ECB wil remmen en gas geven tegelijkertijd
De Amerikaanse Federal Reserve, de Britse Bank of England, de Zwitserse, Hongaarse en Japanse centrale bank… Eén voor één sierden ze de voorbije covers van onze Marktrapporten omwille van geplande bijeenkomsten die voor de nodige marktbewegingen zorgden. Vandaag komen we terug op een ongeplande, uitzonderlijke, noodvergadering die er nog tussen gewrongen zat. Eéntje in de Eurotoren in Frankfurt, amper een week na een historische bijeenkomst in Amsterdam…
De ECB besliste op 9 juni om haar netto-aankopen van obligaties eind deze maand stop te zetten. Ze agendeerde een eerste renteverhoging met 25 basispunten in juli en een tweede zet van minstens 25 basispunten in september. Er volgde een scherpe herpositionering op de rentemarkt omdat de ECB de inflatiehandschoen eindelijk opneemt. Te meer omdat versnellende Amerikaanse inflatie en kordate Fed-actie als brandversneller fungeerden. De ECB beseft dat een hoger algemeen renteklimaat en hogere risicovrije rentes gepaard gaan met toenemende kredietrisicopremies. ECB-voorzitster Lagarde hintte hier al op in haar blogpost op de ECB-website in de aanloop naar de junivergadering. Het thema kwam terug op de meeting zelf. Eerder vaag luidde de redenering dat de ECB zou optreden tegen het risico van “marktfragmentatie”. Kredietrisicopremies van perifere landen mogen wel oplopen tijdens de verstrakkingscyclus, maar niet disproportioneel de pan uit swingen. Het zou een foute afspiegeling zijn van de realiteit. Tijdens de Europese schuldencrisis weerspiegelden hogere spreads de kans op wanbetaling door bepaalde landen. De perceptie mag nu niet ontstaan dat (te sterk) stijgende spreads omwille van beleidsnormalisatie in de inflatiestrijd een uiting zijn van de problemen van een decennium geleden. Daarmee gaat de ECB wel makkelijkheidshalve voorbij aan het feit dat haar deflatie vermijdend beleid van de voorbije jaren misschien wel de angel uit de schuldproblematiek van 10-15 jaar geleden nam, maar het ten gronde niet oploste. Wel integendeel.
Hoe dan ook, de ECB stelde op 9 juni flexibiliteit voorop wat betreft toekomstige obligatie-aankopen. Die stoppen dan wel op netto-basis, maar de middelen van elke overheidsobligatie op vervaldag worden nog minstens tot eind 2024 gebruikt voor nieuwe obligatie-aankopen. De ECB kan, indien nodig, de vrijgekomen middelen bundelen en bepaalde markten (landen) extra ondersteunen indien nodig om marktfragmentatie te voorkomen. De markt was niet onder de indruk. Op 4 dagen tijd steeg de Italiaanse kredietrisicopremie tov Duitsland met 40 basispunten. Voor het eerst sinds het uitbreken van de Covid-crisis naderde ze 250 basispunten en vormde ze rechtstreeks aanleiding tot de noodvergadering vorige week woensdag.
Hoewel de uitkomst van de noodvergadering zich beperkte tot een iets krachtigere formulering van de richtlijnen een week eerder, vielen de spreads ondertussen fors terug. De ECB bereidt voor haar julivergadering een nieuwe soort “whatever it takes” voor. Deze keer dus om ongewenste marktfragmentatie te vermijden. Het is gissen naar hoe zo’n programma er kan uitzien en of het al dan niet voorwaardelijk is. In de wandelgangen is de meest geciteerde denkpiste een afkooksel van het verdedigen van renteplafonds (naar voorbeeld van Bank of Japan nu of Reserve Bank of Australia tot voor kort). In plaats van absolute renteniveaus, verdedigt de centrale bank absolute spreadniveaus. Dreigt de Italiaanse kredietrisicopremie bijvoorbeeld boven 300 basispunten te stijgen, steekt de ECB een tandje bij qua Italiaanse obligatie-aankopen om dat te vermijden.
Mathias Van der Jeugt, KBC Marktenzaal
Italiaanse kredietrisicopremie op looptijd van 10 jaar
