Beroering op de Britse obligatiemarkt
De Britse obligatierente beleefde een turbulente rit de afgelopen weken. De door de regering aangekondigde ‘minibegroting’ veroorzaakte een stijging van 70 basispunten in de tienjaarse obligatierente in een week tijd. Pensioenfondsen kregen te maken met liquiditeitsproblemen en de Bank of England (BoE) moest ingrijpen. Een nieuwe minister van financiën en een nieuwe begrotingsaankondiging kalmeerden de markten. Maar het ondermijnde ook het gezag van de premier en daarom moest zij aftreden. Hoewel het niet verrassend is dat hoge tekorten de obligatierente opdrijven, was de reactie van de markt verrassend groot. De verminderde rol van het pond zou dit deels kunnen verklaren. De reactie van de markt laat echter ook zien dat nu de rente ver boven de nul-ondergrens is gekomen, de overheidsuitgaven niet meer hetzelfde effect op het bbp hebben als voorheen. Dat heeft gevolgen voor beleidsmakers overal ter wereld.
Inleiding
Het premierschap van Liz Truss zal de geschiedenis ingaan als zeer kort, maar ook als zenuwslopend. Vijf weken geleden kondigde haar minister van Financiën Kwai Kwarteng een “mini-begroting” aan met maar liefst 45 miljard pond aan nieuwe uitgaven en belastingverlagingen voor dit fiscale jaar. De markten raakten in paniek. Het pond gleed naar 1,07 USD per GBP, een laagterecord. De rente op 10-jaarse gilts steeg met 70 basispunten in een week tijd. Pensioenfondsen kregen te maken met grote margin calls die sommigen zich niet konden veroorloven. De Bank of England (BoE) moest zelfs ingrijpen om de ‘fire-sale’ van overheidsobligaties te stoppen en het vertrouwen te herstellen door 65 miljard GBP uit te trekken om langlopende gilts te ondersteunen. Liz Truss werd toen gedwongen de kanselier te ontslaan en te vervangen door Jeremy Hunt. Hij stelde een nieuwe begroting voor die de meeste “mini-begrotingsvoorstellen” terugdraaide en de markten tot rust bracht. De rente daalde terug naar minder dan 4%. De hele episode ondermijnde echter het vertrouwen in het vermogen van Liz Truss om de economie en de overheid te sturen. De populariteit van de Tories bereikte nieuwe dieptepunten. In recente peilingen heeft Labor een verbluffende voorsprong van 32 procentpunten op de Tories. Het aftreden van Liz Truss was dus bijna onvermijdelijk.
Scherpe marktreactie is een spelbreker
Dat hoge begrotingstekorten de rente op staatsobligaties opdrijven is logisch. Hoge tekorten vergroten het aanbod van staatsobligaties, drijven de inflatie op en kunnen de kredietwaardigheid van een land negatief beïnvloeden. Toch is de scherpe reactie van de markt verrassend. De overheidsschuld van het VK bedroeg in 2021 95,3% van het bbp, tegen 128,1% in de VS en 95,6% in de eurozone. Het VK heeft ook zijn eigen munt en zijn centrale bank kan dus vrij ingrijpen wanneer staatsobligaties onder druk komen te staan, in tegenstelling tot de eurozone, waar deze interventies politiek beladener zijn.
De verminderde internationale rol van het pond is één van de redenen waarom de markten zo heftig reageerden. Doordat de Brexit-saga voor enorme volatiliteit in de wisselkoersen van het pond zorgde, verloor het enigszins zijn rol als veilige haven en wordt het minder gebruikt als reservemunt. De daaruit voortvloeiende geringere vraag naar en minder frequente handel in gilts veroorzaakt opwaartse druk op de rendementen en verhoogt de volatiliteit ervan. Buitenlandse beleggers hebben ook 25 tot 30% van de schuld van het VK in handen en zij zullen zich eerder naar de uitgang haasten als het slecht gaat.
Toch verklaren deze feiten niet waarom het VK juist nu zo’n grote gilt sell-off beleefde. Na de minibegroting berekende het Britse National Institute of Social and Economic Research (NIESR) dat het begrotingstekort van het Verenigd Koninkrijk in dit fiscaal jaar 8% zou bedragen. Toch is dit tekort naar recente maatstaven niet uitzonderlijk hoog. In 2008 en 2009 bedroeg het Britse tekort respectievelijk 10% en 9,2% en in 2020 zelfs 12,8%. Om de onderliggende oorzaak te begrijpen, moeten we naar het mondiale macro-economische klimaat kijken.
