Inflatie-optimisme weegt op de dollar. Terecht?

Investeerders leven recent op een wolk. Na een iets sneller dan verwachte daling van de Amerikaanse inflatie concludeerden ze dat een laatste Fed-renteverhoging nu definitief van de baan is. Meer nog, de markt ziet ondertussen een stevige kans op een renteverlaging in de lente van volgend jaar. Dat gaat hand in hand met de verhoopte zachte landing van de economie. Zowel de Amerikaanse nominale als de reële rentes zetten een stap terug. Naast een mooie comeback voor obligaties leverde dat brandstof voor een stevige comeback van risicovolle activa. De combinatie van lagere rentes en beursherstel maakte één groot slachtoffer: de dollar.

De USD-erosie was al ingezet voor het softe arbeidsmarktrapport en de inflatiedaling eerder deze maand. Na een gestage klim tussen midden juli en begin oktober begon de USD-motor te sputteren. De handelsgewogen DXY index ging even boven 107, maar leverde ondertussen (103.5) al bijna 50% van de winst sinds juli in. EUR/USD zette eind september een nieuw jaardieptepunt en hoewel de sterren voor de dollar nog gunstig stonden, bleven verdere vervolgwinsten uit. Technische vermoeidheidsverschijnselen. EUR/USD (1.091) bevindt zich ondertussen al boven die technische grens van 50% herstel (1.0862). Het volgende cruciale ijkpunt (62% correctie) komt binnen handbereik (1.0960). Zelfs tegenover de yen, die nog steeds leeft onder het juk van het aanhoudend stimuleringsbeleid van de Bank of Japan, gooiden USD- bulls recent de handdoek in de ring. Het begin van een nieuwe, volgehouden trend? We zijn niet overtuigd.

De kernvraag voor markten in het algemeen, en de dollar in het bijzonder blijft in welke mate markten het bij het rechte eind hebben met het verwachte Fed-versoepelingspad volgend jaar (1% cumulatief in 2024). Zelfs in een scenario waar de (onderliggende) Amerikaanse inflatie volgend jaar afkoelt tot 3%-2.5%, heeft de Fed naar onze mening alle reden om de reële rente voldoende hoog te houden. Dat zal nodig zijn om de markt te overtuigen dat ze de ook de ‘last mile’ richting 2%-inflatie wil lopen alvorens naar een meer neutraal beleid terug te schakelen.

Recent krijgt het idee dat de blijvend relatief sterke vraag in de VS niet per definitie tot hogere inflatie moet leiden omdat de post-corona aanbodspanningen afnemen, meer en meer weerklank. Zeker in geval van een blijvend krappe arbeidsmarkt is zo’n perfecte-wereldscenario niet gegarandeerd. Last but not least, is de Fed waarschijnlijk niet echt blij is met de vroegtijdige versoepeling van de monetaire condities door lagere (reële) rentes, herstellende activaprijzen en een zwakkere dollar. Het argument van een maand geleden dat de markt een deel van het werk de Fed doet, speelt na de recente marktbeweging niet meer mee. Als het al niet werd omgekeerd. Een mogelijk negatieve factor voor de dollar zou kunnen zijn dat markten in de nieuwe context meer gewicht geven aan ‘twin deficits’ (extern tekort en toenemende financieringsbehoefte door de overheid). We zetten dit zeker op onze radar, maar tot nader bericht zijn die tekorten nauwelijks een topic voor de markt. Zoals steeds blijft de boodschap om niet tegen een sterk markmomentum in te roeien. Toch vinden we dat in de zone EUR/USD 1.0960/1.10 stilaan voldoende inflatie-optimisme (en dus USD-negatief nieuws) is verdisconteerd.