Fed-inflatiestrategie geen goede leidraad voor ECB

Economische Opinie

De strategiedoorlichting van de ECB loopt vertraging op door het uitbreken van de Covid-19-pandemie. Eerste conclusies zijn er allicht pas in de tweede helft van 2021. De recente keuze van de Amerikaanse centrale bank (Fed) voor een gemiddelde-inflatiestrategie lijkt ons alvast geen goede leidraad voor de ECB. Er zijn conceptuele bezwaren en het risico bestaat dat dit de inflatieverwachtingen op korte tot middellange termijn destabiliseert. Bovendien is er tot dusver weinig empirisch bewijs dat een dergelijke beleidsstrategie effectiever is dan een klassieke inflatiedoelstelling. Ook de geloofwaardigheid speelt daarbij een rol: als de belangrijke centrale banken hun inflatiedoelstellingen in het afgelopen decennium niet hebben kunnen bereiken, waarom zouden de markten dan erop vertrouwen dat ze erin slagen om die doelstelling zelfs te overschrijden, zonder de hulp van een buitensporige budgettaire stimulering? Om deze redenen houdt de ECB best vast aan het haar huidige beleidsstrategie. Meer nog, de ECB kan best zelfs overwegen om terug te keren naar haar oorspronkelijke beleidsdoelstelling aan het begin van de EMU. Daarin werd prijsstabiliteit gedefinieerd als een inflatie van minder dan 2 procent, zonder de verwijzing naar “dichtbij 2%” , die de ECB er in 2003 aan toevoegde. Zo zou de ECB de structureel lagere inflatie erkennen. Het zou ook een einde maken aan de noodzaak van extreem onconventionele maatregelen gericht op een onbereikbare inflatiedoelstelling die een doel op zich is geworden.  

 

In augustus 2020 beëindigde de Fed haar strategiedoorlichting, en stapte onder meer over van een klassieke inflatiedoelstelling naar een gemiddelde-inflatiedoelstelling. Die nieuwe aanpak heeft echter tekortkomingen. Ze komt immers overeen met een impliciete prijspeildoelstelling. Er is een theoretische onderbouw voor het streven naar een gematigd positief inflatiecijfer. In een wereld met nominale prijsrigiditeiten kunnen relatieve reële prijzen zich zo gemakkelijker aanpassen en verloopt de allocatie van schaarse middelen efficiënter. Er is echter geen theoretische basis om het beleid rechtstreeks te richten op het prijspeil zelf. De reden is dat een gemiddelde-inflatiedoelstelling ook gericht is op het verleden, terwijl een klassieke inflatiedoelstelling enkel toekomstgericht is. Als het argument voor een matig positief inflatiecijfer is dat het de werking van de economie ‘smeert’, dan doen inflatiecijfers uit het verleden er niet meer toe.

Het ‘terugblikkend’ karakter van een gemiddeld-inflatiedoelstelling leidt vroeg of laat tot een beleidsdilemma. Als een te lage inflatie wordt veroorzaakt door een te zwakke economische groei, is het niet controversieel dat de centrale bank een periode van sterkere groei en hogere inflatie toelaat vooraleer ze haar beleid begint te verkrappen. In het omgekeerde geval zal de centrale bank echter waarschijnlijk niet dezelfde redenering volgen als er tijdelijk een hogere inflatie optreedt in combinatie met een sterke groei en een lage werkloosheid. Wanneer een dergelijke tijdelijke positieve vraagschok uitdooft, zal de centrale bank immers allicht de groei niet met opzet verder afremmen en de werkloosheid laten oplopen, enkel en alleen om haar gemiddelde-inflatiedoelstelling te behalen. Een dergelijke beleidsstrategie is daarom niet erg geloofwaardig.

Bovendien bestaat het risico dat de inflatieverwachtingen op korte tot middellange termijn worden gedestabiliseerd. De markten hebben immers een tijd nodig om te leren hoe ver de centrale bank naar het verleden terugblikt om het relevante gemiddelde inflatiepercentage, en dus ook de gewenste inflatie voor de komende jaren, ‘berekent’. Daardoor zal ook de effectieve inflatievolatiliteit op korte termijn allicht toenemen, met een hogere risicopremie op de obligatiemarkten tot gevolg. 

Ten slotte toon de Japanse ervaring dat een gemiddelde-inflatiedoelstelling niet effectiever is dan de klassieke inflatiedoelstelling. Om de lage inflatie te bestrijden, heeft de Bank of Japan beloofd zolang geld ‘bij te drukken’ tot de inflatie haar doelstelling van 2% duurzaam overschrijdt. Tot nu toe heeft dit echter niet de verhoopte inflatiestijging. Dit creëert een fundamenteel geloofwaardigheidsprobleem. Als de belangrijke centrale banken hun het voorbije  decennium systematisch hun inflatiedoelstelling niet hebben kunnen bereiken, waarom zouden ze dat nu plots wel kunnen en zelfs hun inflatiedoelstelling overtreffen, zonder daarvoor volledig te moeten rekenen op de hulp van een buitensporige budgettaire stimulering?    

Wat betekent dit voor de ECB?

