Ratingbeslissing VS als spiegel naar Europese toekomst

Een zeer selecte groep van negen landen mag bij de drie grote kredietbeoordelaars – S&P, Fitch en Moody’s – pronken met het opperste kwaliteitslabel: AAA. Enkelingen behouden die toprating bij 2 (Canada) of 1 (Nieuw-Zeeland, VS) ratingbedrijven. Na het vonnis van Moody’s dit weekend wordt de club topdebiteuren binnenkort in principe nog kleiner.

Moody’s verlaagde de outlook van de Aaa-rating van de Verenigde Staten van stabiel naar negatief, de voorbode voor een lagere kredietrating binnen de twee jaar. Eerder zetten S&P (na politieke patstelling over verhogen van schuldenplafond in 2011) en Fitch (in de nasleep van zo’n nieuwe saga eerder dit jaar) het mes in de AAA-rating. De onderliggende motieven zijn steeds dezelfde: een verontrustende fiscale dynamiek die niet langer gecompenseerd wordt door andere sterktes zoals uitzonderlijke groei, een gereputeerd institutioneel en regelgevend kader of de unieke en centrale rol die de Amerikaanse dollar en Amerikaanse overheidsobligaties (Treasury markt) spelen in het globale financiële systeem. Zonder ingrepen evolueren de overheidstekorten van gemiddeld 3.5% van het BBP voor de pandemie (2015-2019) richting zo’n 6% de volgende jaren en 8% tegen 2033. Het traject van de Amerikaanse schuldgraad laat zich raden: van 96% van het BBP eind 2022 richting 120% binnen een decennium.

Hogere overheidstekorten zijn niet uitsluitend een Amerikaans probleem. Ook in Europa is de 3%-Maastrichtnorm meer droom dan werkelijkheid. Ze dreigen omwille van het nieuwe renteklimaat en de gewijzigde monetaire context volgend jaar een dominant marktthema te worden. Inflatie en een restrictief monetair beleid hebben (lange) rentes omhoog gestuwd. De fiscale dynamiek is wat ze hoog zal houden. Investeerders eisen een hogere vergoeding om Amerikaanse en Europese schulden te blijven financieren nu de grootste kopers van staatspapier het toneel verlaten. Met haar APP en PEPP obligatie-aankoopprogramma’s kocht de ECB het voorbije decennium zo’n 30% van de totale langlopende schuld van de eurozone-landen op. Nu is ze bezig aan een voorzichtige natuurlijke afbouw van die portefeuille. Inflatie daalde een fors eind van de pieken rond 10% j/j, maar de laatste loodjes – van de huidige 4% richting 2% - wegen het zwaarste. Ze houden de handen van het monetaire beleid gebonden. Het aanbod aan obligaties neemt stelselmatig toe terwijl de sterkste, prijs-ongevoelige, partij niet langer thuis geeft.

Voor een land als de VS, met de meest liquide en diepe obligatiemarkt ter wereld, wordt herfinanciering (aan een hogere prijs) in principe geen probleem. In een gefragmenteerde markt zoals de Europese klinkt al snel een echo naar de schuldencrisis (2009-2014) met als absoluut dieptepunt het Griekse faillissement in 2011. Italië speelt met de slechtste kaarten. De Italiaanse kredietrisicopremie (renteverschil met Duitsland op looptijd van 10 jaar) wordt de belangrijkste naald in ons marktkompas. Als Italië in de problemen komt zullen de ogen snel in de richting van de ECB gaan. Die kan en mag de rol niet lossen in haar inflatiestrijd. Om een nieuwe schuldencrisis te vermijden is een grotere, ééngemaakte Europese obligatiemarkt een mogelijke oplossing. Het zaadje is geplant tijdens de pandemie met de beslissing tot uitgifte van Europese obligaties voor een totaal van €750 miljard voor overkoepelende steunprogramma’s zoals SURE (opvangen tijdelijke werkloosheid) en NGEU (Covid-herstelplannen). Daarmee nam de EU-obligatiemarkt in een mum van tijd een kwantumsprong van irrelevant naar de vierde grootste. Ook de professionalisering van die markt is al ingezet. Europa hoopt vanaf volgend jaar afgeleide producten zoals futures op die Europese obligaties te enten. De weg naar een eengemaakte markt zal niet zonder politieke slag of stoot verlopen, maar met de ECB in de dwangbuis en begrotingen in evenwicht een utopie (structureel hogere rentelasten, vergrijzingskosten, defensie-uitgaven, energietransitie-initiatieven,…) zijn er weinig alternatieven.