Economische Vooruitzichten april 2025

• Op 2 april heeft Donald Trump de handelsoorlog drastisch opgevoerd. Hij kondigde een tarief van 10% aan op alle invoer (op 5 april van kracht). Bovendien zullen verschillende landen worden getroffen door ‘wederzijdse’ tarieven (op 9 april van kracht). De EU krijgt te maken met een totaal tarief van 20%, China met een totaal tarief van 54%. USMCA-conforme invoer zal worden vrijgesteld van de wederzijdse tarieven. Andere producten die zullen worden vrijgesteld van deze wederzijdse tarieven zijn farmaceutische producten, halfgeleiders, hout, koper, goud, energiebronnen en bepaalde mineralen die niet in de VS voorkomen. Gezien de volatiele aard van het Amerikaanse handelsbeleid kan de lijst met vrijstellingen evenwel snel veranderen.
• De olieprijzen stegen in maart beperkt tot 74,7 USD per vat. Begin maart waren de prijzen gedaald toen OPEC+ zijn plan bevestigde om de productie vanaf april te verhogen. Het verbreken van het staakt-het-vuren in Gaza en de militaire escalaties in Libanon, Syrië en Jemen duwden de prijzen echter weer omhoog. De Europese gasprijzen daalden in maart met 9% tot 40 EUR per MWh. De daling was grotendeels het gevolg van het weer en vond plaats ondanks ongunstige ontwikkelingen in de vredesonderhandelingen in Oekraïne. Na de aankondiging van de tarieven op 2 april daalden de energieprijzen echter aanzienlijk.
• Het besluit van Duitsland om zijn grondwet te wijzigen om de militaire en infrastructuuruitgaven te verhogen, samen met het EU ReArm-plan, zal een inflatoir effect hebben omdat het de bestaande (maar geleidelijk afnemende) tekorten aan arbeidskrachten kan verergeren. Daarom verhogen we onze inflatieprognoses voor 2025 en 2026 voor de eurozone met 0,1 procentpunt naar 2,6% in beide jaren. De opwaartse aanpassing komt er ondanks de recente gunstige inflatieontwikkelingen. De inflatie in de eurozone daalde in maart van 2,3% naar 2,2%, de kerninflatie van 2,6% naar 2,4%.
• De extra militaire en infrastructuuruitgaven zullen de bbp-groei in de eurozone op middellange termijn ondersteunen. Vooral de investeringen in infrastructuur hebben een hoge multiplicator, omdat ze de productiviteit stimuleren. We verwachten een meer bescheiden effect van hogere militaire uitgaven, omdat die andere investeringen en consumptie dreigen te verdringen en/of een kleiner effect hebben op de algehele productiviteit. Hogere uitgaven kunnen ook een noodzakelijke impuls geven aan het economisch vertrouwen. Deze effecten zullen naar verwachting spelen voor de groeivooruitzichten op de middellange termijn. Op de korte termijn zullen de toegenomen onzekerheid en de stijgende invoertarieven wegen op de groei. In het licht daarvan verhogen wij onze groeiprognose voor 2025 van 0,8% naar 0,9% en die voor 2026 van 1% naar 1,2%.
• In de VS was de PCE-inflatie, in tegenstelling tot de CPI-inflatie, in februari relatief sterk. De PCE-inflatie bleef ongewijzigd op 2,5%, terwijl de kerninflatie steeg van 2,7% naar 2,8%. Andere inflatiecijfers waren gunstiger. De producentenprijzen bleven in februari ongewijzigd tegenover de vorige maand en ook toekomstgerichte indicatoren voor huurprijzen en tweedehandsauto's en -vrachtwagens waren vrij zwak. 
• De Amerikaanse economie (en het vooruitzicht voor de groei) wordt getroffen door tariefonzekerheid. De consumptie is zwak en de voorraadopbouw blijft beperkt. Het meest opvallend zijn de recente grote tekorten op de goederenbalans, hoewel die deels worden verklaard door de grote invoer van monetair goud. Ook het consumentenvertrouwen keldert, maar de indicatoren voor het producentenvertrouwen en de jobgroei presteren alsnog behoorlijk. 
• De verhevigde handelsoorlog heeft de Chinese overheid tot actie aangezet. In maart onthulde de regering een 30-puntenplan om de consumptie aan te zwengelen. Dit is een broodnodige stap om de groeidoelstelling van 5% te halen. Het zal ook helpen om het deflatierisico af te wenden, want in februari daalde de CPI-inflatie op jaarbasis. 
• De tarievenonzekerheid doet de Amerikaanse centrale bank een afwachtende houding aannemen. In maart hield de Fed de beleidsrente onveranderd, terwijl ze haar inflatieverwachtingen naar boven en de groeiverwachtingen naar beneden bijstelde. Wij verwachten dat de Fed ook in het tweede kwartaal een afwachtende houding zal aannemen en zien pas in het derde kwartaal een renteverlaging, gevolgd door een extra verlaging in het vierde kwartaal. Wij gaan er daarentegen van uit dat de ECB haar renteverlagingscyclus zal voortzetten en op haar april-vergadering nog één laatste renteverlaging zal doorvoeren.

