Dollar trapt op zijn adem

Het Amerikaans inflatiecijfer voor december van woensdag werd een kantelpunt voor de dollar. Joe Sixpack betaalt 7% meer voor zijn aankopen dan een jaar geleden, de snelste stijging sinds 1982. De wisselmarktreactie op inflatie is vaak een ambigu gegeven. Volgens de theorie moeten hogere interne kosten gecompenseerd worden door een zwakkere munt. Hoge inflatie leidt ceteris paribus ook tot een lagere reële rente, tenzij de centrale bank de rente verhoogt natuurlijk. En daar rekent de markt vaak op. Tot daar de theorie.

Over de snel wijzigende Fed-intenties hebben we het hier al meermaals gehad. De ‘consensus’ bij Powell en Co is opgeschoven naar minstens drie renteverhogingen in 2022. De afbouw van de balans start ook dit jaar, vraag is wanneer en aan welk tempo. Het voortschrijdend inzicht bij de Fed zorgde tot eind november voor een stijging van de handelsgewogen USD van meer dan 7%. EUR/USD leverde bijna 9% in omdat de ECB inflatie als een tijdelijk fenomeen blijft afdoen. Sinds begin december profiteert de dollar niet meer van de anti-inflatie retoriek. Ook de rentes stegen niet verder na het inflatierapport. Blijkbaar concludeert de markt dat er, minstens voorlopig, voldoende goed rentenieuws is verdisconteerd. What can’t go up, must come down. De breuk van technische niveaus in meerdere USD-combinaties (DXY 95.50; EUR/USD 1.1386; USD/JPY 115.50/00) versterkten de USD stop-loss beweging. Toch spelen ook meer fundamentele overwegingen.

De Fed werkt dan wel aan een versnelde normalisatie, vooral de korte reële rentes blijven diep negatief. (0.0% beleidsrente minus 7.0% inflatie). Ter vergelijking: in de EMU spreken we over een deposito-rente van -0.5% minus 5.0% inflatie. Zelfs als de Fed de rente dit jaar 1.0 ppt verhoogt en de inflatie afkoelt schrijven we nog steeds met rode letters. Dat geldt uiteraard ook voor andere munten en CB’s, maar het relativeert het USD-rente-voordeel, zeker voor een land met ‘twin-deficits’. De Fed spreekt tot nader bericht ook vooral over het naar voor brengen van de renteverhogingen. Waar de rente aan het eind van de cyclus uitkomt is onzeker. In de december ‘dots’ zien de gouverneurs de beleidsrente eind 2023 (1.625%) en zelfs eind 2024 (2.125%) nog steeds fors beneden de neutrale rente (2.5%). Dit inzicht is niet nieuw, maar het helpt mogelijk verklaren waarom sommigen tot de conclusie komen dat er ondertussen genoeg goed USD-nieuws is verdisconteerd. De afbouw van de balans is ook een ambigu verhaal. De lange rentes stijgen, maar gaan (buitenlandse) investeerders de rol van de Fed als financier zomaar overnemen? Ook hier loert het probleem van de twin deficits om de hoek. De nieuwe status van de dollar als ‘relatief’ hoogrentende munt maakt het voor de USD ook lastiger om zijn rol van veilige haven in te vullen in een context van corrigerende beurzen door hogere reële rentes. Last but not least, de markt houdt in het achterhoofd dat de andere centrale banken op een bepaald moment zullen moeten volgen. Ondanks de softe ECB-retoriek noteert de 3M Euribor curve in de tweede helft van volgend jaar al positief. En ja, u leest het goed, vanmorgen was er een Reutersartikel, waar ‘goed geïnformeerde bronnen’ meldden dat zelfs de BoJ debatteert over een minder soepel beleid, ook al bedraagt de inflatie nog geen 2%.

Voorlopig is de USD-correctie waarschijnlijk vooral het gevolg van winstnemingen na een lange trend. De lat voor verdere USD-winsten ligt wel hoger (bv. Fed dots boven de neutrale rente). Op korte termijn kan EUR/USD zich nestelen in een nieuw kanaal tussen 1.14 & 1.16 met tussentijds weerstand nabij 1.1530.