Hervorm het internationale systeem van deviezenreserves om een valutaoorlog te voorkomen
De Amerikaanse dollar is sinds de invoering van het stelsel van Bretton Woods 75 jaar geleden de belangrijkste reservemunt ter wereld. Hoewel er sindsdien veel is veranderd, blijft de Amerikaanse dollar vandaag de dag het centrum van het internationale monetaire systeem. De munt wordt op grote schaal gebruikt voor internationale betalingen en wordt door opkomende economieën als voorzorgsmaatregel tegen economische of financiële volatiliteit in stand gehouden. Er wordt al lang gepleit voor een hervorming van het systeem en voor de invoering van een wereldwijd financieel vangnet dat efficiënter, billijker en minder vatbaar is voor het ontstaan van mondiale onevenwichtigheden. De VS hebben er veel belang bij om de status-quo en de invloed die deze biedt, te handhaven. Amerikaanse president Trump steekt zijn afkeer tegenover een sterke dollar echter niet onder stoelen of banken. De gemoederen omtrent een mogelijke wereldwijde valutaoorlog raken meer en meer verhit. Gezien de omstandigheden is het tijd dat internationale beleidsmakers, ook in Europa, aandacht besteden aan een grote hervorming van het internationale monetaire stelsel. Een internationaal netwerk van swapovereenkomsten is een levensvatbaar alternatief voor het huidige system.
Een gebrekkig system
Er zijn twee belangrijke punten van kritiek op het huidige internationale monetaire systeem1. Ten eerste, een systeem waarin armere landen sterk worden gestimuleerd om activa in US dollar aan te houden (d.w.z. geld te lenen aan de VS) om een crisis te voorkomen, draagt weinig bij aan een rechtvaardiger wereld. Ten tweede is het huidige systeem niet ideaal omdat het bijdraagt aan de mondiale onevenwichtigheden en de wereldwijde vraag drukt. Om de wereldwijde reservemunt te kunnen bevoorraden, moeten de VS een tekort op de lopende rekening hebben en lenen van de rest van de wereld. De reserves van andere landen werken dus in feite als een afvloeiing van de mondiale vraag, waardoor de wereldwijde groei wordt onderdrukt. De VS moeten als consument in laatste instantie (consumer of last resort) de verloren koopkracht compenseren - een rol die steeds ingewikkelder wordt naarmate de Amerikaanse schuldenlast toeneemt. Een hervorming van het systeem zou er dan ook op gericht zijn deze kwesties aan te pakken.
Swapovereenkomsten als redding
Sommigen beweren dat een grotere diversificatie van de reserves, d.w.z. landen met meer euro’s, yen en zelfs de Chinese renminbi naast de Amerikaanse dollar, veel van deze problemen zal oplossen. Als centrale banken over de hele wereld massaal zouden handelen in deze munten, dan zou een dergelijk systeem evenwel kunnen leiden tot een meer volatiliteit dan een systeem met maar één reservemunt. Bovendien wordt de ongelijkheid van het huidige systeem niet aangepakt door opkomende markten te dwingen negatieve renderende activa in euro of yen te kopen of een crisis te riskeren. Tot slot toont de krimpende rol van de euro als reservemunt sinds de crisis aan dat er op dit moment geen echt alternatief voor de dollar bestaat.
Wereldwijd aanhouden van internationale reserves (per valuta, in % van het BBP)
Andere mogelijke oplossingen omvatten verschillende manieren om de speciale trekkingsrechten (STR’s)2 van het IMF uit te breiden om de rol van reserves te vervullen (bv. door de frequentie en de omvang van de uitgifte ervan uit te breiden). Misschien wel het meest effectief, maar waarschijnlijk het meest controversieel, is het uitbreiden van de rol van de STR-pool van het IMF, zodat het in feite een permanente swaplijn is tussen de centrale banken van alle IMF-lidstaten. Dit zou betekenen dat landen in plaats van STR’s te ontvangen via toewijzingen, hun eigen valuta zouden kunnen omwisselen om STR’s aan te houden en deze STR’s vervolgens zouden kunnen verhandelen voor de valuta van andere leden. Het IMF zou hierbij in wezen optreden als tussenpersoon tussen de centrale banken. Met andere woorden, een STR zou worden ondersteund door de instemming van alle leden om liquiditeiten te verstrekken aan andere leden in tijden van economische en financiële nood (met een aantal voorwaarden die van meet af aan zijn overeengekomen). Voor de eurozone in het bijzonder zou dit betekenen dat de Europese Centrale Bank de STR-rekening van de monetaire unie controleert in plaats van de afzonderlijke landen, waardoor de gemeenschappelijke munt meer legitimiteit zou krijgen. Hoewel dit politiek moeilijk ligt, is er een precedent voor dergelijke swapovereenkomsten tussen ontwikkelde en opkomende economieën, met name tijdens de crisis van 2008.
