Hoe centrale banken best reageren op klimaatverandering
Klimaatverandering wijzigt het beleidskader voor centrale banken. Klimaatgerelateerde gebeurtenissen zijn vergelijkbaar met aanbodschokken. Dat zal de aard van de typische schok veranderen waarmee economieën in de toekomst te maken krijgen. Als financiële toezichthouders kunnen centrale banken een correcte prijszetting en rapportering van klimaatgerelateerde risico’s faciliteren, zonder dat dit echter tot onnodige extra kosten voor de sector mag leiden. Een proactieve rol van het monetair beleid is controversieel. In een ‘first best’-oplossing corrigeert het begrotingsbeleid het marktfalen met een belasting op koolstofemissie en subsidies voor klimaatvriendelijk O&O. Expliciete groene kwantitatieve versoepeling door centrale banken draagt het risico van nieuwe marktverstoringen en ontsporende overheidstekorten. Bovendien mag het nooit de hoofddoelstelling van de ECB in het gedrang brengen, namelijk prijsstabiliteit op middellange termijn.
Tijdens de jaarlijkse conferentie van de Wereldbank en het IMF vorige week was klimaatverandering en de rol van het monetair beleid een belangrijk onderwerp. Dit weerspiegelt de toenemende aandacht van beleidsmakers. In 2017 lanceerde Mark Carney, de gouverneur van de Bank of England, het Network for Greening the Financial System (NGFS). Ook de toekomstige ECB-voorzitster Lagarde noemde het aanpakken van de gevolgen van klimaatverandering één van haar beleidsprioriteiten.
Klimaatgerelateerde gebeurtenissen zullen het conventionele monetaire beleid op een aantal manieren beïnvloeden. Ten eerste bemoeilijken zij het identificeren van economische schokken voor centrale banken doordat ze de algemene volatiliteit vergroten. Ten tweede is het des te belangrijker om de precieze aard van een schok te bepalen, aangezien klimaatgerelateerde gebeurtenissen vaak aanbodschokken zijn. In tegenstelling tot vraagschokken zorgen zij voor een ‘trade-off’ door de centrale bank tussen het stabiliseren van de inflatie en van de economische groei. Ten derde zullen klimaatgerelateerde schokken vrij hardnekkig zijn. In tegenstelling tot tijdelijke schokken bieden meer permanente schokken de centrale banken minder ruimte om er ‘doorheen te kijken’, waardoor ze in de toekomst vaker moeten handelen. Ten vierde worden extreme schokken waarschijnlijker. Die ‘vette staarten’ in de statistische verdeling worden in de hand gewerkt door het feit dat klimaatgerelateerde risico’s meer systemisch en minder land- of sectorspecifiek zijn. Om hier gepast op te reageren, zullen centrale banken in de toekomst meer uitgesproken beleidswijzigingen moeten doorvoeren. De mogelijkheden voor het rentebeleid zullen dan ook vaker worden uitgeput, waardoor niet-conventionele maatregelen een onmisbare beleidsoptie worden.
Al deze overwegingen passen in het traditionele kader van centrale banken die prijsstabiliteit nastreven, waarbij klimaatverandering een extra bron is van economische schokken. Een conceptueel andere vraag is of het monetair beleid in dit kader proactief moet optreden.
Het argument voor beleidsinterventie
Het economische argument voor klimaatgerelateerde beleidsinterventie steunt op het falen van de vrije markt. De klimaatverandering is een negatieve ‘externaliteit’ van de productie en/of consumptie van koolstofintensieve goederen en diensten. Niet alle kosten van die activiteiten zijn omvat in de marktprijzen, wat leidt tot een inefficiënte overproductie en overconsumptie. Vanuit een andere invalshoek kunnen we het voorkomen van schadelijke klimaatverandering ook beschouwen als een ‘publiek goed’. De huidige marktprijzen omvatten niet alle toekomstige baten van het behoud van een duurzaam klimaat. Mark Carney noemde dit ‘de tragedie van de horizon’: klimaatgerelateerde kosten voor toekomstige generaties worden in de huidige markttransacties grotendeels genegeerd. Dit leidt ook tot een verkeerde rapportering van financiële risico’s op de balansen van bedrijven. Die risico’s omvatten fysieke risico’s (bijv. directe schade door een overstroming of droogte), transitierisico’s (bijv. de aanpassingskosten van de infrastructuur aan emissiearme technologie) en aansprakelijkheidsrisico’s.