Het Amerikaanse isolationisme zet overheden over de hele wereld aan tot actie. Dat is vooral het geval in Duitsland, waar twijfel over de steun van de VS ten opzichte van de NAVO een ongeziene budgettaire reactie uitlokte. Die bestaat uit een wijziging van de Duitse grondwettelijke schuldenrem, waardoor meer infrastructuur- en militaire uitgaven mogelijk worden. Het betreft een historische wending in vergelijking met het eerdere budgettaire bezuinigingsbeleid van Duitsland. In combinatie met het ReArm-plan van de EU kan de verandering het Europese vertrouwen een boost geven en bijgevolg zorgen voor een welkome positieve vraagschok voor de zwakke Europese economie. Aan de aanbodzijde kunnen de geplande extra investeringen in infrastructuur de Europese potentiële groei op de middellange termijn opkrikken. China reageert op de Amerikaanse invoertarieven met een broodnodige budgettaire impuls om de binnenlandse vraag te ondersteunen. De regering maakte onlangs een 30-puntenplan bekend dat een verschuiving kan teweegbrengen van een meer uitvoergeleide economie naar een meer consumptiegeleide economie.

In de VS voerde Donald Trump op 2 april, de zogenaamde ‘Liberation Day’, de handelsoorlog op. Hij kondigde een tarief van 10% aan op alle invoer (dat op 5 april van kracht wordt). Bovendien zullen verschillende landen worden getroffen door wederzijdse tarieven (die op 9 april van kracht worden). Vooral Aziatische landen zullen zwaar worden getroffen. China wordt geconfronteerd met een totaal tarief van 54% (dicht bij onze werkhypothese van 60%), terwijl India en Japan te maken krijgen met tarieven van respectievelijk 27% en 24%. Zuidoost-Aziatische landen zoals Cambodja, Laos en Vietnam worden geconfronteerd met tarieven van bijna 50%. De EU zal te maken krijgen met een tarief van in totaal 20%, terwijl het VK geen wederkerige tarieven ondervindt. De USMCA-conforme invoer zal worden vrijgesteld van de wederzijdse tarieven, waardoor de klap voor Canada en Mexico iets kleiner is dan verwacht. Andere producten die naar verluidt zullen worden vrijgesteld van deze wederzijdse tarieven zijn farmaceutische producten, halfgeleiders, timmerhout, koper, goud, energiebronnen en bepaalde mineralen die niet in de VS voorkomen. Gezien de volatiele aard van het Amerikaanse handelsbeleid kan de lijst met vrijstellingen evenwel snel veranderen. Aluminium- en staalproducten, auto's en auto-onderdelen zijn ook vrijgesteld, omdat hiervoor al tarieven van 25% gelden. Voorlopig houden we onze werkhypotheses ongewijzigd in afwachting van onderhandelingen en vergeldingsmaatregelen. We zien permanent hogere tarieven evenwel als een opwaarts risico voor de inflatie en een neerwaarts risico voor onze groeiprognose.

Energiemarkten overschaduwd door geopolitieke ontwikkelingen

De olieprijzen stegen in maart licht tot 74,7 USD per vat op het einde van de maand. Begin maart waren zij gedaald toen OPEC+ zijn plan bevestigde om de productie vanaf april te verhogen. De olieproductie zal in de komende 18 maanden geleidelijk en flexibel worden verhoogd tot 2,2 miljoen vaten per dag. Geopolitieke spanningen in het Midden-Oosten duwden de olieprijzen evenwel opnieuw omhoog. Het einde van het staakt-het-vuren in Gaza, samen met Israëlische militaire operaties in Libanon en Syrië en Amerikaanse aanvallen op Houthi-doelen in Jemen, deed de vrees voor een breder conflict in het Midden-Oosten opnieuw oplaaien. Desalniettemin bleef de reactie op de oliemarkten tot nu toe relatief mild, omdat de markt goed bevoorraad is.

