Inflatie counteren met snelle renteverhoging?
De forse inflatieopstoot haalde het denken over de afbouw van de monetaire stimulus grondig overhoop. Tot voor de zomer gingen zowel markten als centrale bankiers uit van een scenario waarbij eerst de netto-obligatieaankopen uitdoven. Dan zou een (relatief lange) tussenpauze volgen, waarna de rente geleidelijk kon worden verhoogd in functie van het (blijvend) bereiken van de inflatiedoelstelling. Zo herhaalde Fed-voorzitter Powell na de septembervergadering nog dat er hoe dan ook geen directe band is tussen het stoppen van de netto-obligatieaankopen enerzijds en de start van renteverhogingen. In de ECB ‘forward guidance’ is een eerste renteverhoging zelfs geen verre schim aan de horizon. Volgens haar vooruitzichten wordt de inflatiedoelstelling toch niet blijvend gehaald over de beleidshorizon (tot 2023).
Tot zover de theorie. De hamvraag is niet meer of de inflatiedoelstelling wordt bereikt. Voor dit jaar zijn inflatiepieken van de orde van grootte van 4% en meer zo goed als zeker. Over het tijdelijk karakter rijzen ook steeds meer vragen. De inflatieverwachtingen op langere termijn (10j) nestelden zich zowel in de VS, EMU als het VK (soms ver) boven 2%. In het VK staat die 10j-inflatieswap boven 4%! Als centrale bank wordt het dan steeds moeilijker om de verhaallijn aan te houden dat de inflatieopstoot tijdelijk is en de inflatieverwachtingen comfortabel verankerd zijn nabij de doelstelling. Volgende vraag: hoe reageren we? BoE-voorzitter Bailey gaf recent al meermaals aan dat de centrale bank die versnelde inflatie mogelijk moet counteren met een relatief snelle renteverhoging. Die kan er zelfs komen voor het einde van de obligatieaankopen die volgens de huidige richtlijn eind dit jaar stoppen. De balans is blijkbaar niet het geschikte instrument om accuraat te reageren op een onverwachte inflatie-opstoot. Na een nieuwe waarschuwing van Bailey dit weekend, schoten de korte rentes in het VK nog maar eens hoger (2j: 15 bpn). De markt acht een renteverhoging met 15 bpn in november (tot 0.25%) nu zo goed als verworven en tegen het einde van het jaar kan er 0.50% op de BoE-prijstabel staan. De voorzitter liet in het verleden nog al wel eens ballontjes op waarbij hij niet altijd de steun had van de meerderheid van zijn comité. Het zou nu wel merkwaardig zijn indien hij de al hoog gespannen verwachtingen deze keer verder aanvuurt zonder impliciete steun. De forse stijging van de korte rentes ging samen met een daling van de ultra-lange rentes. Veel verklaringen zijn mogelijk. Eén is dat de markt vreest dat actie tegen inflatie de groei op langere termijn hypothekeert. Dit kan deels ook verklaren waarom het pond niet profiteerde van de rente-opstoot.
De herpositionering beperkt zich niet tot het VK. Zo gaat de markt er nu vanuit dat de verlengde inflatie-opstoot de Fed ertoe ‘dwingt’ de rente volgend jaar al twee keer te verhogen. Nog opvallender, Euribor futures houden al rekening met één of twee 10 bpn-verhogingen van de ECB depositorente volgend jaar. Dat staat uiteraard mijlenver van de ECB verhaallijn over tijdelijke inflatie en het feit dat zelfs het debat over de afbouw van PEPP voorlopig nauwelijks opschiet. Toch luidt de conclusie van de markt hier dat een bijsturing van de activa-aankopen geen gepast antwoord biedt op een hardnekkig oplopen van de inflatie(verwachtingen). Of het onmiddellijk hiermee te maken heeft, moet nog blijken, maar de in het ECB-scenario ‘zo goed als onmogelijke stijging van de korte rentes’ gaat hand in hand met schuchtere tekenen van uitbodeming in euro. We trekken nog geen conclusies. Toch dringt de vraag zich op hoever de ECB de divergentie kan laten oplopen tussen de verhaallijn i.v.m. tijdelijke inflatie en de marktinschatting van (weglopende) inflatieverwachtingen en een mogelijk antwoord in de vorm van hogere rentes. Eén van de twee zal op zijn stappen moeten terugkomen.