen voor iedereen die instemt met arbeidsbemiddeling. Op het vlak van structurele hervormingen om het Italiaanse groeiprobleem aan te pakken mogen we weinig verwachten. Integendeel, het is de bedoeling de pensioenhervorming met de geplande verhoging van de pensioenleeftijd gedeeltelijk terug te schroeven.

De Italiaanse perikelen zijn een illustratie dat binnenlandse risicofactoren nog altijd een potentieel internationaal besmettingsgevaar vormen. Dat is het gevolg van een hoge mate van grensoverschrijdende integratie van de financiële markten. In het zog van de oplopende Italiaans-Duitse rentespread steeg bijvoorbeeld ook het renteverschil voor Spaanse en Portugese overheidsobligaties, zij het in veel beperktere mate.

Dat roept ook de vraag op hoe het verder gaat met de renteverschillen binnen de eurozone. Tot voor kort was een van de meest aangehaalde argumenten voor laagblijvende renteverschillen het aankoopprogramma van de ECB en de daarmee gepaard gaande grote hoeveelheid gecreëerde liquiditeiten. Een tweede belangrijke argument was de gunstige algemene groeiomgeving, met haar positieve invloed op de publieke financiën.

Deze twee factoren blijven ook met de nieuwe Italiaanse coalitie overeind. Anderzijds kreeg het vertrouwen van de financiële markten in een verdere integratie van de EMU een forse deuk. Dat suggereert dat het marktgeloof in een dergelijke vergaande integratie tot voor kort een belangrijke rol speelde in de daling van de renteverschillen. De komende maanden zullen moeten uitwijzen of het recente vertrouwensverlies, met zijn (tot nu toe beperkte) impact op de risicopremies, al dan niet permanent is. Het effectieve beleid van de nieuwe Italiaanse regering zal bij die inschatting een belangrijke rol spelen.

Niet alleen de politieke ontwikkeling in Italië zorgt voor onrust op de financiële markten, ook elders in de wereld zijn er economische crisissen die de onzekerheid voeden. De Argentijnse schuldencrisis is daar een illustratie van. Ook de implosie van de Venezolaanse economie is bijvoorbeeld weliswaar van binnenlandse politieke makelij, maar draagt wel haar steentje bij tot de recente stijging van de olieprijs, met negatieve gevolgen voor de groei in olie-invoerende economieën.

Ook de financiële crisis in Turkije vindt in belangrijke mate haar oorsprong in het binnenland. De Turkse economie kampt al geruime tijd met een tekort op de begroting en op de lopende rekening van de betalingsbalans (de zogenoemde twin deficits). Dat leidde weliswaar tot een hoge reële bbp-groei, maar ook tot hoge inflatie en de noodzaak om het externe tekort op een duurzame wijze te financieren. Ondanks de instroom van buitenlandse directe investeringen blijft Turkije voor de financiering van dat extern tekort nog altijd in belangrijke mate afhankelijk van vluchtige portefeuille-investeringen uit het buitenland. Tegen die kwetsbare achtergrond is de actuele crisis echter het directe gevolg van de bezorgdheid van de internationale beleggers over de toekomstige onafhankelijkheid van de Turkse centrale bank. Kapitaalvlucht, een depreciërende munt en een noodzakelijke drastische renteverhoging door de centrale bank waren hiervan het rechtstreeks gevolg.

In zekere zin veroorzaakt ook het monetair beleid van de Fed ‘besmetting’ (spillovers) naar de rest van de wereldeconomie. Die komen tot uiting in de internationale kapitaalstromen van en naar de opkomende economieën. De aangehouden verkrappingscyclus door de Fed en het feit dat de tienjaarse Amerikaanse overheidsrente opnieuw boven 3% noteert, creëren een aanzuigeffect voor kapitaalstromen uit de opkomende economieën naar de VS. In haar recentste rapport terzake verwijst ok het Institute of International Finance hier expliciet naar. Landspecifieke crisissen in opkomende economieën, zoals in Turkije en Venezuela, versterken dat aanzuigeffect naar de VS nog.

Ook Centraal-Europese markten hadden last van de toegenomen marktbezorgdheid over de opkomende economieën. Dat komt nog bovenop de weliswaar beperktere impact van de Italiaanse problematiek. Zo was er bijvoorbeeld ook een opvallende stijging van de Hongaarse tienjaarsrente en het overeenkomstige renteverschil met de Duitse tienjaarsrente. Dat gebeurde ondanks de onverminderde pogingen van de Hongaarse centrale bank om via een onconventioneel monetair beleid de relatief steile Hongaarse rentecurve te doen vervlakken. Dat die poging recent niet succesvol was, komt doorat de Hongaarse obligatiemarkt erg gevoelig blijft voor veranderingen in de risicoappetijt van de internationale beleggers.

Al deze ontwikkelingen onderstrepen het belang voor de wereldeconomie van een voldoende mate van internationale beleidscoördinatie om ongewenste negatieve spillovers zoveel mogelijk te vermijden. Tegelijkertijd zetten ze ook de verantwoordelijkheid van de nationale beleidsmakers in de verf om een evenwichtig en duurzaam macro-economisch beleid te voeren. Dat zal de kwetsbaarheid voor negatieve externe schokken milderen.