De gasprijzen zijn in maart licht gedaald, met 9% tot 40 EUR per MWh. De daling vond plaats ondanks ongunstige ontwikkelingen in de vredesonderhandelingen betreffende Oekraïne. Aangezien Vladimir Poetin weigerde in te stemmen met een volledig staakt-het-vuren en hard onderhandelt, zien de gokmarkten nu ook slechts 9% kans dat Trump de oorlog in Oekraïne zal beëindigen in zijn eerste 90 dagen als president. Dat de gasprijzen toch daalden, had vooral te maken met het weer. Aanhoudend zacht winterweer in Europa verminderde het gasverbruik en beperkte de onttrekkingen aan de gasreserves in de EU (zie figuur 1). Die reserves liggen evenwel nog altijd onder hun historische gemiddelden.

Duits parlement keurt historisch begrotingspakket goed

Op 18 maart keurde de Bundestag (het federale parlement van Duitsland) het eerder aangekondigde baanbrekende begrotingspakket goed. Een paar dagen later, op 21 maart, kreeg het plan ook groen licht van de Bundesrat (het wetgevende orgaan dat de 16 deelstaten vertegenwoordigt). De grondwettelijk verankerde begrotingsregels van het land werden als volgt gewijzigd: (1) Er werd een nieuw met schulden gefinancierd infrastructuurfonds ter waarde van 500 miljard euro opgericht voor een periode van 12 jaar. Het fonds zal beschikbaar zijn voor extra uitgaven, d.w.z. investeringen boven een 'normaal' investeringspercentage van naar schatting 10% van de overheidsuitgaven. Van deze 500 miljard zal 100 miljard bestemd zijn voor de deelstaten (Länder) en lokale overheden en nog eens 100 miljard zal worden toegevoegd aan het bestaande klimaat- en transformatiefonds; (2) De grondwettelijke schuldenremregel werd gewijzigd in die zin dat defensie-uitgaven van meer dan 1% van het bbp niet in aanmerking worden genomen bij het toepassen van de schuldenrem; en (3) Voortaan mogen de deelstaten ook een tekort van 0,35% van het structurele bbp hebben, zoals al het geval is voor de federale overheid.

Het plan betekent een historische verschuiving in het begrotingsbeleid en zal een einde maken aan decennialange budgettaire beperkingen in de grootste economie van Europa. Het zal de begrotingscapaciteit van de Duitse overheid verhogen met ongeveer 3% van het bbp aan uitgaven, of zelfs meer, afhankelijk van de defensie-uitgaven. De nieuwe begrotingscapaciteit is als volgt samengesteld: (1) in de veronderstelling dat het investeringsfonds van 500 miljard euro over 12 jaar wordt gespreid, komt dit neer op 42 miljard euro (d.w.z. ongeveer 1% van het bbp) per jaar; (2) de uitbreiding naar de deelstaten van de mogelijkheid om een structureel tekort te boeken brengt de totale ‘tekortmarge’ voor de hele overheid op 0,7% van het bbp, wat een verhoging is met 0,35 procentpunt bbp, en (3) in de veronderstelling dat de defensie-uitgaven zullen stijgen van de huidige ongeveer 1,8% van het bbp tot 3,5% van het bbp per jaar, voegt dit 1,7% van het bbp toe aan de overheidsuitgaven. Potentieel kan nog 0,3% worden toegevoegd aan de algemene 'schuldenrem-relevante' begroting en leiden tot extra nieuwe overheidsuitgaven.

