Eénrichtingsverkeer op de rentemarkt

We zijn ondertussen al wat gewoon in termen van ‘buitenmaatse’ renteschokken. Na meer dan 10 jaar waarin rentebewegingen werden uitdrukt in basispunten ging het in de eerste jaarhelft plots over procentpunten. Ook de correctie sinds midden juni, annex herstel deze maand, hebben we al sinds mensenheugenis niet meer gezien. De markt (en de centrale bankiers) proberen via ‘trial and error’ het nieuwe monetair verhaal te lezen.

De beweging in het VK de voorbije maand is exemplarisch. De Bank of England (BoE) werd snel geconfronteerd met het dilemma tussen groei en inflatie. Hoeveel verder zou ze de rente kunnen verhogen indien de cost-of-living crisis de groei onderuit haalt? Begin deze maand verwachtte de markt dat de BoE de beleidsrente (toen 1.25%) in het beste geval zou (kunnen) verhogen tot 2.75% midden 2023. Vandaag schrijven we 4.25% tot 4.5%! De markt liet ook het idee varen dat er nadien eventueel ruimte komt voor versoepeling. Zelfde verhaal voor de EMU. Een maand geleden verdisconteerde de markt een ECB (deposito)rente van 1.0% rond de jaarwisseling. Dat zou het ongeveer zijn. Nu staat er quasi 2.0% op de tabellen voor midden volgend jaar.

Wat is er ondertussen gebeurd? Een maand geleden overheerste het idee dat de zich aankondigende recessie de CB’s zou verhinderen om de rente fors te verhogen. De (Europese) groeivooruitzichten zijn er ondertussen, door de hogere gas- en elektriciteitsprijzen, alvast niet op verbeterd. Onder meer de stijging van de Britse inflatie boven 10% was echter een symbolische wake-up call. Die inflatie wordt in belangrijke mate veroorzaakt door externe factoren waarop de BoE weinig greep heeft. Tegelijk wordt steeds duidelijker dat de initieel externe inflatie via veel kanalen stevig doorwerkt in de ‘binnenlandse’ economie. Tweede-ronde effecten dus. Die zijn wel het terrein van de centrale bankiers. De krappe arbeidsmarkt is hier een versterkende factor. Eén en één is twee. De rente moet hoger om die spiraal te doorbeken, ook al is de prijs dat de vraag daardoor bijkomend wordt ingeperkt.

De beweging in de VS is iets minder uitgesproken. De Fed staat ook al verder dan de BoE en de ECB. Toch toonden Fed-gouverneurs zich recent quasi unaniem dat de rente ook in de VS verder moet worden verhoogd en dat er geen ruimte is voor rentedaling. In dit verband is het nu uitkijken naar de lang verwachte analyse van Fed-voorzitter Powell op het Jackson Hole symposium morgen. In eerste instantie kijkt de markt naar wat de Fed-voorzitter te zeggen heeft over de balans tussen inflatie en groei. Referenties naar vertragende groei houden in dit verband nog steeds het ‘risico’ in dat de markt terugvalt in het patroon van juni/juli. Als Powell dat wil voorkomen kan hij een andere kaart trekken: ‘de neutrale rente’. Dat is een ietwat esoterisch concept. Moeilijk te definiëren en nog moeilijker te kwantificeren. Laten we het simpel houden op het renteniveau dat de groei/vraag op een pad houdt dat ook de inflatie niet aanwakkert. In de Fed verwachtingen (‘dots’) van juni zetten de Fed-governeurs die neutrale rente op 2.5%. In dat verhaal is een beleidsrente van 3.5%+ zoals de markt die voor volgend jaar verwacht, al stevig restrictief. Vraag is of een rente van 2.5% inderdaad voldoende is om de inflatie (op termijn) op 2%-koers te brengen/houden. Als de Fed-voorzitter het niveau van de neutrale rente ter discussie zou stellen, verandert ook het ijkpunt voor de beoordeling hoe restrictief het beleid is. Na de recente rally is er uiteraard al heel wat verdisconteerd, maar hints dat de neutrale rente mogelijk hoger ligt dan waar de markt (en de Fed) tot nu rekening mee hielden, zouden niet ongemerkt voorbijgaan.