Le retour des crises

Après quelques années de relative stabilité, les marchés financiers sont à nouveau confrontés à une série de crises (potentielles), dont l’effondrement des économies argentine, vénézuélienne et turque et, plus récemment, les événements politiques en Italie, ne sont que quelques exemples. À cela s’ajoute le fait que les pays émergents, que caractérisent des fondamentaux macro-économiques fragiles, souffriront particulièrement du cycle de resserrement monétaire décidé par la Fed. Ces pays doivent donc impérativement se doter de politiques macro-économiques équilibrées et durables, cependant que la coordination politique internationale se doit d’atteindre un niveau suffisant.

En réaction à son programme économique et politique, le taux à 10 ans des obligations souveraines italiennes a grimpé à 2,4 %. Quant à l’écart avec le taux allemand à 10 ans, il est désormais de 190 points de base, contre moins de 120 il y a un mois.

Il est clair que l’agenda économique et politique de ce gouvernement populiste ne suscite pas la confiance des marchés financiers. Les passages les plus euro-critiques de l’accord final ont pourtant été biffés. Ainsi n’est-il plus question de quitter la zone euro ou de réclamer à la BCE une annulation partielle de la dette. La coalition entend toutefois négocier le remaniement d’un certain nombre de traités fondamentaux, ce qui risquerait d’ébranler tout l’édifice de l’Union européenne. Le plafonnement, à 3 % du PIB, du déficit budgétaire autorisé, est insupportable à ses yeux. Or l’abandon du cadre budgétaire européen signifierait de facto un retour à l’Union d’avant le traité de Maastricht et donc, d'avant l’adoption de l’euro. Dire que la position de l’Italie ne contribuera pas à soutenir les plans franco-allemands de poursuite de l’intégration et de réalisation de l’Union économique et monétaire, est un euphémisme.

Selon les calculs de la Commission européenne, le déficit budgétaire devrait retomber à 1,7% du PIB en 2018. Or si le volet socio-économique de l’accord de gouvernement est intégralement exécuté, le déficit italien (sur fond d’une dette publique qui représente quelque 130 % du PIB) pourrait largement dépasser les 3 %. Songeons, à cet égard, à la proposition d’instaurer une sorte d’impôt forfaitaire, à des taux fixés à 15 et 20 % seulement. Côté dépenses, le gouvernement a promis un revenu minimum à toute personne qui se sera engagée à chercher un emploi. Sur le plan des réformes structurelles visant à s’attaquer au problème de la croissance, il y a peu à attendre de ce gouvernement populiste, qui a au contraire l’intention de revenir partiellement sur la réforme des pensions et le relèvement prévu de l’âge du départ à la retraite.

Les péripéties italiennes montrent que les facteurs de risques domestiques recèlent toujours un potentiel de contamination internationale. Il faut voir là le résultat de la très forte interpénétration des marchés financiers nationaux. Le différentiel d’intérêts entre les obligations souveraines espagnoles et portugaises, par exemple, s’est lui aussi creusé, bien que dans une mesure beaucoup plus limitée.

Le phénomène incite également à s’interroger sur l’évolution des différentiels de taux d’intérêts au sein de la zone. Jusque il y a peu, l’un des arguments les plus souvent avancés pour expliquer la faiblesse chronique des écarts était le programme de rachats massifs de la BCE et les énormes quantités de liquidités créées dans la foulée. À cela s’ajoutait celui de la conjoncture, généralement favorable à la croissance, et de son influence positive sur les finances publiques.

Ces deux facteurs subsistent, y compris après l’installation de la coalition. Ceci dit, les marchés financiers ne croient plus autant qu’avant en la poursuite de l’intégration de l’UEM. A contrario, le fait qu’ils y aient cru a vraisemblablement joué, jusqu’à récemment, un rôle important dans le resserrement des différentiels. L’on devrait savoir, d’ici quelques mois, si la récente perte de confiance, qui influence (d’une manière jusqu’à présent limitée) les primes de risque, est temporaire ou permanente. Il va de soi que la réponse à cette question dépendra largement de la politique réellement appliquée par le gouvernement d'alliance.

Les incertitudes se nourrissent d’autres événements encore, comme les crises économiques qui règnent ailleurs dans le monde. La crise de la dette argentine en est une. Quant à l’implosion de l’économie vénézuélienne, elle est certes affaire de politique intérieure, mais elle a contribué à la récente augmentation des prix du pétrole, laquelle a à son tour pesé sur la croissance des économies importatrices.

La crise financière turque a elle aussi, dans une large mesure, des origines domestiques. La Turquie enregistre depuis tout un temps un déficit budgétaire assorti d’un déficit de sa balance courante (« déficits jumeaux »). Si la situation a permis une accélération de la croissance réelle du PIB, elle a également provoqué un emballement de l’inflation et contraint l’État à financer durablement le déficit extérieur. Or malgré l’afflux d’investissements étrangers directs, le pays demeure, pour le financement du déficit extérieur, largement tributaire de ses investissements - volatils - dans des portefeuilles à l’étranger. Dans ce contexte fragile, la crise actuelle résulte des inquiétudes, exprimées par les investisseurs internationaux, à propos de l’indépendance future de la Banque centrale turque. L’exode des capitaux, la dépréciation de la monnaie et l’indispensable et considérable remontée des taux par la Banque centrale, en sont la conséquence directe.

La politique monétaire de la Réserve fédérale américaine « contamine » elle aussi, dans une certaine mesure, le reste de l’économie mondiale. On le voit dans les flux de capitaux qui prennent la direction des économies émergentes - ou au contraire, les quittent. Le cycle de resserrement initié par la Banque centrale américaine et le fait que le taux des obligations américaines à dix ans soit repassé au-delà de la barre des 3 %, créent un effet d’aspiration des capitaux des économies émergentes en direction des États-Unis. Le rapport le plus récent de l’Institute of International Finance évoque explicitement ce phénomène. Les crises propres à certains pays émergents, comme la Turquie ou le Venezuela, renforcent d’autant cet effet d’aspiration.

L’Europe centrale a elle aussi pâti du fait que les marchés s’inquiétaient au sujet des économies émergentes. Tout cela s’ajoute à l’incidence, limitée il est vrai, du problème italien. Évoquons encore, par exemple, la hausse marquée du taux à 10 ans hongrois et le creusement qui s’en est suivi de l’écart avec le taux allemand. Ce n’est pourtant pas faute, pour la Banque centrale hongroise, d'avoir tenté d’aplanir, au moyen d’une politique monétaire non conventionnelle, la courbe, relativement raide, des taux. Cet échec s’explique par la sensibilité, toujours très marquée, du marché obligataire hongrois à l’évolution de l’appétence au risque des investisseurs internationaux.

L’économie mondiale aurait donc tout à gagner à ce que les politiques internationales se coordonnent pour éviter autant que possible les contaminations. Simultanément, il serait bon que les décideurs nationaux adoptent une politique macro-économique équilibrée et durable, ce qui atténuerait la sensibilité aux chocs venus de l’extérieur.