Bovenop het Duitse plan komt er extra budgettaire ruimte voor EU defensie-uitgaven. Op 19 maart publiceerde de Europese Commissie haar ’Joint White Paper for European Defence Readiness 2030’, voorafgaand aan de bijeenkomst van de Europese Raad op 20-21 maart. Het witboek geeft meer details over het ’ReArm Europe’-plan (800 miljard euro voor defensie-investeringen, of in totaal 4,5% van het bbp van de EU) dat EC-voorzitter Ursula von der Leyen eerder op 4 maart aankondigde. Het bespreekt onder andere concrete juridische en praktische aspecten van het nieuwe SAFE-instrument ten belope van 150 miljard euro ("Security Action For Europe", door de EU-begroting gegarandeerde leningen). Met betrekking tot wat de nationale regeringen bijkomend kunnen uitgeven voor defensie (een totaalbedrag geschat op 650 miljard euro), werd vermeld dat landen die meer begrotingsruimte willen, meer dan vier jaar kunnen afwijken van de EU-begrotingsregels, via de nationale ontsnappingsclausules in het Stabiliteits- en Groeipact.

Economische gevolgen voor de eurozone

Het is niet eenvoudig om de impact van de Duitse hervorming en het Europese ReArm-plan op de bbp-groei te ramen. Die hangt immers niet alleen af van de omvang van de stimulus maar ook van de zogenaamde 'budgettaire multiplicator' (d.w.z. de verandering in het bbp als gevolg van een toename van de overheidsuitgaven met 1 euro). Die laatste varieert naargelang waaraan de extra middelen worden besteed. De meeste studies over dit onderwerp besluiten dat de multiplicator voor algemene infrastructuuruitgaven hoger ligt dan die voor militaire uitgaven, die in ramingen vaak (ruim) lager is dan 0,50. In de praktijk hangt de grootteorde van de multiplicator af van verschillende factoren: bijvoorbeeld of landen de extra uitgaven al dan niet financieren door elders te bezuinigen, in hoeverre (defensie)orders 'weglekken', d.w.z. naar invoer gaan, enzovoort. Ook tijdsaspecten spelen een rol: door capaciteits- en uitvoeringsbeperkingen kan het enige tijd duren voordat de extra infrastructuur- en defensie-uitgaven effect sorteren.

Onze analyse suggereert dat het effect van beide impulsen op de groei van de eurozone aanvankelijk traag en vervolgens incrementeel zal zijn. Voor Duitsland zou het effect vroeger kunnen komen en uiteindelijk groter moeten zijn. Voor 2025 is maximaal de helft van de extra (mogelijk meer dan) 3% uitgaven in Duitsland (zie hierboven) nog haalbaar, dit vanwege de nog lopende regeringsvorming en de tijd nodig voor de concrete implementatie. Teneinde dit zoveel als mogelijk te compenseren, zullen defensieaankopen en infrastructuurprojecten wellicht vervroegd en versneld worden goedgekeurd. In ons geactualiseerd scenario zien we een impuls van de extra uitgaven voor de Duitse bbp-groei van 0,1 procentpunt in 2025 en 0,5 procentpunt in 2026. Voor de eurozone denken we dat oversijpelingseffecten van de Duitse stimulus in combinatie met de extra militaire uitgaven (zowel SAFE als op nationaal niveau) de bbp-groei kunnen verhogen met 0,05 procentpunt in 2025 en 0,2 procentpunt in 2026. Daarom hebben we de groeivooruitzichten voor de eurozone gewijzigd naar respectievelijk 0,9% en 1,2% in 2025 en 2026. De economische baten van de stimuli zullen naar verwachting aanhouden na 2026, met (hopelijk) ook een betekenisvolle impact op de potentiële groei op de middellange termijn.

Indien de extra middelen snel en massaal worden gespendeerd in sectoren (industrie en bouw) die met capaciteitsbeperkingen worden geconfronteerd, dan kan dat ook voor de inflatie gevolgen hebben. Wij vermoeden evenwel dat de inflatoire druk van de hogere uitgaven relatief beperkt zal blijven. Door een geringere algemene vraag kregen industriële bedrijven de voorbije kwartalen te maken met een lage capaciteitsbezettingsgraad. Met slechts 77% in het eerste kwartaal van 2025 bevindt die graad zich momenteel in zowel Duitsland als de hele eurozone op een niveau dat voorheen alleen in crisisperiodes werd waargenomen (zie figuur 2). Met een nog altijd negatieve outputkloof heeft vooral Duitsland op macroniveau ruimte om de productie uit te breiden, voordat capaciteitsbeperkingen zich beginnen te vertalen in een bredere inflatiedruk. Al bij al zien wij de inflatie in de eurozone nu licht (d.w.z. slechts 0,1 procentpunt) hoger op 2,6% in zowel 2025 als 2026. Intussen daalde de inflatie in de eurozone wel van 2,3% in februari naar 2,2% in maart. De kerninflatie, exclusief energie, voeding en dranken, nam af tot 2,4%, waarmee de neerwaartse trend werd voortgezet.

