Waar is de ‘reflatiehoop’ gebleven?
Het sluimert al een tijdje. De data zijn op zich niet slecht maar de markt twijfelt. Verschillende componenten van de reflatietrade worden voorzichtigheidshalve afgebouwd. Die groeitwijfel vervelde gisteren tot regelechte paniek. De Amerikaanse rentes doken tot 10bpn lager met 1.20% voor de 10-j. Ter vergelijking: eind maart stond 1.77% op de tabellen! Tot voor kort bleef de ‘randschade’ voor andere markten gematigd. De lage rente hielp investeerders om hun risicoposities niet te fors af te bouwen. TINA (There Is No Alternative) bleef haar rol spelen. Dat werkte gisteren ook niet meer. Europese aandelen doken 2-3% lager. De VS sloot met verliezen van 1% (Nasdaq) tot 2% (Dow, cyclicals) Ander teken aan de wand: cyclische grondstoffen gooiden de handdoek in de ring. Koper viel nog mee (-3%). Olie was in vrije val, van $73.00+ p/vat tot $68. Idem op de wisselmarkt. De yen leefde zich uit als toevluchtsoord. Kleinere, minder liquide munten, zeker deze met grondstoffenconnecties (NOK, CAD, AUD…) incasseerden zwaar. De dollar (en goud) profiteerden minder van hun veilige haven status.
Tot hier de feiten. De uitleg? De economische kalender was gisteren gewoon leeg. Geen data en/of commentaren van centrale bankiers. De markt volgde haar interne dynamiek. De financiële nieuwproviders zochten het vooral bij de opstoot van de deltavariant die in bepaalde regio’s (Azië, Australië ...) het herstel dreigt te hypothekeren. Toch hebben we het gevoel dat er meer aan de hand is. In dit verband valt de aanhoudende vervlakking van de rentecurves op. Zo’n vlakkere rentecurve, en zeker de scherpe daling van de lange rentes, verwacht je niet op dit ogenblik in de economische cyclus. Lange rentes dalen hoewel de centrale banken hun normalisatie nog moeten starten. Die normalisatie moet in principe starten met een afbouw van de obligatieaankopen. Ceteris paribus wijst dat op hogere lange rentes. Gisteren was een beetje ‘atypisch’ met vooral een daling van de inflatieverwachtingen. Tot nu kwam de rentedaling echter vooral op conto van een lagere reële rente. Verschillende interpretaties kunnen.
Een eerste is dat de markt denkt dat de top van het groeimomentum is bereikt en dat de vooruitzichten mogelijk te optimistisch zijn. Dat kan zijn omwille van de deltavariant maar ook om andere redenen. Is er twijfel of de fiscale stimulus sneller is uitgewerkt dan gehoopt? Of wordt de markt ongerust over de groei-impact van inflatieopstoot? Begin dit jaar werd inflatie gezien als een uiting van sterkere vraag. Nu rijst meer en meer de vraag of hogere grondstoffenprijzen, maar ook de hogere prijzen omwille van aanbodbeperkingen, het herstel niet juist moeilijker maken.
De markt heeft niet per definitie altijd gelijk. Wie uitgaat van een constructief groeiscenario hoopt wel stiekem dat de trends van een fors vlakkere rentecurve en/of lagere reële rentes zich niet te lang meer doorzetten. De discrepantie tussen de verwachting en de collectieve inschatting van de markt lopen best niet te ver uit elkaar. Eén zwaluw maakt de lente niet, maar vanmorgen keert de rust een beetje terug. We kijken vooral uit naar een uitbodeming van de reële rentes.
Iets anders om naar uit te kijken is de inschatting van centrale bankiers. Hoe schatten zij de situatie in en, nog belangrijker, wat vindt de markt van hun analyse? Moeten de Fed en de ECB het signaal geven dat de normalisatie (nog) langer uitblijft? Er blijft dan wel beleidssteun, maar de markt kan het ook zien als bevestiging van haar wantrouwen in de groei. Of toch die (mogelijk schadelijke) inflatie niet te ver laten gaan, met relatief iets minder stimulus? Vanuit marktoogpunt houden beide opties risico’s in. Op basis van de data is er tot nu geen reden tot paniek, maar de kans is groot dat er minstens nog wat volatiliteitsopstootjes volgen alvorens de markt opnieuw overtuigd is van het evenwichtig karakter van het groeiverhaal.