Elia: hogere investeringen = hoger koersdoel

Dat Elia meer ideeën heeft dan beschikbare fondsen wisten we al. Maar toch verraste de groep recent door samen met de publicatie van de trading update over het derde kwartaal te melden dat de investeringsplannen voor de periode van 2023 tot 2027 fors opgetrokken werden. Geen 11 miljard euro, zoals verwacht door KBC Securities, maar wel 15,9 miljard. Wat voor ene Elon Musk een peulschil is, is dat voor Elia allerminst. Terwijl extra investeringen fundamenteel positief zijn voor de investment case, lijdt het aandeel wel onder de hogere rentes. De waardecreatie staat namelijk onder druk omdat de discontovoeten sneller stijgen dan de vergoeding van het eigen vermogen. KBCS vertaalt de veelbelovende groeivooruitzichten, operationele uitmuntendheid en sterk topmanagement in een hoger koersdoel (van 129 naar 132), bij stabiel “Houden”-advies.

Het nieuwe investeringsplan verraste onze analist. De 15,9 miljard is niet enkel veel meer dan verwacht, maar ook veel meer dan wat historisch werd geïnvesteerd. Het investeringsplan voor 2022- 2026 bedroeg namelijk maar 9,6 miljard euro. Bijgevolg zal de RAB (gereguleerde activa basis) van Elia Groep, inclusief 80% van 50Hertz, aandikken tot ongeveer 22,2 miljard euro tegen 2027, wat een gemiddelde groei van 14,6% vertegenwoordigt. De stijging komt voor rekening van zowel België (7,2 miljard euro tegenover 4,8 miljard euro verwacht) als Duitsland (8,7 miljard euro tegenover 6 miljard euro verwacht). Er zijn meerdere oorzaken voor de serieuze opname. Die groei wordt verklaard door:

1. De marktomstandigheden. Zoals verwacht voorziet de huidige markt een aanstaand tekort aan offshore contracting/installatiecapaciteit, waardoor het beperkte aantal leveranciers in de sector (zoals DEME en Fugro) meer prijszettingsvermogen krijgt. Dit grotere prijszettingsvermogen wordt nog versterkt door de hoge inflatie.
2. Nieuwe projecten. Er wordt een hele reeks nieuwe projecten verwacht- voornamelijk in Duitsland - als gevolg van de energietransitie en het streven naar energieonafhankelijkheid.

KBC Securities heeft de winstverwachtingen aangepast naar aanleiding van het nieuwe investeringsprogramma. Het geschatte rendement op eigen vermogen (ROE) is gebaseerd op de informatie die momenteel beschikbaar is over de toegestane rendement in België en Duitsland.

Volgens KBCS voert de Duitse toezichthouder momenteel wel gesprekken met alle TSO's en DSO's om hun beslissing over het toegestane rendement (ROE) te herzien, na de snelle stijging van de rente in de afgelopen maanden. Ook in België heeft Elia Group het recht om een “clause de rendez-vous” te vragen om het regulatoire kader te herzien.

Verder voegde onze analist een gevoeligheidsanalyse toe aan de waardering om de impact van een mogelijke verhoging van het toegestane rendement op het koersdoel in te schatten. Onze analist merkt op dat de impact van een mogelijke stijging van de toegestane rendementen op het koersdoel niet zo groot is. Dat komt in eerste instantie omdat het koersdoel gebaseerd is op het gemiddelde van een DCF-waardering, een som-der-delen waardering en een EV/RAB waardering. Die laatste wordt niet beïnvloed door een hoger rendement, wat de impact gedeeltelijk dempt. Ten tweede heeft een stijging van de rendement een positief effect op de toekomstige kasstromen, maar geen invloed op onze eindwaarde in de DCF-waardering. Daarom stelt KBCS de eindwaarde gelijk aan de gedisconteerde langetermijn-RAB (2030e), die minder (of niet) wordt beïnvloed door een hoger rendement. Indien beide toezichthouders de toegestane rendement met elk 1% zouden verhogen, zou het koersdoel stijgen van 133 tot 135,5 euro per aandeel.

In juni van dit jaar versterkte Elia Groep de balans door een kapitaalverhoging van 591 miljoen euro. Op basis van de nieue investeringsplannen wordt verwacht dat de investeringen zullen stijgen van ongeveer 1,45 miljard in 2022 tot bijna 5 miljard in 2027 (waarbij rekening gehouden wordt met een belang van 100% in 50Hertz). Bijgevolg wordt verwacht dat de RAB tussen 2022 en 2027 met gemiddeld 14,6% per jaar (CAGR) zal stijgen. Dit is aanzienlijk hoger dan bij de naaste concurrenten National Grid en Terna, die beide uitgaan van een RAB-groei van respectievelijk 9% en 7% voor de komende 5 jaar.

De komende investeringen zullen onvermijdelijk druk uitoefenen op de balans van Elia Group. KBCS kijkt naar twee elementen als het gaat om aandelenfinanciering: kredietratings en de verhouding tussen eigen vermogen en RAB (equity/RAB-ratio). Het lijkt in het belang te zijn van Elia Group om te streven naar de BBB+ rating (door S&P) in het kader van de kredietbeoordeling, omdat die de cruciale toegang tot de kapitaalmarkten vergemakkelijkt.

De verhouding tussen operationele kasstroom (FFO) en nettoschuld zou tot 2024 boven 9% moeten blijven. Wat de verhouding tussen eigen vermogen en RAB betreft, stelt onze analist vast dat 50Hertz de opgelegde drempel zal hebben overschreden tegen eind 2024. Om in een comfortabele positie te blijven lijkt een nieuwe kapitaalverhoging nodig tegen eind volgend jaar of uiterlijk in de eerste helft van 2024. Een belangrijke kanttekening hierbij is dat Elia Group waarschijnlijk zal wachten op meer duidelijkheid over de toegestane vergoeding in beide gereglementeerde zones (zoals bij de vorige kapitaalverhoging). Alle ogen zijn gericht op de komende beslissingen van de Duitse toezichthouder...

KBC Securities blijft sterk geloven in Elia Group als bedrijf, dankzij de veelbelovende groeivooruitzichten, track-record van operationele uitmuntendheid en uitstekend management. Dit gezegd zijnde, is het niet evident om veel opwaarts potentieel te zien vanuit een waarderingsperspectief. De economische waardecreatie komt namelijk in het gedrang omdat de rendementen van Elia Group geen gelijke tred kunnen houden met de sterk stijgende discontovoeten. KBCS meent dat er op dit moment andere instrumenten zijn met een beter risico-rendementsprofiel. Dat verklaart waarom het “Houden”-advies op de tabellen blijft staan, ondanks het koersdoel stijgt tot 132 euro per aandeel.

Vandaag wordt het aandeel van Elia Group op basis van de EV/RAB-waardering verhandeld in lijn met zijn naaste sectorgenoten. Op basis van het cijfer voor 2023, noteert Elia aan een EV/RAB van 1,30x (wanneer gecorrigeerd wordt voor EEG en 80% van de nettoschuld van 50Hertz). Dit is iets lager dan het gemiddelde van Terna Rete Elettrica (1,29x) en National Grid (1,37x).