Het geactualiseerde scenario voor de eurozone is nog altijd omgeven door grote onzekerheid, waarbij het grootste neerwaartse risico afkomstig is van de onlangs aangekondigde tarieven van 20% op Amerikaanse invoer uit de EU en van mogelijke vergeldingsmaatregelen. Een positief risico is dat de verschuiving in het Duitse en EU-begrotingsbeleid de bbp-groei in de eurozone meer dan verwacht zou kunnen stimuleren via het vertrouwenskanaal. De jongste sentimentsindicatoren (waaronder de Duitse Ifo Business Climate index en de PMI's van de verwerkende nijverheid) lieten al een voorzichtige verbetering zien voor de industrie (zie figuur 3). De laatste enquête vond evenwel plaats voordat de Amerikaanse president Trump invoerheffingen van 25% op auto's en auto-onderdelen aankondigde, wat de Europese autofabrikanten zal treffen. Intussen bleef het sentiment in de dienstensector in maart wel verslechteren. 

Tarieven en beleidsonzekerheid drukken op Amerikaanse groei

De tarievenonzekerheid heeft invloed op de Amerikaanse economie. Dat is het duidelijkst zichtbaar in de cijfers inzake internationale handel. Voor de tweede maand op rij was het tekort op de goederenbalans uitzonderlijk groot, doordat de invoer toenam in afwachting van hogere invoertarieven. Het tekort op de goederenbalans bedroeg in februari 148 miljard USD, ongeveer 50% meer dan vóór de presidentsverkiezingen (zie figuur 4). Dit grotere tekort heeft mogelijk een negatief effect op de bbp-groei omdat het de bijdrage van de netto-uitvoer verlaagt. Deze ‘frontloading’ zou evenwel gecompenseerd moeten worden door hogere groeibijdragen van de voorraden of de consumptie. We zien daarvan in de cijfers evenwel weinig bewijs. De voorraden groeiden in een zeer bescheiden tempo. De reële persoonlijke consumptieve bestedingen stegen vorige maand met slechts 0,1% maand-op-maand, na een neerwaarts herziene daling van 0,6% in januari. De dienstenconsumptie daalde, terwijl de opleving van de goederenconsumptie zeer bescheiden bleef.

De invoer van goud kan een deel van deze discrepantie verklaren. Die bedroeg in januari 30 miljard USD (gedetailleerde cijfers voor februari zijn nog niet beschikbaar) en wordt grotendeels aangewend voor investeringsdoeleinden. De cijfers ter zake zitten weliswaar in de invoerdata maar worden uit de bbp-cijfers weggefilterd. Als we hiermee rekening houden, dan springt onze nowcast voor de Amerikaanse groei in het eerste kwartaal van ongeveer -1,5% kwartaal-op-kwartaal geannualiseerd naar 0,5%. De nowcast van de Atlanta Fed maakt een vergelijkbare sprong wanneer die voor de goudinvoer wordt gecorrigeerd. De discrepantie zou echter ook deels kunnen worden verklaard door een afnemend momentum in de consumentenbestedingen, aangezien het consumentenvertrouwen sinds januari is gekelderd (zie figuur 5). Veel Amerikaanse consumenten halen in de bevraging de onzekerheid over het economisch beleid aan. 

Andere vertrouwensindicatoren lieten een gemengd beeld zien. De S&P Global Composite Index veerde op van een dieptepunt van 51,6 in januari naar 53,5 in februari. De verbetering in het vertrouwen was voor rekening van de dienstensector, terwijl het vertrouwen in de verwerkende nijverheid daalde. De ISM Manufacturing en Non-Manufacturing indices daalden echter beide aanzienlijk. De dalingen kwamen deels door een grote daling in de subindices voor werkgelegenheid. Dit staat in contrast met het laatste arbeidsmarktrapport. Het aantal jobs steeg vorige maand met 228.000, terwijl de werkloosheid slechts licht steeg (van 4,1% naar 4,2%).

