Draghi moedigt alternatief denken aan
Gisteren gaven de EMU PMI’s een forse waarschuwing over de economie. In een iets verder verleden riepen zo’n cijfers bij analisten bespiegelingen op over ‘automatische stabilisatoren’. De economie beschikt(e?) over interne mechanismen om een cyclische terugval op te vangen. Met een tijdelijk hoger begrotingstekort en een vleugje monetaire versoepeling (als de inflatie dat toeliet uiteraard) zouden we er zeker komen.
Het verwachtingspatroon is ondertussen fors veranderd. ‘Iedere’ terugval in de economie, structureel of cyclisch, lokt een de roep uit om ‘stimulus’, vooral monetair. De centrale banken hebben die claim sinds de crisis zeer loyaal gehonoreerd. Ze herhalen dat ze nog meer kunnen doen indien nodig, maar de terughoudendheid waarmee bijvoorbeeld de BOJ vorige week haar antwoord in beraad hield, geeft aan dat ze voorzichtig worden om hun laatste monetaire kogel te verschieten, ook al omdat de neveneffecten (onder meer voor de spaarder en andere deelsectoren van de economie) steeds meer weerstand oproepen.
Gisteren legde ECB voorzitter Draghi verantwoording af voor het Europese Parlement. Met zijn afscheid in het verschiet waren dit een beetje zijn ‘monetaire memoires’ ten aanzien van de politieke overheid. Naast de evidente toelichting van de recente actie van de ECB, brak hij opnieuw een lans voor een grotere rol van het fiscaal beleid om de economie te steunen. Hij gaf de ECB zelfs de raad om alternatieve ideeën, theorieën zoals de ‘Modern Monetary Theory’ (MMT), eens grondig tegen het licht te houden. We gaan even kort door de bocht, maar de essentie van deze MMT houdt in dat het monetaire en fiscale beleid meer geïntegreerd worden, of zelfs als een geheel mogen gezien worden. In dat geval is directe financiering van de overheidsuitgaven door de centrale bank niet per se een probleem, in de mate dat het de inflatie niet laat ontsporen.
De implementatie van dit soort ‘alternatieve’ theorieën in een, in eerste instantie meestal afgezwakte vorm, verloopt niet zonder slag of stoot. Toch houden we het debat in het oog. Waarom als overheid niet eens proberen om bepaalde klimaatmaatregelen (of andere evidente maatschappelijke noden) (on)rechtstreeks buiten het klassiek fiscaal kader te financieren uit de balans van de centrale bank ? Het lijkt nu ondenkbaar, maar dat was in 2013 ook het geval voor het gebruik van QE door de ECB en zie waar we nu staan.
Het is altijd gevaarlijk om dit soort langetermijn trends te gebruiken om iets te zeggen over kortetermijn marktontwikkelingen. Toch leggen en we enkele puzzelstukjes bij elkaar. De lat voor verdere renteverlaging(en) door de ECB (en anderen) ligt hoog. De economische en maatschappelijke weerstand groeit. De reactiefunctie van de rente op een meer geïntegreerd fiscaal en monetair beleid is ook ver van zeker. Toch moet het met deze aanpak iets gemakkelijker worden om de inflatiedoelstelling te bereiken. Dat pleit op zijn minst niet voor meer extreem lage rentes. Anderzijds vermindert de ‘integratie’ van fiscaal en monetaire beleid wel het risico op een default van de overheid, wat in principe leidt tot een lagere kredietrisicopremie. Voorlopig is dit niet meer dan hypothetisch denken in een veranderende context. Naarmate de markt echter het idee van meer fiscale stimulus echt ernstig neemt, neemt o.i. de kans af dat de rente verder naar extreem lage niveaus afglijdt. Toegegeven, als ‘marktwatchers’ zijn we ons meer dan bewust van het risico om dit te poneren in de context van een jarenlange, forse trend naar lagere rentes.