Milde winstrecessie gaat economische recessie vooraf

Het eerste kwartaal cijferseizoen had wat weg van corona: er werd luidop gevreesd voor een zware impact, maar dat bleek erg mild. Dat is het geval in Europa, maar ook in de VS, in beide gevallen ondersteund door hogere prijzen en waar mogelijk de nodige kostendiscipline. De jaarlange daling van de winstverwachtingen voor 2023 werd dankzij de kwartaalcijfers ingeruild voor stabilisatie, zelfs een zweem van pril optimisme. En dat is nodig om de huidige waarderingen te valideren, want de beurskoersen zijn sinds het begin van 2023 gestegen, terwijl de winstmotor dit jaar zeker nog niet op gang zal komen.

Tot op heden heeft 92% van de bedrijven in de S&P 500 winstcijfers over het eerste kwartaal gerapporteerd. In 78% van de gevallen lagen de cijfers boven verwachting, het hoogste peil sinds het derde kwartaal van 2021. Toen kwam 82% van de bedrijven boven de lat uit, tegenover een 10-jaars gemiddelde van 73% ligt. De winsten van de S&P500 bedrijven komt zo’n 6,5% boven de weliswaar verlaagde winstverwachtingen uit, maar verhinderen geen daling met 2,5% op jaarbasis. Daarmee is 1Q23 het tweede kwartaal op rij met lagere winsten op jaarbasis. Winstrecessie, met andere woorden. Maar die valt mee, want op 31 maart 2023 werd nog een krimp met 6,7% verwacht

Niettemin werden in 57% van de gevallen werden de winstverwachtingen van de S&P 500-bedrijven neerwaarts bijgesteld. Dat lijkt veel, maar zelfs dat valt in historische termen erg goed mee, want het tienjaarsgemiddelde bedraagt 67%. Bij analisten vertaalt het optimisme zich in een opwaardering van de winstverwachtingen voor het tweede kwartaal met 0,8%, Gemiddeld genomen daalde dat cijfer na het eerste kwartaal met 1,9%.

De positieve verrassing is verrassend. Zo’n intrinsieke optimisme komt slechts zelden voor aan de vooravond van een mogelijke economische recessie. De impact van de gedaalde dollar lijkt daarin amper een rol te spelen, zo becijferde FactSet. Bedrijven met meer dan 50% van de omzet binnen de VS dikten de winst immers met 2,7% aan, terwijl diegenen met meer dan 50% van de omzet buiten de VS een winstdaling met 10,2% incasseerden. Dat effect moet dus nog volgen.

In Europa stevenen de bedrijfswinsten af op een groei van 6,7% in het eerste kwartaal, , waarbij de financiële sector de kar trekt (+51% op jaarbasis)en de rode lantaarn naar de grondstoffen gaat (-48%). Zonder de energiesector steven de groei af op 9,4%, met dank aan hogere winstmarges. De omzet stijgt gemiddeld immers met 0,5% omdat klanten meer en meer de vinger op de knip houden of voorraden eerder af- dan opbouwen. Maar daartegenover staan kostenbesparingen, efficiëntievoordelen en vooral prijsverhogingen, zodat de winst bij 66,3% van de Europese bedrijven boven de lat eindigde, tegenover gemiddeld 53%. 

Zoals altijd wordt het algemene plaatje in België vertroebeld door de grote variatie in zowel omgang als activiteit van onze bedrijven. Algemeen lijkt de conclusie te zijn dat de terugval minder uitgesproken is dan verwacht, met dank aan enerzijds de bijdragen van de internationale activiteiten en anders een duidelijke positieve impact van prijsverhogingen. Dat speelt vooral bij Solvay een positieve rol, maar zeker ook bij AB Inbev en de kleinere bedrijven die de index rijk is.

De positieve verrassing vertaalde zich niet in een evenredige impact op de Europese of Amerikaanse beurskoersen, omdat beleggers vrezen dat de blijvend hoge inflatie en gestegen rentes de economische groei in 2023 negatief kunnen impacteren. De beurskoers van bedrijven met hogere winstverwachtingen stegen daarom slechts met 0,3%, tegenover een vijfjaarsgemiddelde van 1%. Kijk bijvoorbeeld naar Tesla, dat niet 0,84, maar wel 0,85 dollar winst boekte, maar in de week na de publicatie 11,7% onderuit ging. 

