1692119872
1692119872

EU-obligatiemarkt in volle ontwikkeling

Onderzoeksrapport

1692119872

Schuldemissies door de Europese Commissie (EC) ter financiering van NextGenerationEU (NGEU) hebben de markt van obligaties van de Europese Unie (EU) in de voorbije jaren een boost gegeven. De emissies namen spectaculair toe en gelijktijdig nam de EC maatregelen om de werking van zowel de primaire als de secundaire markt te stroomlijnen naar het model van de markt van schuldpapier van nationale overheden. Te oordelen naar de rentepremie die op EU-schuld moet worden betaald, is dat nog niet helemaal gelukt. Volgens een enquête bij beleggers in EU-papier zijn de verdere verhoging van de marktliquiditeit en een langetermijnperspectief op de emissies de belangrijkste factoren voor de verdere ontwikkeling van deze markt. Tegen 2026 - wanneer de schulduitgifte voor NGEU afloopt -  zal het uitstaande volume aan EU-obligaties allicht nogmaals verdubbelen, wat een verdere verbetering van de liquiditeit moet mogelijk maken. Nieuwe emissies nadien zullen evenwel afhangen van beslissingen om analoge projecten op te zetten. Aan noden ontbreekt het niet. Maar politiek zijn de meningen verdeeld. De mate van succes met de implementatie van NGEU kan in dat opzicht een belangrijke katalysator worden. Al leent de EU ondertussen ook voor andere programma's, zoals de steun aan Oekraïne.

NGEU game changer voor volumegroei

De markt van obligaties van de Europese Unie (EU) is in volle ontwikkeling. In de voorbij vier jaar gaf de Europese Commissie (EC) meer dan 400 miljard euro obligaties uit, tegenover slechts 78 miljard euro in de voorgaande tien jaar. NextGenerationEU (NGEU) - het grootscheepse programma van de EU om de economische terugval na de pandemie te overwinnen door de Europese economieën groener, meer digitaal en veerkrachtiger te maken - was de game changer. NGEU liet in juli 2020 de EC toe om tussen 2020 en 2026 voor in totaal 806,9 miljard euro schuld uit te geven op de kapitaalmarkt. NGEU schoof daarmee het principe opzij dat de EU-begroting geen tekorten mag vertonen.

Weliswaar was de EC al door de Europese verdragen gemachtigd om namens de EU geld te lenen. Maar wegens het principe van begrotingsevenwicht deed ze dat slechts in beperkte mate en voor specifieke doeleinden, zoals voor betalingsbalanssteun aan EU-landen of macro-economische bijstandsleningen aan partnerlanden van de EU (Macro-Financial Assistance - MFA). Gebruik makend van haar gunstige kredietrating, ontleent de EU dan geld op de kapitaalmarkt, dat ze vervolgens zelf uitleent aan landen die zelf op de kapitaalmarkt minder gunstige voorwaarden kunnen krijgen (back-to-back-leningen). 

Voor grootschaligere noodsteun tijdens crisissen werden telkens constructies buiten de EU-begroting opgezet, zoals de European Financial Stability Facility (EFSF) of het European Stability Mechanism (ESM), tijdens de Europese schuldencrisis in 2011-2012. Ook bij het uitbreken van de pandemie werd het eerste steunpakket om de dreigende werkloosheid op te vangen (Support to mitigate Unemployment Risks in an Emergency - SURE) nog via een specifiek instrument opgezet. 

NGEU maakte daarentegen een forse, doch tijdelijke uitbreiding van de EU-begroting via schuldfinanciering mogelijk. 83,1 miljard euro van het op de financiële markten opgehaalde geld zou rechtstreeks via de EU-begroting binnen het financiële meerjarenkader 2021-2027 worden gespendeerd. Het overgrote deel van de middelen zou volgens bepaalde criteria via de nieuw gecreëerde Recovery and Resilience Facility (RFF) aan de lidstaten worden doorgegeven, mits zij zich in een nationaal Plan voor Herstel en Veerkracht (Recovery and Resilience Plan - RRP) engageerden tot hervormingen en investeringen om hun economie groener, meer digitaal en veerkrachtiger te maken. 338 miljard euro stond ter beschikking in de vorm van subsidies en 385,8 miljard euro in de vorm van leningen. In 2023 konden de lidstaten in het kader van het REPowerEU-initiatief als antwoord op de energiecrisis hun RRP aanpassen met maatregelen die hun energie-afhankelijkheid verminderen.

