Eind van een (monetair) tijdperk
Normaal verwacht je dat het beleid van een instelling zoals de ECB continuïteit vertoont. Het mag in principe weinig verschil uitmaken wie aan het roer staat. Draghi zit de vergadering van 24 oktober nog voor. Toch is de kans groot dat hij gisteren een tijdperk afsloot in het Europese monetaire beleid en dat Christine Lagarde in een nieuw referentiekader zal (moeten) werken.
Eerst even de beslissing van gisteren. De ECB verlaagde de deposito-rente waaraan banken overschotten bij de ECB kunnen plaatsen van 0.4% tot -0.5%. Dat ‘kon niet anders’. In juli gaf Draghi aan dat de ECB zich zeer oncomfortabel voelde omdat de inflatie steeds verder weggleed van haar inflatiedoelstelling. Gisteren verlaagde ze de groei- en inflatieverwachtingen voor dit en volgend jaar. Dan moet je als centrale bank actie ondernemen. Een zaak van geloofwaardigheid. De ECB start ook opnieuw de aankoop van activa a rato van een, welswaar eerder bescheiden, €20 mld/maand. De ECB paste verder haar ‘forward guidance’ aan. De rente zal op het huidig lage niveau of lager blijven tot de (onderliggende) inflatie duidelijk richting de 2%-doelstelling gaat (geen beperking in de tijd meer). Aanvankelijke conclusie: Draghi was zijn ‘softe zelf ‘ gebleven. EUR/USD en de rentes dokken lager. De toon veranderde echter helemaal tijdens de persconferentie.
Draghi eei ‘uiteraard’ dat de beslissing breed gedragen was, maar tussen de lijnen bleek toch meer dan gemiddelde tegenkanting. Zoals Lagarde eerder deze maand, moest de ECB-voorzitter veel tijd besteden aan de verantwoording van neveneffecten van het beleid; o.a. voor spaarders en de vorming van pensioenreserves. Anders gezegd: het beleid stuit op zijn grenzen. Dat laatste werd nog veel duidelijker op een andere manier. Draghi deed een bijna pathetische oproep aan het fiscaal beleid om de fakkel inzake de stimulering van de economie over te nemen. Landen die daarvoor de ruimte hebben moeten, liefst snel, over de brug komen. Voor de markten was het duidelijk: de ECB heeft zo goed als alle kogels verschoten. De euro en de rentes maakten eerdere verliezen ongedaan en sloten de dag hoger af. Ook opvallend: vooral de korte rentes schoten hoger (2-j Duitsland + 16 bp !!!). De markt houdt er rekening mee dat dit de laatste verlaging van deze cyclus kan geweest zijn.
Conclusie: ondanks de ‘forward guidance’ van ‘lagere rentes voor een langere periode’ zal de ECB het beleid waarschijnlijk nog nauwelijks versoepelen, tenzij in geval van een echte crisis. De rentes hebben mogelijk een bodem bereikt. De herstart van de aankoop van obligaties tempert een eventuele rentestijging, maar dat kan (meer dan) gecompenseerd worden door een grotere fiscale stimulus (lees grotere begrotingstekorten & financieringsbehoeften). We voorspellen geen opgaande rentetrend, maar de rentes kunnen wel een nieuw evenwicht zoeken dat aanzienlijk boven de recente dieptepunten ligt.
Ook de EUR/USD-beweging is interessant. De muntcombinatie testte de steun van 1.0926, maar handelt nu iets onder 1.11. Hier hebben de Amerikaanse economie en de Fed natuurlijk ook een rol te spelen. Zo kan de markt ook voor de Fed een minder agressieve versoepeling verdisconteren, bijvoorbeeld als er een soort mini-handelsakkoord zou komen. De ‘EMU-kant’ van het EUR/USD verhaal is nu hoe dan ook positiever (of toch minstens minder negatief) met veel minder kans op renteverlagingen en mogelijk steun van een soepeler fiscaal beleid. De bodem van 1.0926 heeft serieus aan geloofwaardigheid gewonnen. Als EUR/USD blijvend boven 1.11 postvat, heft dat ‘ de ‘code rood’ voor de muntcombinatie op. Nu wordt het uitkijken naar de USD-kant van het verhaal met de Fed-beleidsbeslissing volgende week woensdag.