Centrale banken kunnen in dit opzicht een rol spelen als toezichthouder van de banksector, door rekening te houden met het klimaatrisico in de berekening van risicogewogen activa, bij de regels voor onderpand voor repotransacties en bij relevante stresstesten. Dit alles gaat er wel van uit dat financiële klimaatrisico’s en -kosten, ook die op lange termijn, met een aanvaardbare nauwkeurigheid kunnen worden gekwantificeerd. Dit is alles behalve vanzelfsprekend, en pleit dan ook voor voorzichtigheid bij de invoering van nieuwe financiële regelgeving en rapporteringen. Die brengen immers niet alleen extra kosten met zich mee, maar dreigen ook de sector te destabiliseren als ze gebaseerd zijn op onvolledige informatie over klimaatgerelateerde kosten en risico’s.
Monetair versus budgettair beleid
Er bestaat geen consensus over een bredere rol voor het monetair beleid. Integendeel, economen zijn het erover eens dat de klimaatproblematiek een taak is voor het budgettaire en niet voor het monetaire beleid. De ‘first-best’-beleidsreactie bestaat uit belastingen op koolstofemissies in combinatie met subsidies voor klimaatvriendelijk O&O.
Het monetair beleid kan een rol spelen als er geen budgettaire beleidsopties beschikbaar zijn. In het geval van de ECB zou een dergelijke proactieve rol wellicht verenigbaar zijn met haar mandaat. Zodra prijsstabiliteit is bereikt, vereist dat mandaat immers dat de ECB de algemene economische beleidsdoelstellingen van de EU ondersteunt. Of dit ook het domein van klimaatverandering omvat, maakt deel uit van het debat. Hoe dan ook is dat vatbaar voor interpretatie, aangezien het mandaat ook bepaalt dat de ECB moet handelen in overeenstemming met het beginsel van een markteconomie met vrije mededinging.
De meest controversiële interventie door centrale banken zou verlopen via de ‘groene kwantitatieve versoepeling’. Ondersteund door in principe onbeperkte financiële middelen zouden centrale banken ‘groene’ obligaties kunnen opkopen van bedrijven of bijvoorbeeld de Europese Investeringsbank. Maar als klimaatbescherming een aanvaardbare monetaire beleidsdoelstelling is, waarom dan niet ook de bestrijding van armoede of de versnelling van de economische convergentie in de EU (zie ook de KBC Economische Opinie van 21 juni 2019)? De boodschap is dat een ‘free lunch’ niet bestaat, ook niet voor centrale banken. Vandaag is een te hoge inflatie geen probleem in de eurozone, integendeel. Maar in de toekomst kan zich een ‘trade-off’ voordoen tussen het bereiken van de inflatiedoelstelling en het uitvoeren van klimaatgerelateerde aankoopprogramma’s. Dan staat de onafhankelijkheid van de centrale bank op het spel.
In een recente Bruegel-studie pleitte Dirk Schoenmaker voor een klimaatvriendelijke selectie in de portefeuillesamenstelling van bestaande aankoopprogramma’s. Hij argumenteerde dat kapitaal- en koolstofintensieve sectoren oververtegenwoordigd zijn op de financiële markt, zodat een marktneutraal aankooprogramma niet echt koolstofneutraal is. Een praktisch probleem is echter het gebrek aan liquiditeit van de Europese bedrijfsobligatiemarkt voor een betekenisvol aankoopprogramma, wanneer koolstofintensieve sectoren worden uitgesloten. ECB-gouverneur Mersch maakt het fundamenteler bezwaar dat er op dit moment geen algemeen aanvaarde definitie is van wat ‘groen’ en ‘duurzaam’ precies is. Hij waarschuwde dat een euforie over groene financiële activa kan leiden tot een onderschatting van hun risico’s. Het gevaar voor een zeepbel noemde hij ‘het Ponzi-risico van de groene financiële markt’.
Wat ook de precieze rol van de ECB zal zijn, haar hoofddoelstelling mag er nooit door in het gedrang komen. Dat is en blijft de prijsstabiliteit op middellange termijn.