Van de 723,8 miljard euro beschikbare middelen, werd op basis van de RRP's in totaal ongeveer 630 miljard euro aan de lidstaten toegewezen. Eind 2023 had de EC daarvan 220,5 miljard euro effectief uitgekeerd. Na de invasie van Rusland in Oekraïne kende de EU Oekraïne bovendien voor 7,2 miljard euro MFA-leningen toe in 2021 en nog eens voor 16,5 miljard euro leningen tegen speciale voordelen (MFA+-leningen) in 2023.

Naar een centrale funding pool...

Dat geld moe(s)t de EC lenen op de kapitaalmarkt. Vroeger ging ze naar de markt in functie van de concrete bedragen die ze nodig had voor de back-to-back-leningen. Voor de financiering van NGEU-uitgaven is evenwel een meer permanente inkomstenstroom nodig. Met de lancering van NGEU ontwikkelde de EC daarom reeds in 2021 een gediversifieerde financieringsstrategie. Die moest haar meer flexibiliteit en een sterkere marktaanwezigheid verschaffen. Die strategie heeft ze in 2023 verder uitgebouwd tot een eengemaakte financieringsbenadering rond een centrale funding pool.

Naar analogie met schatkisten van nationale overheden,  brengt de EC voortaan via maandelijkse veilingen en gesyndiceerde transacties uniforme EU-obligaties met looptijden variërend tussen 3 en 30 jaar naar de markt. Daarnaast houdt ze tweewekelijkse veilingen van kortlopend EU-schuldpapier met looptijden van 3 en 6 maanden. Ze maakt daarover halfjaarlijks een kalender bekend. 

30% van de NGEU-middelen wil de EU ophalen via Groene Obligaties. Ze heeft daarvoor een kader uitgewerkt, dat voldoet aan de desbetreffende principes van de International Capital Market Association (ICMA). Het is de ambitie van de EU om wereldwijd de grootste emittent van groene obligaties te zijn. De groene EU-obligaties zijn opgenomen in de MSCI Global Green Bond Index.

Het aldus op de markt opgehaalde geld brengt de EC samen in een eengemaakte funding pool. Van daaruit wordt het geld ter beschikking gesteld van de verschillende beleidsprogramma's van de EU.

In 2023 heeft de EC aldus ten laste van de EU bijna 116 miljard euro opgehaald. Ze was daarmee de vijfde grootste emittent op de Europese kapitaalmarkt. Ook de uitstaande schuld werd in de centrale pool ondergebracht. Begin 2024 bedroeg de totale uitstaande EU-obligatieschuld 443 miljard euro, waarvan 48,9 miljard euro groene obligaties (figuur 1). Daarnaast stond voor 15,2 miljard euro kortlopende schuld uit. 

... en meer liquiditeit op de secundaire markt

EU-obligaties hebben de hoogste rating (AAA) bij de kredietagentschappen Fitch and Moody's, en de op een na hoogste bij Standard&Poor's. Ze genieten ook van een gunstige regulatoire behandeling. Zo worden ze beschouwd als Level 1 High Quality Liquid Assets voor de berekening van de liquiditeitsratio (Liquid Coverage Ratio) van banken onder de Bazel-regulering, en komen ze in aanmerking als onderpand voor kredietoperaties met de ECB. Midden 2023 werden ze in het risicokader van de ECB gepromoveerd van Haircut category II (voor schuldpapier van supranationale instellingen en regionale en lokale overheden) tot Haircut category I (voor schuldpapier van centrale overheden). 

