De ene AAA-munt is de andere niet

In veel (Europese) landen zijn regeringen naarstig bezig met de opmaak van de begroting. Bij deze oefening om schaarse middelen in evenwicht te brengen met veel grotere maatschappelijke behoeften, botsen ze niet zelden ook nog eens op de krijtlijnen die worden uitgezet door de markten (spreads) en/of kredietbeoordelaars. Dit probleem was veel minder aanwezig bij de voorstelling van de Noorse ontwerpbegroting gisteren. Daar maken de inkomsten van het oliefonds (Government Pension Fund Global, GPFG) het debat minder scherp. Het land geniet bij de drie grote agentschappen nog steeds de “AAA” status. We lichten een tipje van de sluier op waarom die sterke kredietscore en fiscale groeiondersteuning de kroon niet per se een ‘top performer’ of veilige haven maken in tijden van financiële onrust.

De waarde van het Noorse GPFG bedraagt ongeveer vier keer het BBP. Bij het gebruik van die middelen legt de Noorse politiek zich wel een grens op. De begroting mag jaarlijks niet meer dan 3% van het fonds gebruiken, wat overeenkomt met de reële opbrengst van de middelen in dat fonds. Concreet wil de Noorse regering volgend jaar NOK 579 mld gebruiken, of 2.8% van het fonds. Hiermee wordt een structureel begrotingstekort van 13.1% van het BBP (ex olie) opgevangen. De facto wordt meer dan een kwart van de Noorse overheidsuitgaven gedekt door de opbrengsten uit het fonds. Omdat dit elk jaar gebeurt, berekende de regering dat de begroting volgend jaar slechts een beperkte (bijkomende) groeibijdrage levert van 0.1%. Wat de andere economische variabelen betreft verwacht de Noorse regering volgend jaar een groei van 2.1% (na 2% dit jaar). De inflatie (CPI-ATE) koelt af van 2.9% dit jaar tot naar verwachting 2.5% volgend jaar. De geregistreerde werkloosheidsgraad blijft op een lage 2.1%. Stilaan komen we op het terrein van het monetair beleid.

De Norges Bank (NB) houdt in haar analyses uiteraard rekening met de impact van de begroting op groei en inflatie. Onder meer door de structurele subsidie vanuit het oliefonds wordt de vraag blijvend ondersteund en blijft de Noorse economie korter bij haar capaciteitsgrenzen. De inflatoire/kostendruk is daardoor hoger dan bijvoorbeeld in de EMU. Het is slechts een ruwe indicator, maar over de periode 2010-25 was de Noorse inflatie gemiddeld ongeveer 0.6%-punt hoger dan de EMU. Het is een indicatie dat de NB die kostendruk niet helemaal wil of kan compenseren door een strakker monetair beleid. Als we even inzoomen op de actuele situatie, gaat de NB ervan uit dat de inflatiedoelstelling in 2028 nauwelijks wordt behaald, zelfs als de centrale bank de beleidsrente over die periode maar zeer traag verlaagt tot 3%. Structureel hogere interne kosten worden in principe gecompenseerd door een zwakkere wisselkoers om de economie competitief te houden. Dit speelt vooral op langere termijn. Op korte termijn kunnen andere mechanismen zoals renteverschillen of risicosentiment de beweging van munten zoals de kroon bepalen. Door dat kostenverhaal bevindt de kroon zich in een structureel volledig andere situatie dan bijvoorbeeld de Zwitserse frank, waar een blijvend heel lage inflatie/kostendruk, het fundament legt voor een gestage, structurele versterking van de munt. Of hoe de ene AAA-munt de andere niet is...