Umicore’s nieuwe strategie kost bijna dubbel zoveel als gedacht

Umicore's nieuwe CEO Miedreich werkte een nieuw strategisch plan uit dat “Umicore 2030 – RISE” genaamd werd. Dat staat voor “Reliable transformation partner, Innovation & technology leader, Sustainability champion, Excellence in execution”. Een mond vol om te zeggen dat de groep zich zal blijven toespitsen op schone mobiliteit en recyclage. Maar wat beleggers niet zint is dat er de komende 5 jaar 5 miljard wordt geïnvesteerd in de recyclage van onder andere batterijen, materialen voor oplaadbare batterijen (RBM) en brandstofcelcapaciteit. KBC Securities had slechts op 3 miljard euro gerekend. De sterke balans maakt dat de groep zich dat kan veroorloven, maar de brug tussen ambities en beleggersvertrouwen wordt er wel weer een pak groter door.

Één van de uitgangspunten van de strategiedag is dat Umicore hoopt om de omzet tussen 2022 en 2030 meer dan te verdubbelen. Dat veronderstelt normaliserende prijzen voor metalen uit de platina groep (PGM) en stabiele prijzen voor batterijmetalen. De omzetverdubbeling ligt boven de omzetlat van KBC Securities, waar onze analist mikte op een groei met 79%.

• De EBITDA-marges moeten de hele periode meer dan 20% bedragen. Dat moet haalbaar zijn, want KBC Securities schreef in het waarderingsmodel al marges van 22 à 28% in.

• Het rendement op ingezet kapitaal (ROCE) moet sowieso boven de kapitaalkost blijven liggen doorheen de looptijd van het hele plan. Er wordt gemikt op een ROCE van 15% tegen 2030, terwijl KBCS mikte op cijfers tussen 14 en 18% doorheen de periode, met een cijfer in 2030 van 15,4%. Dat veronderstelde wel heel wat lagere kapitaaluitgaven dan de 5 miljard waarvan vandaag sprake is.

• 5 miljard euro aan investeringen tussen 2022 en 2026. Het grootste deel is bestemd voor “Battery Recycling” en “RBM” (recyclage van batterijmaterialen), afhankelijk van waarde creërende overeenkomsten. KBC Securities had in zijn prognose een investeringstotaal van 3 miljard euro ingeschreven en zal dat cijfer nu gevoelig moeten optrekken. Umicore kan 5 miljard spenderen, want de schuldgraad (nettoschuld/EBITDA) bedraagt momenteel zo’n 0,8x en zou in het geval van 3 miljard euro investeringen blijven schommelen rond een beperkte 1,1x à 1,3x. Het investeren van 5 miljard euro zou de schuldgraad tegen 2026 richting 2,6x kunnen duwen.

• Er moet vrije kastroom op groepsniveau kunnen worden gegenereerd in de tweede helft van het decennium. Op basis van het huidige waarderingsmodel van KBC Securities werd al gemikt op een gemiddelde jaarlijkse vrije kasstroom van 0,5 miljard euro tussen 2026 en 2030).

• Herlaadbare Batterijmaterialen: deze afdeling is wereldmarktleider in kathodematerialen voor herlaadbatterijen van elektrische auto's, maar is bij analisten en beleggers vooral bekend omwille van de grote twijfel omtrent de toekomstige winstgevendheid. Dat komt door de huidige overcapaciteit in de sector en omdat er recent door Umicore nog een forse winstwaarschuwing werd uitgestuurd omwille van dit segment. Umicore wil alleszins voortbouwen op haar voorsprong als pionier in Europa door lange termijn partnerschappen met klanten aan te gaan én de voetafdruk verder uit te blijven breiden. Tegen eind 2025 moet de groep een regionale kathodeaanwezigheid vestigen in Noord-Amerika. Alles bij elkaar moet dit segment tegen 2030 een aangepaste EBITDA-marge van zo’n 20% kunnen realiseren, terwijl KBC Securities op 22% rekende. Kort na 2026 moet de kapitaalkost al kunnen worden terugverdiend. KBCS gaat momenteel uit van een geschat rendement op ingezet kapitaal van 10% in 2026, weliswaar met een lager investeringsniveau.

• Katalysatoren: er wordt gemikt op 3 miljard euro vrije kasstroom tussen 2022-2030, met behoud van aangepaste EBITDA-marges van zo’n 20%. Dat ligt in lijn der verwachtingen. In Brandstofcel Katalysatoren wil Umicore gebruik maken van haar leidende technologie en positie en zal ze in China een grootschalige PEM katalysator greenfield site bouwen. Die moet in 2024 in gebruik worden genomen.

• Recyclage van batterijen: Umicore wil 500 miljoen euro investeren in een grootschalige fabriek voor de recyclage van batterijen met een capaciteit van 150 000 ton per jaar. Die fabriek moet in 2026 operationeel worden en lijkt gebouwd te zullen worden in Europa. Een uitbreiding in Noord-Amerika wordt onderzocht, maar daar werd op dit moment niets toe besloten. Op het moment van ingebruikname van deze fabriek in 2026 zal Umicore naar verwachting “de eerste speler zijn in Europe die de hele waardeketen inzake kathodematerialen met industriële capaciteit omspant”.

• In Precious Metals Refining streeft Umicore naar duurzame EBITDA-marges van meer dan 35% (in tegenstelling tot onze prognoses, die uitgaan van een normalisering naar 32%).

De elektrificatie van voertuigen staat nog in de kinderschoenen en zou de komende tien jaar een belangrijke winstmotor moeten worden voor Umicore. Die heeft een solide kathodemarktpositie, hoewel de verschuiving van klanten van middelhoge nikkelkwaliteit naar hoge nikkelkwaliteiten tijdelijk een impact zal hebben op de groei in 2022 en 2023. Onze analist is van mening dat beleggers zich te veel zorgen maken over de concurrentiedreiging van de LFP-kathodechemie en merken op dat LFP (lithium-ijzer-fosfaat) tot dusver buiten China slechts beperkt actief is. De recente joint venture met Volkswagen en leveringsovereenkomst met ACC (Stellantis, Mercedes-Benz) bieden in dat licht heel wat groeipotentieel voor de lange termijn. Alleen al voor Volkswagens kunnen de jaarlijkse kathodevolumes 3x groter zijn dan de huidige kathodevolumes, met als doel om tegen 2023 richting 160 GWh te evolueren. Het contract met ACC voorziet in een verkoop van ten minste 46 GWh kathoden tegen 2030. Ondertussen zullen aanhoudend hoge opbrengsten van recycling en katalyse naar verwachting verdere groei-investeringen in batterijmaterialen en brandstofcellen mogelijk maken. Op termijn zullen batterijrecycling en anodes dan ook een steeds grotere rol spelen in de groei van Umicore.

KBC Securities wijzigt naar aanleiding van de nieuwe strategie niets aan zijn verwachtingen in het waarderingsmodel, en behoudt het “Kopen”-advies en 54 euro koersdoel. Dat de koers vandaag een nieuwe pandoering krijgt, heeft alles te maken met hernieuwde onzekerheid over de evolutie van de marges in het algemeen en de winstgevendheid van de tak herlaadbare batterijmaterialen. Het management is duidelijk meer vastberaden dan de beleggers.