Het op de secundaire markt gemiddeld verhandelde volume van EU-obligaties is op kwartaalbasis in verhouding tot het uitstaande volume vergelijkbaar met dat van overheidsobligaties van de eurolanden. Op basis daarvan stelt de EC dat de liquiditeit van de EU-obligaties op de secundaire markt vergelijkbaar met die van klassieke Europese overheidsobligaties. 

Volgens andere maatstaven, zoals de omzet in absolute bedragen of het verschil tussen de vraag- en aanbodprijzen (bid-ask spreads), is de liquiditeit evenwel kleiner dan die van Duitse en Franse overheidsobligaties. Naast andere elementen die onder meer met de prijsvorming en het gebrek aan eigen fiscale bevoegdheid (taxing power) van de EU te maken hebben, draagt dit ertoe bij dat EU-obligaties momenteel een hogere rente hebben dan, bijvoorbeeld, Frans overheidspapier, dat nochtans een lagere kredietrating heeft (figuur 2). De stijging van de rentepremie op EU-schuld na de invasie van Rusland in Oekraïne toont dat EU-obligaties lang nog niet de status van safe asset hebben verworven, waartoe een volwaardig ontwikkelde markt in EU-obligaties zou moeten leiden en wat de rol van de euro als internationale reservemunt zou versterken1

Om de liquiditeit te bevorderen sloot de EC in november 2023 met het netwerk van (momenteel 37) primary dealers een quoting arrangement af om via maximale bid-ask spreads en minimale hoeveelheden op erkende platforms de liquiditeit te verzekeren. Een repofaciliteit wordt in 2024 operationeel. 

In een enquête die de EC midden 2023 bij investeerders in EU-obligaties hield, worden de opname van EU-obligaties in benchmark indices van overheidsobligaties (in de plaats van in indices van supranationale instellingen) en de introductie van een futurescontract vooropgesteld als twee belangrijke, nog te zetten stappen naar een verdere marktverdieping. Ze zouden de gelijkenis tussen de markt van EU-obligaties en die van nationale overheidsobligaties vergroten. De introductie van een futurescontract is momenteel in onderzoek. Daarvoor wordt 500 miljard euro uitstaande schuld doorgaans als een minimale drempel vooropgesteld, en die zal in 2024 worden overschreden.

Terugbetaling gewaarborgd door reserves...

Het Europees verdragsrecht verplicht de EU haar schuldendienst na te komen. Vóór NGEU stelde dat geen probleem. De EU ging meestal immers slechts naar de kapitaalmarkt om geld op te halen dat ze nadien doorleende aan landen. De EU voldeed haar eigen schuldendienst met de rente- en terugbetalingen door de landen waaraan ze het geld had doorgeleend. Tot nu toe is het nog nooit gebeurd dat de EU het doorgeleende geld niet heeft terugbetaald gekregen, en heeft de EU altijd haar eigen schuldendienst probleemloos kunnen nakomen. Maar theoretisch had het slechter kunnen aflopen. 

Ter vrijwaring van de hoge kredietwaardigheid van de EU zijn er in haar financiering daarom structurele reserves ingebouwd, onder meer de zogenoemde headroom. Dat is het verschil tussen de maximaal toegestane uitgaven en de maximale inkomsten van de EU. Daarnaast worden voor leningen aan derde landen provisies in de begroting aangelegd en soms, zoals voor SURE-leningen of de leningen aan Oekraïne, geven de lidstaten nog bijkomende waarborgen.

De maximale uitgaven worden vastgelegd in de langetermijnbegroting (MFF of Multiannual Financial Framework). Die schetst voor periodes van zeven jaar (thans: 2021-2027) het kader voor de jaarlijkse EU-begroting. Voor elk jaar worden er maximale uitgavenplafonds in vastgelegd. 

