Alfen, het speerpunt van de Europese energiewende

Op 1 mei 1937 opende J. Van Alfen een fabriek in Hilversum (NL) gespecialiseerd in de productie van hoog- en laagspanningsapparatuur. Terwijl het bedrijf zich oorspronkelijk richtte op schakelapparatuur voor de distributie van elektriciteit, is het uitgegroeid tot een belangrijke internationale speler in het hart van de energietransitie. Over naar 3 mei 2023. KBC Securities start de opvolging op van het bedrijf dat als speerpunt aanzien wordt van de Europese energie wende. Het aandeel krijgt een koersdoel van 83 euro en een “Opbouwen”-advies mee. Ondertussen stelde analist Wim Lewi zich op voor de camera en hebben we een lijvige nota voor u kort samengevat.

Alfen kende de voorbije 10 jaar een bijzonder fors groei en daar zou in de te voorziene toekomst niet meteen verandering in moeten komen. Wel zal de groei wat afbotten, weliswaar op een blijvend hoog niveau. De belangrijkste aannames voor de periode 2023 tot en met 2025 zijn dat de omzetgroei zal vertragen tot gemiddeld 20%, tot slechts 7% in 2024. Dat komt omdat de energietransitie vertraagt door beleidsvertragingen en hogere rentes, maar neemt niet weg dat de brutomarge kan herstellen zich tot 36%, door een verbetering van de toeleveringsketen. De bedrijfswinstmarge (EBIT) kan op zijn beurt verbeteren tot 17% door schaaleffecten en toegevoegde waarde, terwijl het benodigde werkkapitaal kan halveren als deels van de omzet omdat de voorraden normaliseren. 

Ondertussen zullen de uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling relatief hoog blijven rond 5 à 6% van de jaarlijkse omzet. Maar al dat neemt niet weg dat de groep stelselmatig cash begint te accumuleren, zodat de kaspositie naar schatting zal toenemen tot 200 miljoen euro tegen 2025. Dat cijfer houdt vanzelfsprekend geen rekening met fusies en overnames, of wie een uitbetaling van een dividend.

Voor hoofdanalist Wim Lewi bevindt de markt voor energietransitieoplossingen zich tussen een piek van opgeblazen verwachtingen en een plateau van productiviteit. Maar Alfen heeft alles om te kunnen blijven genieten van de voorspelde jarenlange groei. Het is een financieel sterk bedrijf met een bewezen staat van dienst, dat zeker tegen de stoot moet kunnen die de centrale banken door het beëindigen van de gratis geldpolitiek uitdelen. Dat krapper monetair beleid verhoogt wel de leasekosten voor elektrische wagens en verkrapt ook de overheidsbegrotingen die de verwachtingen omtrent het klimaat moeten beheren.

Alfen is actief in drie segmenten van de elektrische energiesector: slimme netwerken, opladen van EV's en energieopslag. 

• Smart Grids is de grootste divisie met een aandeel in de groepsomzetvan meer dan 50% tot 2021.
• EV charging: deze divisie werd de grootste dankzij de recent exponentiele groei. De omzet is de afgelopen vijf jaar met een factor 11 gestegen, goed voor een gemiddelde jaarlijkse groei van meer dan 84%. KBC Securities gelooft dat de overgang naar elektrische wagens een structurele groeitrend op lange termijn is die in de komende 18 maanden nog een versnelling kan ondergaan. 
• Energieopslag: de omzetbijdrage van dit segment was beperkt tot 15% van de groepsomzet in de tweede helft van 2022, maar zal naar verwachting verder stijgen in de mix in de komende jaren. 

Alfen combineert end-to-end oplossingen over haar divisies. Elektriciteit uit zonnepanelen wordt bijvoorbeeld aangesloten op een micronet of opgeslagen op een batterij. En die energie kan worden opgewekt en opgeslagen om op de meest gunstige momenten te worden gebruikt, omdat een smart grid de energie rechtstreeks van de bron naar de eindgebruikers brengt, in tegenstelling tot het openbare net. Een microgrid maakt het ook mogelijk laadstations voor elektrische wagens op te zetten op locaties die niet toegankelijk zijn door het openbare net.

Los daarvan is het beland van software ter ondersteuning van slimme netten en oplossingen voor energieopslag de laatste jaren enorm toegenomen. Met de geleverde software (Substation Connect, Smart Charging Networks & The Battery Connect), biedt Alfen haar klanten de mogelijkheid om hun producten op afstand te beheren, het proces te optimaliseren en gegevens te verzamelen om de prestaties te meten.

Om de CO2-uitstoot te verminderen, hebben regeringen en supranationale organen regelgeving opgesteld met betrekking tot de transitie naar elektrische wagens. Tegen 2035 moeten alle nieuwe auto's en bestelwagens die in Europa worden geregistreerd immers emissievrij zijn. Dat maakt dat 's werelds grootste en kleinste autofabrikanten hun aanbod in sneltempo zullen blijven elektrificeren. 