Overtollig spaargeld drukte de rente tijdens de Grote Financiële Crisis (GFC)
In 2008 bijvoorbeeld werd het VK, samen met veel andere landen, zwaar getroffen door de wereldwijde financiële crisis. Nadat de wereldwijde paniek voorbij was, kregen alle spelers in de economie te maken met een langdurige kater gedurende meerdere jaren. Particulieren en bedrijven torsten hoge schulden en spaarden meer om hun financiële gezondheid te verbeteren. Banken verscherpten ondertussen hun kredietvoorwaarden en beperkten hun kredietverlening om hun kapitaalbuffers te verhogen.
Omdat alle spelers in de economie samen spaarden, daalde de rente sterk. De BoE verlaagde haar beleidstarief tot 0,5%. Dat was echter niet genoeg om een diepe recessie af te wenden. In 2009 daalde het reële bbp met 4,2%. Om in deze omstandigheden een recessie af te wenden, zou de rente veel lager moeten worden. Uit onderzoek van Jing Cynthia Wu bleek bijvoorbeeld dat de rente in 2013 (5 jaar na de Grote Financiële Crisis) in het VK nog steeds -6,5% moest bedragen1 . Centrale banken zouden in theorie hun tarieven naar deze lage niveaus kunnen brengen. Het probleem is dat het onwaarschijnlijk is dat banken deze tarieven aan de consument zullen doorberekenen, omdat consumenten de negatieve tarieven kunnen vermijden door cash geld op te halen. Een renteverlaging onder de nulgrens, zal dus nauwelijks effect hebben op de economie. Onconventioneel beleid van centrale banken, zoals kwantitatieve versoepeling, kan helpen, maar zal de beperking van de nul-ondergrens niet volledig omzeilen. Tussen 2009 en 2021 kocht de BoE voor 895 miljard pond aan obligaties via QE. Maar terwijl de monetaire basis M02 sinds 2008 meer dan vervijfvoudigde, veranderde het kredietvolume nauwelijks (zie figuur 1).
In een dergelijk klimaat moest de overheid ingrijpen. Aangezien de particuliere sector een grote nettospaarder werd en het beleid van de centrale bank ondoeltreffend werd, kon alleen de overheid als nettolener optreden. Haar investeringen hadden een groot positief effect op het bbp omdat de werkloosheid hoog was (7,6% in 2009). Bovendien stroomden de vele spaargelden naar banken, pensioenfondsen en verzekeringsmaatschappijen, terwijl de particuliere investeringsmogelijkheden en leningen opdroogden. Een groot deel van het extra spaargeld werd belegd in staatsobligaties. Dit verklaart waarom de rendementen op Britse staatsobligaties in 2009 daalden, ook al had de Britse regering enorme begrotingstekorten en lag de monetaire beleidsrente dicht bij nul.
Een nieuw economisch paradigma
In 2020 belandde de Britse economie opnieuw in een spaaroverschot. Omdat de mensen thuis bleven, waren de bestedingsmogelijkheden beperkt en spaarde de particuliere sector opnieuw massaal. Ondanks het dubbelcijferige tekort van de Britse regering bereikte de rente op 10-jaarse gilts een historisch dieptepunt van 0,14%.
Die situatie veranderde drastisch toen de economie in 2021 na de pandemie weer openging. Consumenten gaven hun opgespaard geld uit terwijl regeringen over de hele wereld de begrotingsteugels bleven vieren. Ondertussen dreven aanbodbeperkingen en hoge energieprijzen de inflatie op. De arbeidsmarkten werden ook erg krap. De Britse werkloosheid bedraagt 3,5% vandaag. De rente ging ver boven de ondergrens van nul, omdat de centrale banken overal ter wereld hun monetaire beleid verkrapten (zie figuur 2 ).
In een dergelijk klimaat zullen de overheidsuitgaven de particuliere uitgaven en de werkgelegenheid verdringen. Zij zullen ook de nominale lonen en de inflatie opdrijven, de rente op obligaties naar boven duwen en de overheidsschuld steeds onhoudbaarder maken. De reactie van de markt op de ‘mini-begroting’ van Kwarteng was dus gegrond.
Conclusie
De ineenstorting van de Britse gilt moet wereldwijd als waarschuwing dienen. Nu de rentes ver boven de onderste nulgrens liggen, zijn buitensporige overheidsuitgaven geen goed antwoord om onze huidige problemen op te lossen. In de huidige omstandigheden van een macro-economische vraag die het aanbod overtreft, zal dit geen duurzame extra bbp-groei opleveren, de rente en inflatie opdrijven en in de toekomst mogelijk problemen met de houdbaarheid van de schuld veroorzaken. Het nieuwe economische paradigma vereist nieuw economisch denken.
1 Jing Cynthia Wu, Ji Zhang, 2016, “A Shadow Rate New Keynesian Model”.
2 M0 is het totale geldbedrag (biljetten en munten) dat in handen is van het publiek of in deposito’s die door commerciële partijen worden aangehouden in de reserves van de centrale bank.