Aangezien de EU zelf geen eigen belastingen kan heffen, krijgt ze haar inkomsten van de lidstaten op basis van de eigenmiddelenbesluiten (Own Resource Decision)2. Traditionele eigen middelen zijn de douane- en landbouwrechten, die sinds 1979 worden aangevuld met een deel van de btw-opbrengsten van de lidstaten. Momenteel vormen de eigen middelen op basis van het bruto nationaal inkomen (bni) van de lidstaten het leeuwendeel van de eigen middelen van de EU. Het eigenmiddelenbesluit bepaalt een plafond op de bni-bijdragen van de lidstaten. De ontvangsten- en uitgavenplafonds worden zodanig bepaald dat er altijd een reserve is (de headroom). Met het oog op een voldoende grote headroom, werd het plafond voor de bni-bijdragen van de lidstaten opgetrokken tot 1,4% van het bni, en is voor de NGEU-schuld tijdelijk een bijkomende limiet van 0,6% van het bni voorzien (zie verder).

Met NGEU haalt de EU immers voor het eerst omvangrijke bedragen op de kapitaalmarkt op, die ze aan de lidstaten als subsidie toekent. Dat geld moeten de lidstaten dus niet terugbetalen aan de EU. Het is de bedoeling dat de EU voor de terugbetaling daarvan nieuwe eigen middelen verwerft.

De EU moet de NGEU-schulden terugbetalen tussen 2028 en 2058. Via de centrale funding pool heeft de EC ter zake enige flexibiliteit gecreëerd. Obligaties in het kader van NGEU worden tot eind 2058 bovendien gedekt door een tijdelijk verhoogd plafond aan bni-bijdragen ten belope van 0,6% van het bni van de EU, bij wijze van extra headroom. Die is evenwel bedoeld als een extra waarborg om de schuldendienst onder uitzonderlijke omstandigheden te kunnen voldoen. De terugbetaling van de EU-obligaties waarvan de opbrengst als subsidie aan de lidstaten is uitgekeerd, moet in principe met nieuwe eigen middelen van de EU gebeuren.

... maar vergt nieuwe eigen EU-middelen

Het eigenmiddelenbesluit van 1 juni 2020 heeft een eerste nieuwe categorie van eigen middelen ingevoerd, gebaseerd op niet-gerecycleerd kunststofafval. Het was de bedoeling dat nog twee pakketten van nieuwe eigen middelen zouden volgen.

In december 2021 heeft de EC een eerste pakket met drie nieuwe categorieën aan eigen middelen voorgesteld, gebaseerd op 1) inkomsten uit de geveilde emissierechten (ETS), 2) het mechanisme voor koolstofgrenscorrectie (Carbon Border Adjustment Mechanism), en 3) inkomsten in het kader van de OESO/G20-overeenkomst inzake internationale vennootschapsbelasting. Hoewel het eerste pakket volgens de initiële agenda op 1 januari 2023 in werking had moeten treden, zijn de discussies nog volop aan de gang. In juni 2023 publiceerde de EC haar voorstellen voor een tweede pakket eigen middelen, die vanaf 2026 van kracht zouden moeten worden. 

Verdere groei in de pijplijn...voor hoe lang nog?

Het gebrek aan eigen bevoegdheid om belastingen te heffen (taxing power) maakt de EU afhankelijk van de inkomsten die de lidstaten haar toekennen en verkleint in principe haar kredietwaardigheid in vergelijking met soevereine nationale staten. Het moeizame proces om nieuwe eigen middelen te verwerven zou dan ook een hinderpaal voor de verdere ontwikkeling van de EU-obligatiemarkt kunnen zijn. Volgens de hierboven vermelde enquête van de EC vindt evenwel slechts 23% van de investeerders in EU-obligaties de afwezigheid van directe belastingbevoegdheid voor de EU een belangrijk obstakel voor hun bereidheid om verder in EU-obligaties te blijven beleggen. De liquiditeit op de secundaire markt en het langetermijnperspectief op nieuwe emissies vinden ze veel belangrijker. 