De risico's voor de Amerikaanse groei zijn neerwaarts gericht, gezien de aanhoudende onzekerheid over het economisch beleid in het algemeen en het handelsbeleid in het bijzonder.

Voorlopende inflatie-indicatoren VS koelen af in februari

In tegenstelling tot de CPI-inflatie was de PCE-inflatie in februari vrij stevig. De PCE-inflatie bleef ongewijzigd op 2,5%, terwijl de kerninflatie steeg van 2,7% naar 2,8%. De versnelling kan worden toegeschreven aan de toenemende PCE-inflatie voor duurzame goederen en diensten.

Andere recente inflatiecijfers waren relatief zwak. Het gemiddelde uurloon steeg in maart met slechts 0,25% op maandbasis, wat een goed voorteken is voor de inflatie in de dienstensector. De producentenprijzen bleven in februari vlak tegenover de vorige maand dankzij lagere prijzen voor handelsgerelateerde diensten en energie. De stagnatie van de producentenprijzen volgde op twee maanden van sterke producentenprijsstijgingen. Met 3,2% jaar-op-jaar blijft de inflatie van de producentenprijzen echter hoog.

De huurdata wezen op een afzwakking van de huurprijsinflatie in de toekomst, aangezien de Zillow Observed Rent Index vorige maand met slechts 0,27% steeg. Toekomstgerichte indicatoren voor de prijzen van tweedehandsauto's bewogen ook in gunstige zin. De Manheim-index daalde in maart met 1,6%. Die daling contrasteert wel met de CPI-prijzen voor tweedehandsauto's en vrachtwagens die recent behoorlijk zijn opgelopen en dus naar verwachting de komende maanden zullen matigen (zie figuur 6). 

Chinees consumentenplan verbetert groeivooruitzichten, maar risico’s blijven

De vooruitzichten voor de Chinese economie zijn de afgelopen maand aanzienlijk verbeterd. De belangrijkste reden hiervoor was de invoering door de regering van een 30-puntenplan om "de consumptie krachtig te stimuleren" en "de binnenlandse vraag stevig uit te breiden". Het plan is een welkome aanvulling op eerdere maatregelen, waaronder het inruilprogramma voor consumptiegoederen dat in 2024 werd gelanceerd en in 2025 werd uitgebreid. Het past ook in de strategische aankondiging die een paar weken geleden tijdens de ‘Two Sessions’ werd gedaan, namelijk dat het stimuleren van de consumptie de komende tijd de topprioriteit van de regering zal zijn.

Het nieuwe plan zou niet alleen de consumptie op korte termijn moeten stimuleren, het wil ook het bredere consumptieklimaat op een structurele manier verbeteren en dit onder meer door het verhogen van het inkomen van huishoudens en via een versterking van de sociale zekerheid. De lijst van voorgestelde maatregelen strekt zich uit over veel verschillende deelgebieden van de economie, zoals werkgelegenheid, digitale diensten, pensioenen, toerisme, kinder- en ouderenzorg, de woningmarkt, de financiële sector en het onderwijs. Het plan bevat weinig nieuwe details over hoe de uitgaven precies zullen worden verhoogd, maar de omvang laat zien dat China meer vastberaden is geworden om het probleem van de tanende consumptie aan te pakken.

Sinds de publicatie van het plan hebben verschillende lokale overheden al nieuwe maatregelen aangekondigd om het plan in de praktijk te brengen. Dit zijn broodnodige eerste stappen, maar er zal meer nodig zijn om het plan tot een succes te maken en de economie weer op het pad van 5%-groei te brengen.

Het valt nog af te wachten hoeveel van het plan uiteindelijk zal worden uitgevoerd, hoe effectief het zal zijn in het herstellen van het vertrouwen en of de verwachte stimulans voor de consumptie genoeg zal zijn om de gevolgen van de handelstarieven te compenseren. Als reactie op de meest recente tariefverhoging van de VS kondigde de Chinese overheid een vergeldingstarief van 34% aan op alle invoer uit de VS vanaf 10 april. Het water tussen beide landen is duidelijk diep maar toegevingen na onderhandelingen zijn niet uitgesloten.

