Zwitserse frank niet te stoppen…?
In tijden van onzekerheid rijst onvermijdelijk de vraag welke munt de rol van veilige haven kan opnemen. Op de wisselmarkt deed de dollar het dit jaar goed. Hij zette zijn ‘safe haven’ geloofsbrieven kracht bij met hogere rentes omwille van een verhoopte Fed- rentestart volgend jaar. De voorbije dagen stak de yen even de neus aan het venster door de correctie van de Amerikaanse rentes omwille van Omikron. Toch verloor de Japanse munt sinds begin dit jaar al meer dan 10% tegen de dollar. Wie het opvallend goed deed en blijft doen is de Zwitserse frank. Die verloor minder dan 4% tegen een dollar die tot vorige week genoot van een steeds rianter renteverschil. Tegen een, toegegeven zwakke, euro versterkt de Zwitserse munt dit jaar zo’n 4%. Vooral de sterke prestatie sinds september valt op. EUR/CHF daalde van 1.09+ tot 1.0425 gisteren.
De versteviging van de frank tegen de euro kwam er niet alleen op momenten van marktspanning zoals nu. Ook bij een constructief risicosentiment in oktober/begin november, zette de frank zijn opmars tegen de euro onversaagd voort. Tweede vaststelling: de Zwitserse centrale bank (SNB) houdt nog wel de officiële lijn dat ze kan interveniëren om een te sterke munt af te remmen, maar je voelt dat appetijt om de grote middelen in te zetten klein is. De wekelijkse CHF-deposito’s bij de SNB, de indicator voor interventies in de wisselmarkt, zijn al verschillende maanden een oord van rust.
Bewegingen in een munt als de CHF worden niet altijd ingegeven door de binnenlandse economie. Toch kan de SNB waarschijnlijk wel leven met de huidige gang van zaken. De Zwitserse economie groeide in het derde kwartaal 1.8% kw/kw en 4.1% j/j. De activiteit bevindt zich opnieuw boven het niveau van voor corona. De werkloosheidsgraad viel terug tot 2.7% en het land heeft, ondanks de sterke munt, een riant handelsoverschot. De inflatie blijft laag (1.2%) vergeleken met andere landen, maar voor de SNB is het al een succes dat die wat hoger postvat in de band tussen 0% en 2%. Kortom, voor de SNB is er weinig reden om de al uitgebreide balans van de bank verder op te blazen. Een ruilvoetverslechtering door een zwakkere munt is in de huidige context geen hulp. Het maakt ingevoerde grondstoffen alleen maar duurder. Wat die sterke frank betreft, hebben we de indruk dat de SNB vooral het tempo van de versteviging in het oog houdt. De stijging van 4% tegen de euro lijkt misschien fors. Afgezet tegen het inflatieverschil (verschil ook in interne kosten dus met de EU) is de stijging fundamenteel best te verantwoorden. Dat inflatieverschil is, via de reële rente, waarschijnlijk ook één van de redenen waarom de frank het goed doet. Een ietwat rudimentaire vergelijking brengt de reële Zwitserse beleidsrente (-0.75% rente minus 1.2% inflatie) op -1.9%. In de EMU schrijven we -0.5% depositorente minus 4.9% inflatie! Het verschil is aanzienlijk, zeker als je de orthodoxe aanpak van de SNB afzet tegen de toch nog steeds onzekere reactiefunctie van de ECB.
Ons uitgangspunt was en is nog steeds dat een (relatieve) stijging van de reële rente in de kernlanden de aantrekkelijkheid van munten als de yen en de frank vermindert. De hoge inflatie in de EMU, maar bijvoorbeeld ook in Centraal-Europa, duwt de reële rente daar echter naar zo’n laag niveau dat de wisselmarkten er niet meer naast kunnen kijken. De reële rentedynamiek, die het de forint, de zloty en de euro moeilijk maakt, speelt voorlopig in het voordeel van de frank. De SNB gaat de markt geen vrijgeleide geven. Ergens tussen hier (EUR/CHF 1.0425) en 1.00 komen er mogelijk (minstens) verbale interventies. Om de trend ten gronde te keren zal echter vooral de reële rente buiten Zwitserland hoger moeten. Dat kan door lagere inflatie en/of hogere rentes. Geen van beide wijzen hier echter op een snelle ommekeer. De Zwitserse frank zit voorlopig een op goede (Alpen)wei.