Zoals hierboven vermeld, werden in het recente verleden initiatieven genomen om de liquiditeit te bevorderen en staan verdere initiatieven op de agenda. Ook nieuwe emissies zijn op korte en middellange termijn verzekerd. Voor de financiering van de verdere NGEU-leningen en -subsidies zal de EC tot en met 2026 jaarlijks naar schatting ongeveer 150 miljard euro moeten ophalen. Dat alleen al stelt een verdubbeling van de marktomvang in 't verschiet. Steun aan Oekraïne en de Westerse Balkanlanden kunnen de financieringsbehoefte nog verhogen. 

De verdere groei op langere termijn, na afloop van NGEU in 2026, is evenwel veel minder zeker. NGEU is tijdens de pandemie beslist als een uitzonderlijke, eenmalige en in de tijd beperkte crisismaatregel. Het is dus geenszins vanzelfsprekend dat er een vervolg zal worden aangebreid. Al zijn er tal van investeringsnoden die vanuit economische optiek best met gezamenlijke Europese schuldemissies zouden kunnen worden gefinancierd. 

Weliswaar worden volgens het subsidiariteitsbeginsel overheidstaken en -bestedingen liefst zo veel mogelijk gedecentraliseerd. Op die manier kunnen ze het best beantwoorden aan lokale noden en voorkeuren. Dergelijke taken blijven best bij de lidstaten of bij nog lagere bestuursniveaus, die er zelf ook de financiële verantwoordelijkheid voor moeten opnemen. Dergelijke overheidstaken komen niet in aanmerking voor meer Europese interventie.

Maar voor de aanpak van grensoverschrijdende problemen van gemeenschappelijk Europees belang kan overheidsoptreden op Europees niveau in principe efficiëntiewinst opleveren. Tal van acute hedendaagse problemen, zoals asiel en migratie, defensie, de versterking van grensoverschrijdende netwerken voor energie en transport of maatregelen in de strijd tegen de klimaatopwarming (die in 2026 nog niet beslecht zal zijn) beantwoorden aan die criteria en komen in aanmerking voor (co-)financiering vanuit de EU-begroting. Veel van die uitdagingen vergen investeringen, die voor schuldfinanciering in aanmerking komen.

Een rapport van de ECB komt tot het besluit dat een met schuldemissie gefinancierd EU-fonds voor klimaat en energiezekerheid van 500 miljard euro tegen 2030 een effectieve en efficiënte optie zou zijn om de publieke klimaat- en energiegerelateerde investeringsnoden te beantwoorden. Het zou de EU en haar lidstaten - in het bijzonder de lidstaten met zware begrotingssaneringen voor de boeg - helpen hun engagementen onder het klimaatakkoord van Parijs na te komen. 

Volgens dat rapport zou de oprichting van zo'n fonds, naar analogie met NGEU, ook haalbaar zijn binnen het huidige wettelijke en institutionele kader. De politieke meningen over dergelijke nieuwe initiatieven zijn evenwel verdeeld. Zo is, bijvoorbeeld, de idee van een European Sovereignty Fund, dat EC-Voorzitter von der Leyen in september 2022 lanceerde als Europees antwoord op de Amerikaanse Inflation Reduction Act, tot vandaag (grotendeels) dode letter gebleven. Behalve wegens principieel-politieke bezwaren geraken dergelijke initiatieven immers slechts moeizaam beslist wegens het gevaar van vrijbuiting (moral hazard) en van permanente inkomenstransfers van rijkere naar armere landen die ze als ongewenst gevolg kunnen hebben. Het zijn dezelfde obstakels die ervoor zorgen dat een centraal begrotingsinstrument om economische schokken in de eurozone op te vangen, achterwege blijft, hoewel zo'n instrument noodzakelijk is omwille van de stabiliteit van een muntunie. Schuldcreatie op Europees niveau moet ook gepaard gaan met grotere budgettaire orthodoxie in de lidstaten. Dit alles vergt een politieke versterking van de EU, die gepaard moet gaan met een verdere democratische legitimering.