Negatieve winstverrassingen zorgden daarentegen wel voor een bovengemiddeld koersverlies van 4,1%, tegenover -2,2% over de voorbije 5 jaar. Kijk naar Tyson Foods, dat niet 0,79 dollar winst per aandeel boekte, maar 0,04 dollar verlies, en daarvoor een koersval moest ondergaan van 21,4% tussen 4 en 10 mei. Vandaag werd energiebedrijf Alfen 10% lager gezet, ondanks de eerdere jaardoelstellingen behouden worden. Da’s bar.

Belangrijker dan de statistieken voor het eerste kwartaal zijn de vooruitzichten voor het hele jaar. Voor heel 2023 wordt op dit moment gemikt op een quasi winststagnatie voor de hele S&P500: +1,2%. Zonder Amazon, echter, zou daar nog 0,2% van overblijven, dan weet u meteen wat de impact is van een handvol zwaargewichten. Die cijfers liggen een pak lager dan de winstgroei van 9,8% zoals dat een jaar eerder nog werd ingeschat. Dat scenario geldt niet enkel voor de industriële bedrijven, maar ook voor de technologiesector. Die presteerde de voorbije zes maanden erg sterk op de beurs, maar de winstverwachting voor 2023 viel niettemin terug van 21% groei naar 11,5%. 

Voor beide indexen lijkt het er echter wel op dat de jaarlange daling dankzij het (relatief) sterke eerste kwartaal een (al dan niet tijdelijke) stop heeft ingelast. Voor de technologiesector zit er zelfs een positieve kentering in, want einde februari lag de lat op 9% winstgroei. Zo’n kentering is ook duidelijk aanwezig in Europa, waar analisten de impact van de recessie, de energiecrisis, de hogere rentes en de oorlog in Oekraïne duidelijk overschat hebben. Op dit moment wordt gemikt op 1,7% winstgroei voor de Stoxx 600, komende van 0,2% in het begin van april en +4,2% een jaar geleden. Dé positieve uitschieter is België, waar de verwachte winst in 2023 aandikte van -3% in het begin van maart tot 6,3% vandaag. Dat heeft vooral te maken met fors hogere winstverwachtingen voor Solvay, en in mindere mate ook voor AB Inbev.

Dat de eerste kwartaalcijfers tot een stabilisatie van de winstverwachtingen voor heel 2023 leiden is belangrijk voor de onderliggende waardering. En al zeker om te vermijden dat beleggers een dubbel negatieve impact moeten slikken, want de beurskoersen stegen sinds het begin van 2023 zowat overal ter wereld. Samen met de aanhoudende daling van de winstverwachtingen steeg de koerswinstverhouding voor 2023 stelselmatig weer, iets wat vraagtekens kan en zal zetten bij de houdbaarheid van de voorjaarsrally (als we die al zo mogen noemen). 

Op de bijgaande grafiek is dat opwaarts effect duidelijk zichtbaar.  Voor 2023 bedraagt de koerswinstverhouding in de VS nu 17,9x, tegenover 15,9x in september 2022. In Europa steeg de waardering van 11,5x naar 12,5x. In het licht van wat mogelijk een tijdelijke recessie kan worden later dit jaar, zijn die waarderingen verdedigbaar vanuit het standpunt dat er na de recessie weer meer structurele winstgroei in zicht is. En dat geflankeerd door een genormaliseerde rente, een lagere inflatie en een daling van de algemene kosten. Dat zijn echter heel wat veronderstellingen, die verre van zeker en nog minder verworven zijn. Dat de aandelenmarkten daarom nog een lange tijd nerveus zullen blijven kijken naar de onderliggende winstevolutie is dus een zekerheid, maar dat er vandaag een fragiele bodem gelegd werd onder de verwachtingen voor heel 2023 is dat ook.