Kotmadam afgewaardeerd

De aandelenkoers van Xior zit al tijd op slot door de hogere schuldratio, de dalende waardering en een groot aantal aandelen dat naar de markt kan komen. Ook lag de schuldgraad in het eerste halfjaar boven verwachting op 54,43%, al moet dat cijfer door verkoopoperaties dalen naar 50,8% tegen het einde van 2023. KBCS bekeek het desinvesteringsprogramma en de impact op de balans, want Xior heeft veel opties om de schuld verder te verlagen, terwijl de winst per aandeel de komende jaren stabiel moet blijven. Dat kan de huidige korting op de intrinsieke waarde (NTA) aanzienlijk verminderen en het groeipotentieel op termijn herstellen. Het “Kopen”-advies blijft, maar met lager koersdoel.

Het moge duidelijk zijn: de recente overname van Basecamp sneed strategisch meer dan voldoende hout, maar kwam wel op een ietwat ongelegen tijdstip. Sinds de deal ging de rente namelijk behoorlijk aan het stijgen, zodat de waardering van de vastgoedportefeuilles in alle segmenten van de vastgoedmarkt onder druk is komen te staan.

Omdat de schulden voor vastgoedgroepen een maximum kunnen bereiken, is het voor Xior daarom zaak om activa te verkopen, geld bij te houden door het investeringsritme te vertragen of door vers kapitaal te tanken. Opties genoeg, daar niet van, maar één opsteker is tot nu toe alleszins dat de rendementsstijging laag blijft in vergelijking met andere vastgoedsegmenten.

Vrij vertaald wil dat zeggen dat de activa van de kotmadam slechts 0,7% afgewaardeerd moesten worden, voor een totaal van 20,6 miljoen euro. Dat cijfer betreft cijfers over de eerste jaarhelft, en is quasi integraal terug te voeren op de van Basecamp overgenomen activa (in totaal lopen die op tot 35,1 miljoen euro). KBC Securities maakt zich niet meteen zorgen over de schuldgraad en meent dat de groep nog tal van opties open heeft staan om daar geleidelijk aan wat aan te doen.

Na de update van het waarderingsmodel is de conclusie dat het aandeel koopwaardig blijft, maar ook dat het koersdoel daalt van 44 naar 38 euro. Het nieuwe koersdoel impliceert een korting van 7% ten opzichte van de geschatte intrinsieke waarde (NTA), terwijl het aandeel vandaag wordt verhandeld aan een korting van 34%.

Het effect van de stijgende rente en een lagere kapitalisatie van de rente werd eerder al verdisconteerd en zorgt niet voor extra (neerwaartse) aanpassingen. Wel werden er een pak aanpassingen gemaakt die de winstschattingen neerwaarts deden bewegen. We overlopen kort de nieuwe assumpties in het waarderingsmodel.

1. De geschatte winst per aandeel voor 2023 bleef ongewijzigd op 2,15 euro per aandeel, maar het cijfer zal de volgende jaren wel lager liggen dan eerder werd ingeschat. Dat komt grotendeels door gederfde huurinkomsten omdat er activa verkocht zullen worden. Voor 2024 wordt nu gemikt op 2,16 euro winst per aandeel, terwijl dat eerder 2,20 euro was. Voor 2025 wordt niet langer gemikt op 2,22 euro, maar wel op 2,19 euro. Voor 2026 tot en met 2028 kan de winst landen op respectievelijk 2,32, 2,47 en 2,56 euro.
2. Het geschatte bruto huurinkomen voor 2023 daalde van 145 naar 144 miljoen euro, terwijl het cijfer voor 2024 daalde van 162 naar 151 miljoen euro en dat voor 2025 van 172 naar 157 miljoen euro.
3. Xior zal hoogstwaarschijnlijk doorgaan met het verkopen van niet-kernactiviteiten om de schuld verder te verlagen. Ook in Nederland heeft het een aantal interessante landbankprojecten die in cash kunnen worden omgezet als en wanneer vergunningen worden verleend. Dat is interessant omdat de landbankprojecten aan relatief lage prijzen werden ingekocht, maar (nog) niet bijdragen aan de winst per aandeel tot en met 2025. De impact van de hogere rentes op de faire waarde bleef daarom erg beperkt, behalve voor de Scandinavische en de Duitse activa die via BaseCamp gekocht werden.

De reactie op de aandelenmarkten was hard en duidelijk voor die bedrijven die hun schuldratio tot en met vorig jaar lieten oplopen. Aangezien Xior op dit moment met meer dan 30% korting noteert ten opzichte van de geschatte intrinsieke waarde, redeneert de markt duidelijk dat kapitaalverhogingen of de verkoop van activa de groei van de winst per aandeel kan en zal doen wegsmelten.

Daarom geeft KBCS er de voorkeur aan dat Xior een deel van de verwachte winst per aandeel opoffert voor schuldreductie om via die manier het waarderingsgat ten opzichte van de intrinsieke waarde dicht te rijden. De markt voor Purpose-Built Student Accommodation (PBSA), waarin Xior als beursgenoteerde kotmadam natuurlijk actief in is, blijft het wel relatief sterk doen dankzij een groot en nijpend aanbodtekort van koten in de Benelux.

Onze analist is van mening dat de periode na COVID-19 de positie van de PBSA-activaklasse als beleggingscategorie heeft verbeterd. De huidige omgeving ziet er immers nog steeds zeer positief uit, omdat de huurseizoenen aanzienlijk eerder van start gaan, er een sterke stijging is van de retentie van huurders en omdat de vraag van internationale studenten en extra diensten gestegen én stijgend is. Daarom krijgt het aandeel nog altijd het voordeel van de twijfel: de Basecamp-deal zal doorgeslikt kunnen worden, zodat beleggers kunnen genieten van een grotere internationale voetafdruk. Het belangrijkste risico voor onze case blijft evenwel de verdere evolutie van de rente, omdat de centrale banken aan de inflatierem moeten blijven trekken.