Of er al dan niet een vervolg op NGEU komt, kan tenslotte ook afhangen van de mate van succes van de implementatie ervan. Zoals reeds vermeld, heeft NGEU als doel de Europese economieën met hervormingen en investeringen te vergroenen, meer digitaal en veerkrachtiger te maken. Om de realisatie van de doelstellingen te bevorderen stelt de EC de toegezegde geldmiddelen aan de lidstaten pas effectief ter beschikking na de realisatie van doelstellingen of het halen van mijlpalen door de lidstaten. Deze performance-based benadering zou de kansen op succes moeten vergroten en valt principieel toe te juichen. Ze botst in de praktijk evenwel op de kritiek3 dat de doelstellingen vaak te vaag of te weinig resultaatsgericht zijn geformuleerd. Het bedrijfsleven klaagt ondertussen aan dat de toegang tot de NGEU-gelden met veel bureaucratische overlast gepaard gaat - een kritiek die overigens wel vaker wordt geuit met betrekking tot EU-fondsen.

De succesvolle implementatie - hoewel dus verre van verworven - zou niettemin de economische groei bevorderen en kan de convergentie tussen landen en regio's versterken. Dat kan bijdragen tot een vruchtbaardere voedingsbodem voor een breder politiek en maatschappelijk draagvlak voor Europese samenwerking. En het pad effenen naar nieuwe Europese initiatieven, die naar analogie met NGEU met Europese schulduitgifte zouden kunnen worden gefinancierd... en de groei van de EU-obligatiemarkt op lange termijn zouden bevorderen.

1 Voor een bespreking van de ontwikkeling van het renteverschil tussen EU-obligaties en obligaties van Europese landen zie: "The rising cost of European Union borrowing and what to do about it".

2  Een eigenmiddelenbesluit wordt door de Raad met unanimiteit genomen en moet volgens de grondwettelijke regels van elke lidstaat door de bevoegde binnenlandse instanties worden geratificeerd.

3  Zie bijvoorbeeld: "The EU Recovery and Resilience Facility falls short against performance-based funding standards" of "The Recovery and Resilience Facility What are we really monitoring with a performance-based approach". 

Disclaimer:

Alle meningen in deze publicatie vertegenwoordigen de persoonlijke mening van de auteur(s). Noch de mate waarin de voorgestelde scenario’s, risico’s en prognoses de marktverwachtingen weerspiegelen, noch de mate waarin zij in de realiteit zullen tot uiting komen, kunnen worden gewaarborgd. De gegevens in deze publicatie zijn algemeen en louter informatief. Ze mogen niet worden beschouwd als beleggingsadvies. Duurzaamheid maakt deel uit van de algemene bedrijfsstrategie van KBC Groep NV (zie https://www.kbc.com/nl/duurzaam-ondernemen.html). We houden rekening met deze strategie bij de keuze van de onderwerpen voor onze publicaties, maar een grondige analyse van de economische en financiële ontwikkelingen vereist het bespreken van een bredere waaier aan onderwerpen. Deze publicatie valt niet onder de noemer ‘onderzoek op beleggingsgebied’ zoals bedoeld in de wet- en regelgeving over de markten voor financiële instrumenten. Elke overdracht, verspreiding of reproductie, ongeacht de vorm of de middelen, van de informatie is verboden zonder de uitdrukkelijke, voorafgaande en schriftelijke toestemming van KBC Groep NV. KBC kan niet aansprakelijk worden gesteld voor de juistheid of de volledigheid ervan.

Gerelateerde publicaties

Wat met bevroren Russische FX-reserves?

Wat met bevroren Russische FX-reserves?

Loonstijgingen in de eurozone: spannend afwachten of de piek is bereikt

Loonstijgingen in de eurozone: spannend afwachten of de piek is bereikt

Europa kruipt uit het dal, met Duits blok aan het been

Europa kruipt uit het dal, met Duits blok aan het been

Niet eerlijk?!

Niet eerlijk?!