De ECB weerstaat dus best de verleiding om het voorbeeld van de Fed te volgen. Ze houdt beter vast aan haar huidige klassieke inflatiedoelstelling. Aan het begin van de EMU was de oorspronkelijke definitie van prijsstabiliteit een inflatiepercentage van “minder dan 2%”. Het belangrijkste doel was de financiële markten ervan te verzekeren dat de ECB in de voetsporen van de Bundesbank zou treden. Het idee dat een te lage inflatie problematisch zou kunnen worden speelde toen geen rol. Pas in 2003 werd deze definitie ‘verduidelijkt’ door er “dichtbij  2%” aan toe te voegen om de indruk te vermijden dat zelfs 0% of regelrechte deflatie aanvaardbaar zou zijn.

Ondanks alle inspanningen van de ECB is de inflatie in de eurozone de afgelopen tien jaar echter systematisch onder die doelstelling gebleven. In het licht van dat klaarblijkelijke onvermogen om de inflatie voldoende op te krikken, zou elke nieuwe beleidsstrategie die New Normal beter erkennen. Dit vereist geen expliciete verlaging van de inflatiedoelstelling zelf. De gemakkelijkste manier zou zijn door terug te keren naar de oorspronkelijke definitie van prijsstabiliteit, met de bijkomende voorwaarde dat de inflatie positief moet blijven.

Een lagere inflatie zou economisch niet schadelijk zijn1. De doorgaans gebruikte inflatiedoelstelling van 2% is immers een enigszins arbitraire afweging van de verschillende theoretische argumenten voor wat het optimale inflatiepercentage zou moeten zijn. Kort samengevat is in een ideale en frictieloze economie het inflatiepercentage op lange termijn niet van belang (de zogenaamde ‘neutraliteit van het geld’). In de praktijk bestaan er echter wel nominale (neerwaartse) prijsrigiditeiten, wat pleit voor een matige positieve inflatie om aanpassingen van de relatieve reële prijzen te vergemakkelijken. Als dit inflatiepercentage echter te hoog wordt, verstoort het de informatie in de prijssignalen die nodig zijn voor een efficiënte allocatie van economische middelen. Een inflatiedoelstelling van 2% wordt daarom beschouwd als een redelijk, maar weliswaar enigszins arbitrair, compromis.

Een terugkeer naar de oorspronkelijke beleidsdoelstelling zal de geloofwaardigheid van de ECB niet aantasten. De markten zijn immers nog vertrouwd met die doelstelling. Ze zijn zich er ook van bewust dat de lage inflatie een wereldwijd verschijnsel is dat grotendeels buiten de controle van de ECB valt. De inflatieverwachtingen van de financiële markten zijn overigens nu al in overeenstemming met de oorspronkelijke ECB-definitie van prijsstabiliteit.

Zo’n strategiekeuze zou het grote voordeel hebben dat de werkelijke inflatie netjes binnen de nieuwe doelzone ligt, wanneer we abstractie maken van de Covid-19-gerelateerde verstoring. De noodzaak van extreem onconventionele beleidsmaatregelen zou dan ook onmiddellijk verdwijnen. Beleidsmaatregelen die enkel en alleen gerechtvaardigd worden door het feit dat de inflatie onder de huidige doelstelling blijft, kunnen dus geleidelijk worden afgebouwd. 

In tijden van een pandemie kunnen er goede redenen zijn voor grootschalige aankoopprogramma’s door een centrale bank om de economie te steunen. Het nastreven van een onbereikbare inflatiedoelstelling die  een doel op zich is geworden, hoort daar echter niet bij.

 

1Voormalig ECB-Voorzitter Draghi stelde in 2013 dat “[...] lage inflatie is op zich niet slecht. Bij lage inflatie kan je meer kopen.”

Disclaimer:

Alle meningen in deze KBC Economische Opinies vertegenwoordigen de persoonlijke mening van de auteur(s). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Duurzaamheid maakt deel uit van de algemene bedrijfsstrategie van KBC Groep NV (zie https://www.kbc.com/nl/duurzaam-ondernemen.html). We houden rekening met deze strategie bij de keuze van de onderwerpen voor onze publicaties, maar een grondige analyse van de economische en financiële ontwikkelingen vereist het bespreken van een bredere waaier aan onderwerpen. Deze publicatie valt niet onder de noemer ‘onderzoek op beleggingsgebied’ zoals bedoeld in de wet- en regelgeving over de markten voor financiële instrumenten. Elke overdracht, verspreiding of reproductie, ongeacht de vorm of de middelen, van de informatie is verboden zonder de uitdrukkelijke, voorafgaande en schriftelijke toestemming van KBC Groep NV. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan.

Gerelateerde publicaties

Relevantere definitie voor overheidsschuld kan geruststellen

Relevantere definitie voor overheidsschuld kan geruststellen

Hogere geldgroei is nog geen voorbode van nakende inflatieversnelling in de eurozone

Hogere geldgroei is nog geen voorbode van nakende inflatieversnelling in de eurozone

Bankkrediet ondersteunt de economie

Bankkrediet ondersteunt de economie

Europees herstelfonds: stapsteen richting stabielere unie?

Europees herstelfonds: stapsteen richting stabielere unie?
KBC gebruikt cookies om je surfervaring aangenamer te maken. Zo kan KBC ook beter inspelen op je behoeften en voorkeuren. Door verder te surfen ga je akkoord met het gebruik van deze cookies. Meer info? Of wil je geen cookies? Klik hier.