Bizarre daling van lange Amerikaanse rentes
De bewegingen op de Amerikaanse rentemarkt sinds de Fed-beslissing vorige week woensdag zijn op zijn zachtst gezegd eigenaardig. De Fed signaleerde opwaartse inflatierisico’s en bereidheid om daar via het rentekanaal in de tweede helft van de beleidshorizon (2021-2023) op in te spelen. De Amerikaanse rentes sloten de dag tot 11.5 basispunten hoger. De winsten lagen vooral in het segment 2j-5j, wat perfect samenvalt met wijzigende marktverwachtingen omtrent een eerste renteverhoging. Het lange eind van de Amerikaanse curve steeg met 2.1 basispunten (30 jaar) tot 8.5 basispunten (10 jaar). Een typische “bear flattening” van de curve: hogere absolute rentes en een vlakkere curve.
Na de Fed-vergadering bevestigde St.-Louis Fed Bullard bovendien dat het startschot wat betreft het terugschroeven van de aankoopprogramma’s van activa is gegeven. De markt houdt rekening met specifiekere richtlijnen op de jaarlijkse Jackson Hole-vergaderingen eind augustus en een beslissing in september. De afbouw van netto-activa duwt in theorie de (lange) rente hoger via lagere vraag bij gelijk aanbod. Tot zover de theorie. De Amerikaanse renteverschillen (sluiting dinsdag vs sluiting vrijdag) toonden nog steeds stijgingen van 10 basispunten en meer op het 2j-5j segment. De vlakkere rentecurve was ook nog steeds een feit. Maar... Het 7-jarig punt op de curve was scharnier tussen hogere korte rentes en (fors) lagere lange rentes. De Amerikaanse 10-j rente noteerde meer dan 5 basispunten lager. Op de zeer lange looptijd liepen de verliezen op tot meer dan 15 basispunten.
Details toonden dat vooral lagere inflatieverwachtingen aan de basis liggen van de forse daling van het lange eind van de curve. Het signaleert marktvertrouwen in het tijdelijk hogere inflatieverhaal van een Amerikaanse centrale bank die hoe dan ook op haar qui vive is. Die logica doortrekken resulteert in een gelijktijdige stijging van de Amerikaanse reële rente, die verwachtingen omtrent toekomstige groei en monetair beleid weergeeft. En daar wringt het schoentje. De Amerikaanse reële rente sloot vrijdag per saldo amper hoger af dan bij het begin van de week. Vanaf hier begint de speculatie. Houdt de markt rekening met een minder krachtig economisch herstel dat per definitie ook inflatieverwachtingen onder de knoet houdt? Of twijfelt de markt aan het sequentieprincipe van de Fed (en de ECB)? Tot nu toe willen de grote centrale banken eerst de netto-aankopen tot nul herleiden vooraleer de beleidsrente op te trekken. De Hongaarse centrale bank zal deze week aantonen dat het ook anders kan. Worden obligatie-aankopen m.a.w. een standaard beleidsinstrument? Nog een andere verklaring schuilt in de neutrale beleidsrente. Het is de theoretische beleidsrente bij een economie in evenwicht. Ze is hoog genoeg om de inflatie in te dijken en laag genoeg om de groei niet af te remmen. Volgens de meeste Fed-voorspellingen van vorige week bedraagt de neutrale rente 2.5%. Houdt de markt misschien rekening met een structureel lager niveau?
Het blijven voorlopig open vragen, maar we volgen de situatie nauw op. Misschien zoeken we het zelfs te ver en spelen technische factoren zoals rotatie van aandelen naar obligaties of het opsouperen (effectief uitbetalen fiscale stimulus) van eerder opgehaalde middelen door de Amerikaanse schatkist een verstorende rol. Blijkt de daling van de Amerikaanse lange rente structureel, dan moeten we ons basisscenario van aantrekkende groei, hogere inflatie en normaliserende centrale banken onder de loep nemen.
Mathias Van der Jeugt, KBC Marktenzaal