Een dringende gelegenheid
De VS leek tot nu weinig sympathie te tonen voor een wijziging van het wereldwijde reservesysteem die de Amerikaanse dollar een minder prominente plaats zou geven. Zowel de seigniorage3 als de mogelijkheid om tegen een lagere rente te lenen dankzij een zekere mate van ‘gefabriceerde’ vraag naar Amerikaanse activa zijn twee (relatief kleine) voordelen die de VS onder het huidige systeem toekomen. Het Amerikaanse verzet tegen een dergelijke verandering is evenwel voornamelijk gedreven door een belangrijkere factor: De rol van de dollar in het centrum van het internationale monetaire systeem en het wijdverspreide gebruik van de dollar bij internationale betalingen, geeft de VS een enorme wereldwijde invloed - zowel in termen van economisch als van politiek beleid.
Volgens Amerikaanse president Trump gedraagt de rest van de wereld zich niet altijd fair ten opzichte van de dollar. Op Twitter beschuldigt hij vaak andere landen van het verzwakken van hun eigen munt. Hij liet ook de Amerikaanse minister van Financiën, enigszins paradoxaal, China bestempelen als een valutamanipulator omdat het niet langer ingrijpt om de renminbi boven een bepaald niveau te houden. Hij verwerpt zelfs de orthodoxe overtuiging dat centrale banken onafhankelijk van de regering moeten zijn en tikt de Federal Reserve voortdurend op de vingers omdat het monetaire beleid niet soepel genoeg is om de US dollar te verzwakken. Zijn onophoudelijke tirades hebben zelfs geleid tot speculaties dat hij het Treasury Department en de Fed zou kunnen aanzetten om rechtstreeks in te grijpen in de valutamarkten. Waarom? Voor Trump is een sterke Amerikaanse dollar het levensbloed van zijn grote vijand - het Amerikaanse handelstekort.
Er zijn veel problemen met Trumps visie op wereldhandel en wisselkoersen, maar het is waar dat het huidige internationale reservesysteem het voor de Amerikaanse economie ongelooflijk moeilijk, zo niet onmogelijk maakt om haar vele onevenwichtigheden te sluiten. Een daling van de waarde van de US dollar kan bijvoorbeeld een negatief welvaartseffect hebben voor de landen die aanzienlijke Amerikaanse activa bezitten en een positief welvaartseffect voor de VS, waardoor in theorie alle handelseffecten die men zou kunnen verwachten van de depreciatie van de dollar worden gedempt.
Als de Trump-administratie heeft besloten dat de nadelen van het huidige monetaire systeem zwaarder wegen dan de voordelen, moet de internationale beleidsgemeenschap deze gelegenheid aangrijpen om serieuze hervormingen door te voeren. Een wereldwijd netwerk van swaplijnen, mogelijks gecoördineerd via de STR van het IMF, lijkt politiek gecompliceerd, maar is niet onmogelijk. Het zou een oplossing bieden voor veel van de onevenwichtigheden die bijdragen aan de wereldwijde instabiliteit. Hoewel er andere factoren zijn die kunnen bijdragen tot een valutaoorlog (concurrerende devaluaties om de handel te stimuleren zouden nog steeds een risico), zou een dergelijke hervorming veel van de wereldwijde spanningen als gevolg van deze onevenwichtigheden kunnen verminderen. Bovendien zou dit op zich geen verandering brengen in het gebruik van de US dollar voor internationale betalingen, aangezien STR’s nog steeds alleen in het bezit zouden zijn van de centrale banken. Dit maakt een dergelijk systeem natuurlijk beter verteerbaar voor de Amerikaanse autoriteiten. De tijd lijkt dus rijp voor zo’n verandering. Het alternatief om vast te houden aan de status-quo leidt ons immers steeds dichter bij een valutaoorlog.
1. Voor een meer volledige uitleg, zie Stiglitz, Joseph E. and Greenwald, Bruce (2010) “Towards A New Global Reserve System,” Journal of Globalization and Development: Vol. 1: Iss. 2, Article 10.
2. Een STR is een potentiële vordering op de valuta's van andere IMF-leden. Het wordt gewaardeerd in termen van een mandje
van munten en wordt aan de leden toegekend op basis van quota.
3. Seigniorage is de winst die een centrale bank of overheid maakt door de uitgifte van een valuta, bepaald door het verschil tussen de nominale waarde van de valuta en de productiekosten van die valuta.