KBC Securities drijft het koersdoel en advies voor Azelis nog wat verder op

KBC Securities publiceerde een update over Azelis, dat op korte en lange termijn een outperformance moet kunnen neerzetten. Dat is gebaseerd op het prijszettingsvermogen, de veerkrachtige inkomsten, de margeverbeteringen en het sterke management. De waarderingskorting ten opzichte van sectorgenoot IMCD moet dalen tot 5 à 10%. Het koersdoel wordt opgetrokken van 27,1 naar 30 euro, onder meer omdat overnames uit 2023 ongeveer 300 miljoen euro extra omzet moeten genereren. Het advies stijgt van “Opbouwen” naar “Kopen”.

KBC Securities is van mening dat Azelis té goedkoop noteert op de beurs en pende daarom een update bij elkaar. We geven enkele argumenten die aangehaald worden. 

De wijzigingen aan het model worden onder meer verklaard door extra inkomsten uit overnames die in 2023 werden gedaan. Dat wordt ondersteund door een hoger dan verwachte omzet in 2022 en de toevoeging van een extra jaar aan het DCF-waarderingsmodel. Verder is er een licht positief effect omdat onze analist nu op meer overnames rekent, omdat de waarderingen goedkoper zijn geworden. 

Dit wordt echter tenietgedaan door een stijging van de schuldkosten van 3,3% naar 4,75%, zodat de gewogen gemiddelde kapitaalskost stijgt van 7,7% naar 8,0%. 

• Overnames uit het verleden: Als alle overnames begin 2022 hadden plaatsgevonden zou de geconsolideerde omzet 4,4 miljard euro zijn geweest. Dat vergelijkt met een door de analisten geschatte omzet van 4,3 miljard euro in 2023, een cijfer dat met andere woorden niet geweldig agressief te noemen is. De extra 300 miljoen euro omzet is de belangrijkste drijfveer voor het verhoogde koersdoel, want ze worden voor meer dan 60% verklaard door hogere fusies en overnames. Het saldo komt door het effect van overnames uit het verleden. 
• Nieuwe overnames: de kasstroomuitgaven voor overnames in 2023 en 2024 werden met respectievelijk 270 en 110 miljoen euro opgetrokken. Dat wordt mogelijk gemaakt door een nieuwe schuldemissie van 400 miljoen euro, naast het feit dat de versnippering in de markt hoog blijft. 
• Organische groei: onze analist mikt nu op een licht hogere organische groei als gevolg van een hogere mate van overname- en fusie activiteit. Dat heeft geleid tot extra overloopeffecten (zo’n  5%), waardoor Azelis aantrekkelijker wordt voor nieuwe mandaten. En die nieuwe mandaten genereren jaarlijks tussen 1 en 2% groei. Samen leiden deze componenten tot een verhoging van de verwachte gemiddelde omzetgroei van 2,4% (tussen 2022 en 2030) tot 2,7% (tussen 2022 en 2031). 
• Bijkomende kosten: Gezien de nieuwe obligatie van  400 miljoen euro een coupon draagt van 5,75% en een vervaldatum in 2028, zullen de financiële kosten met 23 miljoen euro per jaar stijgen. Dat is niet onschuldig voor de geschatte gemiddelde schuldkost, die stijgt van 7,7% naar 8,0%.

De veranderingen in de verwachte bedrijfswinstmarge (REBITDA) zijn minimaal. Voor 2023 stijgt de marge met 10 basispunten, omdat de macro-economische omgeving net iets beter is dan de eerdere verwachtingen. Voor de periode 2024 tot en met 2026 blijven de marges gelijk, omdat hogere schaalvoordelen worden gecompenseerd door een lichte kostenstijging. Vanaf 2027 zouden de marges moeten verbeteren omdat schaalvoordelen gaan overheersen. De nieuwe margeverwachtingen liggen daarom grotendeels in lijn met onze oude ramingen: 12,4% in 2028 op 7,2 miljard euro omzet, terwijl eerder op 12,5% werd gemikt op 7,4 miljard euro tegen 2023. Gezien de grotere omvang zou de REBITA-marge in 2030 wel 30 basispunten boven de eerdere verwachtingen moeten liggen, waardoor REBITA-marges tot 17% mogelijk zijn.

Azelis zelf verwacht een jaarlijkse stijging van 10 tot 15 basispunten in de REBITA-marge, die zij in het verleden aanzienlijk heeft overtroffen. Maar het management geeft er de voorkeur aan te weinig te beloven en vooral beter te blijven doen dan de verwachtingen. KBC Securities blijft de komende jaren dan ook eerder voorzichtig en verwacht pas vanaf 2028 een duidelijk betere prestatie van wat er vandaag verwacht wordt.

Azelis is goed gepositioneerd om op korte termijn een outperformance te realiseren, aangezien zij in de afgelopen maand onevenredig zijn afgestraft, evenals de korting ten opzichte van IMCD volgens ons niet gerechtvaardigd. Wij verwachten dat de korting zal afnemen tot 5 à 10%. Op lange termijn heeft Azelis met 60% van zijn inkomsten uit Life Sciences een veerkrachtige inkomstenstroom, heeft zijn prijszettingsvermogen bewezen, kan profiteren van de huidige omgeving met lagere M&A multiples, terwijl hun toegenomen laterale waardeketen automatisch hun marges verbetert. Ten slotte maakt de datagedreven digitale aanpak van management maakt ons ervan overtuigd dat Azelis op korte en lange termijn beter zal presteren in verschillende marktomgevingen.