Maar tot 2020 waren EV vrij duur in vergelijking met auto's met verbrandingsmotor. Om de overgang te stimuleren, moesten ook de productiekosten en dus de verkoopprijzen dalen. Daarvoor is volumeproductie nodig, terwijl daarnaast de technologie volwassener wordt en er in de toekomst minder uitgaven voor onderzoek en ontwikkeling nodig zijn. Ook overheden stimuleren de verkoop van elektrische wagens aan te zwengelen. In Europa zien we duidelijk dat de overheidsuitgaven voor elektrische wagens stijgen.

In 2020 werden in Europa 1,4 miljoen elektrische wagens verkocht. Om de Europese doelstellingen inzake duurzame ontwikkeling te halen, moet dat cijfers tegen 2025 en 2030 respectievelijk stijgen tot 5,7 en 13,3 miljoen stuks. Alfen gelooft dat het aantal stekkerwagens in Europa zal stijgen van 5 miljoen in de tweede helft van 2022 tot 130 miljoen in 2035. Voor KBC Securities is de kans dan weer groot dat het aandeel van plug-in hybride EV's (PHEV) in de verkoop van elektrische wagens geleidelijk zal afnemen naarmate de ongerustheid over de actieradius wordt overwonnen, de batterijtechnologie verbetert en er meer (en snellere) laders worden geïnstalleerd.

De omzet van de Alfen-groep steeg van 74 miljoen euro in 2017 tot 440 miljoen in 2022, wat een jaarlijks gemiddeld groeiritme impliceert van meer dan 40%. Dat is logisch, want het bedrijf positioneerde zich op het goede moment in het midden van de Europese markt voor laadpunten voor elektrische wagens, slimme netten en opslag en het blijft tot op vandaag profiteren van deze lange termijn groeitrend. 

Die kan volgens KBC Securities nog op zijn minst tot 2030 voortduren en toonde ook in 2022 zijn sterkte: op de Europese markten werden er op jaarbasis 32% meer elektrische wagens verkocht, al zouden 2023 en 2024 op een snelheidsdrempel kunnen stoten. 

Dat toont aan dat energietransitie geen lineaire curve zal zijn en al eens te lijden kan hebben onder een economische vertraging, doordat de overheid de budgetten beperkt of omdat de regelgeving trager verloopt dan politici hadden beloofd.

Onze analist verwacht dat de brutomarge zal verbeteren tot 36% in 2023 naarmate de problemen met de toeleveringsketen afnemen. Die marge komt er ondanks prijsconcurrentie in het lage segment van de markt, meerbepaald die voor thuisladen, maar Alfen kan dat compenseren via een sterkere groei in de openbare en semiopenbare markt waar de softwarespecificaties complexer zijn. Deze trend moet de gemiddelde verkoopprijs blijven ondersteunen.

Alfen legde in zijn verslag over 2022 uit dat de bevoorradingsproblemen blijven bestaan, maar dat de doorlooptijd van 1 jaar is afgenomen tot 36 weken. 

KBCS verwacht dat deze positieve voorraadtrend zich in 2025 zal voortzetten, na een tijdelijke pauze in 2023 en 2024. Ook zou het werkkapitaal als deel van de omzet moeten terugvallen tot minder dan 20% en als bron van cash kunnen fungeren. 

Mocht de bevoorradingsketen weer krapper worden, dan heeft Alfen op die manier voldoende financiële middelen om een lange periode van krapte te overbruggen. Dit is een voordeel ten opzichte van kleinere, minder solvabele concurrenten omdat publieke en professionele klanten een stabiele partner zoeken. Een kredietcrisis zou zelfs in het voordeel van Alfen zijn omdat het daar tegen bestand is.

Hoewel de urgentie van investeringen in energietransitie kristalhelder is, prikt KBC Securities het buigpunt van de groei voor de eindmarkten van Alfen in 2025. Subsidies van regeringen kunnen op kortere termijn uitgesteld worden omdat die een evenwicht moeten vinden tussen krappe budgetten en kortetermijnverkiezingen enerzijds en de langetermijndreiging van de klimaatverandering anderzijds. China en de VS lijken een minder dringende agenda te hebben die Europa zou kunnen benadelen, terwijl ook Duitsland en Italië op zoek zijn naar uitzonderingen op de strenge EU-energietransitieplannen. 

De overname van elektrische wagens door de massamarkt hangt immers nog wat af van technologische vooruitgang en kostenverbeteringen, die al een tijdje wellicht te optimistisch werden ingeschat. Het waarderingsmodel van KBC Securities inzake elektrische wagens dat de verwachtingen inzake oplaadpunten en andere infrastructuur voor energietransitie bevindt zich daarom onder het niveau van de recente marktvoorspellers. Concreet wordt vandaag gemikt op een conservatiever omzetcijfer voor 2023 en 2024 dan bij de andere analistenschattingen ingeschreven werden. 

Alfen is echter zeer goed gefinancierd en zal naar verwachting uitgroeien tot marktleider in deze sector. Het bedrijf moet zijn marktaandeel kunnen verdedigen in de kernmarkten en een relatief hoge EBIT-marge handhaven. Belangrijk is dat beleggers zich – net zoals KBC Securities – niet moeten laten afschrikken door de tussentijdse koerscorrecties. Die kunnen immers al eens fel zijn, net zoals dat het geval is voor beursgenoteerde sectorgenoten zoals NHOA en Chargepoint. Dit beurshuis ging daarom recent van start met een “Opbouwen”-advies en 83 euro koersdoel.