Het consumentenplan zou, indien succesvol uitgevoerd, ook moeten helpen om de inflatie verder uit het slop te halen. In februari maakte de CPI-inflatie de stijging van 0,5% jaar-op-jaar in januari ongedaan door te dalen naar -0,7% jaar-op-jaar. De CPI-inflatie van februari werd negatief vertekend door kalendereffecten, maar ook zonder deze verstoring was het cijfer teleurstellend. Het februari-cijfer was misschien wat vertekend door seizoensinvloeden, maar was nog altijd lager dan verwacht. Het is duidelijk dat de deflatoire druk in de economie aanhoudt. Het vergeldingstarief van 34% dat de Chinese overheid aankondigde zal, indien het effectief doorgevoerd wordt, voor opwaartse prijsdruk zorgen. 

ECB-beleid is nu ‘significant minder restrictief’

In maart verlaagde de ECB haar beleidsrente opnieuw met 25 basispunten tot 2,50%. Daarmee kwam ze weer een stap dichter bij het neutrale renteniveau en nadert de ECB dus ook het einde van de versoepelingscyclus. De centrale bank benadrukte wel dat de onzekerheid enorm is, vooral met betrekking tot het economisch beleid en, in het bijzonder, het handelsbeleid. Daarom blijft het toekomstige ECB-beleid naar eigen zeggen data-afhankelijk en wordt het van vergadering tot vergadering opnieuw overwogen zonder enige ‘precommitment’ in verband met het rentebeleid.

Door de verwijzing naar het minder restrictieve karakter van haar beleid en naar de grote onzekerheid, gaan we ervan uit dat de ECB in april nog éénmaal haar beleidsrente met 25 basispunten zal verlagen tot 2,25%. Op dat niveau zal de ECB haar versoepelingscyclus allicht beëindigen. Momenteel verwachten de financiële markten dat de ECB ook in de tweede jaarhelft van 2025 nog een extra renteverlaging zal doorvoeren, wat haar depositorente volgens de markten finaal op 2% zou brengen.

Fed kijkt de kat uit de boom

Op haar beleidsvergadering in maart liet de Fed haar beleidsrente onveranderd op 4,375%. In zijn toelichting benadrukte Fed-voorzitter Powell volgende elementen. Ten eerste is er de extreme onzekerheid over het economisch (handels-)beleid. Ten tweede hebben de Fed-gouverneurs in hun maartvoorspellingen (de zogenoemde ‘dot plots’) hun groeivooruitzichten voor 2025 en 2026 opnieuw neerwaarts bijgesteld tot respectievelijk 1,7% en 1,8% en hun inflatieverwachtingen (gemeten op basis van de favoriete maatstaf van de Fed, de kern-PCE) opnieuw verhoogd, nu tot 2,7% voor 2025. Alhoewel het volgens Powell nog te vroeg was om het met ‘harde’ statistische data te staven, ging hij er wel van uit dat die stagflatoire ontwikkeling vooral gedreven werd door de actuele conflicten rond invoerheffingen.

Lagere groei en hogere inflatie neutraliseren zich volgens Powell wat hun impact op het wenselijke pad van de beleidsrente betreft. Bovendien is het volgens de Fed mogelijk dat het inflatoire effect van handelsbeperkingen beperkt blijft tot een éénmalige stijging van het prijspeil, en dat de daaruit volgende inflatoire druk dus tijdelijk is. Gegeven de uiterst hoge mate van onzekerheid blijft de Fed dus nog even aan de zijlijn staan. Wij gaan ervan uit dat dit tot en met het tweede kwartaal van dit jaar zo zal blijven. In het derde en vierde kwartaal zal de Fed allicht telkens nog éénmaal haar beleidsrente verlagen met 25 basispunten tot 3,875% eind 2025. Begin 2026 zal ze dan allicht na een laatste renteverlaging haar bodempeil in deze cyclus bereiken op 3,625%. Onze visie stemt in grote lijnen overeen met de marktverwachtingen, met weliswaar het belangrijke verschil dat de markt de finale bodemrente in deze cyclus lager (en later) verwacht.

