Down rounds: de gesel van investeringsbedrijven
Uit het departement: “Waardering tussen hoop en realiteit”
Voor wie niet vertrouwd is met de term “down rounds” liggen er interessante tijden in het verschiet. In mensentaal gezegd heeft dat fenomeen immers het potentieel om een heel groot deel van de waardering in een vorige kapitaalronde weg te vagen, enkel en alleen omdat een bedrijf geld nodig heeft. Wie geen geld nodig heeft, kan zich van zijn kant maar best heel erg strikt aan het business plan houden. Geld werd immers duurder, het investeerdersvertrouwen schaarser en de risicobereidheid zeldzamer. Dat weten het Zweedse Klara (85% afwaardering) en het Amerikaanse BlockFi (-99%) maar al te goed. En mogelijk gaat die vlieger ook voor Sofina en Brederode op.
Klarna: -85% goedkoper!
Het Zweedse betalingsbedrijf Klarna zou naar verluidt dicht bij het afsluiten van een nieuwe financieringsronde staan. Dat is op zich niet opmerkelijk, maar de waardering is dat wel. Die zou verlaagd worden tot 6,5 miljard dollar, tegenover zo’n 45,6 miljard dollar in juni 2021, toen de groep 2 miljard dollar tankte. Zo’n “down round” is ongezien, maar het in opspraak gekomen bedrijf heeft de 650 miljoen dollar vers kapitaal hard nodig en heeft daarom weinig andere keuze dan de broek héél diep te laten zakken. Het geld zou komen van bestaande investeerders geleid door Sequoia Capital, dat daardoor een grote verwatering zal vermijden. SoftBank's Vision Fund 2, een andere grote aandeelhouder, zou dat lot wel beschoren zijn.
BlockFi: 99% goedkoper!
Naast Klarna zou er nog een fantastische “down round” in de maak zijn. Cryptobeurs FTX werkt namelijk aan een deal om de crypto-kredietverstrekker BlockFi te kopen voor 25 miljoen dollar. In de meest recent kapitaalronde werd BlockFi nog gewaardeerd op 4,8 miljard dollar, zodat de waardering met 99% zou terugvallen! BolckFi is één van de vele crypto-uitleenbedrijven die door kelderende prijzen voor crypto-activa stevig worstelen met liquiditeitsproblemen omdat tegenpartijen niet kunnen voldoen aan margeverzoeken. Sectorgenoten Celsius en CoinFlex moesten het loodje leggen door deze “extreme marktomstandigheden”, terwijl ook het grote cryptocurrency hefboomfonds Three Arrows Capital in liquidatie moest gaan.
Over “down rounds”
Een down round verwijst naar een private onderneming die nieuwe aandelen te koop aanbiedt tegen een lagere prijs dan waarvoor ze in de vorige financieringsronde werden verkocht. Dat de waardering gedaald is, kan allerlei oorzaken hebben. Een waardering is namelijk aan een veelheid van factoren onderhevig, zoals bijvoorbeeld een veranderende concurrentiele omgeving, de kostprijs van financiering, het missen van operationele doelstellingen of de risicobereidheid van investeerders door een verzurend marktsentiment.
An sich is een lagere waardering geen ramp, zolang er natuurlijk maar vers geld in het laatje komt. Dat is het geval bij Klarna. Maar een “down round” kan wel belangrijke verschuivingen teweeg brengen in het aandeelhouderschap. Niet alle bestaande investeerders kunnen of willen extra investeren, waardoor het eigendomspercentage riskeert te dalen door zo’n forse lagere waardering. En als alle investeerders aan boord blijven en doorinvesteren, dan zullen die de waardering in hun boeken moeten aanpassen, wat tot wrevel kan leiden met hun eigen aandeelhouders en andere geldschieters. Het kan ook deuken slaan in het vertrouwen dat klanten of financierders hebben én het kan negatief inwerken op moreel van de werknemers.
De voorbije jaren zagen we relatief weinig “down rounds”. Bijgaande grafiek toont zelfs aan dat het ongebreidelde optimisme dat tot die in 2021 heerste, in combinatie met gratis geld, voor veel bedrijven leidde tot extra geld, aan hogere waardering. Amper 9% van de alle kapitaalrondes gebeurde zelfs in het eerste kwartaal van 2021 aan lagere waarderingen. Dat tijd lijkt nu te zullen keren. Wanneer juist? Dat hangt af van het moment waarop bedrijven vers geld nodig hebben.
Belgische holdings in investeringsbedrijven
Gelet op het algemene marktsentiment, de fors stijgende rente en de lagere risicobereidheid van investeerders, zullen we de komende maanden waarschijnlijk nog vaak nieuws krijgen over “down rounds”. Daarbij denken we voornamelijk aan enkele van de grootste prive-ondernemingen, die in de loop van de voorbije jaren zonder veel verpinken waardering van 25 miljard dollar en meer opgekleefd kregen. De eenhoorns en vele andere snelgroeiende en veelbelovende bedrijven, met andere woorden, die de vele beloftes zullen moeten inlossen met harde omzet- en winstcijfers.
- Sofina staat prominent vooraan als het gaat om mogelijke “down rounds”, waarbij we dan voornamelijk naar Byju’s kijken. De Indiase snelgroeier en seriële overnemer kreeg in het verleden al een redelijk stratosferische waardering opgekleefd, maar ligt momenteel nogal onder vuur voor wat betreft de echtheid van de cijfers. In het aller slechtste geval wordt de waarde van Byju’s herleid tot nul. Maar als we het gevaar van “down rounds” extrapoleren naar de andere private investeringen, wordt het risico natuurlijk wat groter. Zowat 95% van de portefeuille van Sofina bestaat immers uit investeringen in niet-genoteerde bedrijven. Wat als al die bedrijven minder waard zouden blijken te zijn, dan wat er nu in de boeken staat?
- Brederode telt ongeveer 75% investeringen in niet-genoteerd papier, wat quasi volledig uit belangen in fondsen bestaat. De waarde van die activa in de boeken van de Schone Slaapster uit Waterloo wordt rechtstreeks overgenomen van die fondsen en is ook op die manier vatbaar voor neerwaartse correcties. Maar omdat het investeringen in fondsen betreft, is het risico op een significante impact veel kleiner dan bijvoorbeeld bij Sofina, waar enkele hoogvliegers een groot deel van de portefeuille uitmaken.
- Bij Gimv bestaat nagenoeg de hele balans (zonder rekening te houden met cash) uit investeringen in privébedrijven. Anders dan bij Brederode en Sofina neemt Gimv de waardering van de meest recente kapitaalronde niet zomaar over in de boeken. Er wordt een correctie ingevoerd voor factoren zoals liquiditeit, de grootte van het eigendomsbelang, de omvang van het bedrijf, etc .. De facto wil dat zeggen dat Gimv zich bij elke investering al wat wapent tegen (beperkte) neerwaartse bijstellingen, maar even zo goed dat een exit leidt tot hoge meerwaardes. Door de grote verscheidenheid van de portefeuille, die voor het grote deel uit “redelijk lokale bedrijven” bestaat, lijkt het risico op “down rounds” dus beperkt te zijn.