Fed zet langzaam maar zeker de landing naar een normalere balansomvang in

Naast haar rentebeslissing vertraagde de Fed opnieuw het tempo van de normalisatie van haar balansomvang (zie figuur 7). Ze verlaagde met ingang van april het gemiddelde maandelijkse bedrag van afbouw van overheidsobligaties tot 5 miljard dollar (van 25 miljard), terwijl de gemiddelde maandelijkse afbouw van obligaties van overheidsagentschappen en hypotheekgerelateerde obligaties onveranderd op 35 miljard dollar blijft. Die asymmetrie past in de doelstelling van de Fed om op termijn vooral overheidsobligaties in haar portefeuille aan te houden. Fed-voorzitter Powell benadrukte dat deze beslissing van zuiver technische aard is, en dus geen impact heeft op het monetaire beleid, noch op de beoogde omvang van de Fed-balans op middellange termijn. Enkel de duur van het traject naar het onveranderde einddoel zou hierdoor langer worden. 

Het is de tweede keer dat de Fed het tempo van de balansafbouw vertraagt. Het programma, dat in juni 2022 werd opgestart, werd al een eerste keer in juni 2024 vertraagd. De Fed nam deze nieuwe beslissing in maart 2025 omdat ze toenemende krapte op de geldmarkt waarnam, in het bijzonder een plotse en uitgesproken daling van de deposito’s bij de Fed van de ‘Treasury General Account’ (TGA) (zie figuur 8). Dit zou een risico kunnen vormen voor liquiditeitstekorten op korte termijn voor de schatkist en dus voor de stabiliteit van de geldmarkt. De reserves in het financieel systeem als geheel bestempelde Powell nog altijd als ‘overvloedig’, wat meer is dan de Fed-doelstelling om te komen tot een situatie waarin de reserves slechts ‘ruim voldoende’ zijn. Dat is de reden waarom de balansafbouw, aan een weliswaar verlaagd tempo, wordt voortgezet.

Onveranderde verwachting voor obligatierentes

Sinds midden maart bleven zowel de Duitse als de Amerikaanse tienjaarsrente in grote mate onveranderd, op een lichte daling gedurende de voorbije dagen na, als gevolg van wat zwakkere Amerikaanse indicatoren, waaronder de zwakker dan verwachte private consumptie-uitgaven in februari.

Tegen de achtergrond van een onveranderde voorspelling voor het monetair beleid van de Fed en de ECB, behouden we ook ons scenario voor de tienjaarsrentes voor de VS en Duitsland. Die verwachting is in belangrijke mate gebaseerd op de hypothese dat de onderliggende VS-conjunctuur veerkrachtig blijft in de context van hoge en aanhoudende beleidsonzekerheid, en dat ze dus een ‘harde landing’ kan vermijden. Wij verwachten dan ook dat de Amerikaanse tienjaarsrente niet verder zal dalen, maar integendeel eerst zal stabiliseren, en daarna geleidelijk tegen het eind van 2025 opnieuw het peil van 4,50% zal bereiken. Vermits dat overeenstemt met wat wij als consistent met de Amerikaanse economische ‘fundamentals’ beschouwen, zal de Amerikaanse tienjaarsrente allicht ook in 2026 rond dat peil blijven schommelen.

De opstoot van de Duitse tienjaarsrente begin maart naar circa 2,80% was gedreven door de structurele verandering van het Duitse (en Europese) begrotingsbeleid. Die stijging zal bijgevolg duurzaam zijn. In de loop van 2026 is er nog een beperkt opwaarts potentieel. We gaan er immers vanuit dat de recente decompressie van de lage termijnpremie in de Duitse tienjaarsrente nog niet voltooid is. Die decompressie was in belangrijke mate het gevolg van de marktverwachting dat de relatieve schaarste van Duitse overheidsobligaties als referentie voor de eurozone door de toenemende schuldemissie van de Duitse overheid verder zal afnemen.

Intra-EMU spreads blijven gematigd

De renteverschillen tussen EMU-overheden enerzijds en Duits overheidspapier anderzijds bleven recent stabiel of brokkelden zelfs lichtjes af. De voornaamste redenen blijven de hogere Duitse rente als gevolg van de ongeziene geplande Duitse budgettaire stimulus en de voortgezette pogingen van de meeste EMU-overheden om hun begrotingen te saneren in lijn met de vereisten van de Europese begrotingsregels. Die pogingen worden wel enigszins getemperd door de nationale ‘escape clause’ voor defensie-uitgaven. Daar staat tegenover dat de optie voor de ECB om desnoods gebruik te maken van haar ‘Transmission Protection Instrument’ (TPI) een neerwaarts effect op de spreads blijft uitoefenen.