Centrale banken op dieet: al 3.100 miljard dollar lichter

De Amerikaanse centrale bank, de Federal Reserve, versnelde na een overgangsperiode van drie maanden de afbouw van de bijzonder opgezwollen balans. De bank houdt met andere woorden almaar minder obligaties aan omdat ze die niet langer rechtstreeks inkoopt op de markt, maar ze vervangt ook niet langer obligaties die op vervaldag komen. Dat maakt dat een hele grote koper op de obligatiemarkt officieel op pensioen is, wat de langetermijnrentes nog verder dreigt te doen oplopen. Zeg dus niet langer “Quantitative Easing”, maar wel “Quantitative Tightening”. En dat is niet enkel zo voor de Federal Reserve, maar zo goed als voor elke andere centrale bank ter wereld (met uitzondering van Japan). Samen werden ze de voorbije zeven maand al 3.100 miljard dollar lichter, maar echt voelen doen ze dat nog lang niet.

“Quantitative Easing” is de naam van het proces waarbij een centrale bank geld in de financiële markten pompt door obligaties en aandelen op te kopen van dealers die dit geld vervolgens investeren in een hele resem activa. Dat maakt dat de prijzen van activa de voorbije jaren fors gestegen zijn, waardoor de rendementen, hypotheekrentes en andere rentetarieven net fors daalden. “Quantitative Tightening” doet net het tegenovergestelde: het geld wordt weer uit de markt onttrokken, om via het mechanisme van hogere rentes de economie te helpen afkoelen. 

De balans van de Fed bedraagt vandaag zo’n 8,76 biljoen dollar of 8.760 miljard dollar en dat is extreem groot. Het vertegenwoordig bijvoorbeeld 37% van het Amerikaanse bbp. Een dieet is daarom meer dan aangewezen en dat is niet de eerste keer. In het najaar van 2017 werd ook al eens overgegaan tot een “monetair normaliseringsproces”, goed twee jaar na de eerste renteverhoging. Maar het tempo van de verlaging is dit keer veel agressiever: in 2017 werd nog op een maximum van 50 miljard dollar per maand gemikt, maar dat cijfer bleef in de praktijk beperkt tot zo’n 10 miljard dollar.

Op volle snelheid wordt het tempo van de afbouw van de balans dit keer beperkt tot maximaal 60 miljard dollar per maand voor schatkistpapier en maximaal 35 miljard dollar voor MBS (obligaties die gedekt worden door een hypotheek). 
Vorige week daalden de totale activa op de balans met 37 miljard dollar ten opzichte van een week eerder. Dat maakt dat de balans van de Fed nu 63 miljard dollar kleiner is dan op 8 september en 206 miljard dollar ten opzichte van de piek op 13 april. De balans verkleinde zo tot het laagste peil sinds december 2021. Maar dat cijfer is door zijn omvang erg relatief.

• Schatkistpapier domineert de balans, namelijk zo’n 5,62 biljoen dollar. Dat is al 137 miljard dollar lager dan de piek, grotendeels omdat er heel wat papier vervallen is. Om aan het afbouwdoel van 60 miljard dollar per maand te geraken, viseert de Fed zowel lange als korte termijn obligaties.
• De hoeveelheid MBS op de balans was in september 42 miljard dollar lager dan op zijn piek, grotendeels omdat onderliggende hypotheken worden afbetaald als een huis wordt verkocht of als de hypotheek wordt geherfinancierd. Die motor draait vandaag wel niet meer, want het hypotheekherfinancieringsvolume daalde bijna 90% door de hogere rente. De boekwaarde van de MBS krimpt daarnaast ook bij elke maandelijkse terugbetaling (van de hoofdsom). Tot slot koelde de huizenverkoop fors af, waardoor de passieve betalingen van de hoofdsom verder afnemen. 

Veel academisch en statistisch materiaal is er niet voorhanden om die vraag te beantwoorden. Maar omdat de afbouw neerkomt op het onttrekken van liquiditeit uit het financiële stelsel, zorgt QT er voor dat de rentevoeten onder opwaartse druk zullen komen. En omdat het afbouwproces nog maar net is begonnen, herleidt dat inzicht de vraag naar “hoe ver kunnen rentes stijgen door de afbouw?” en “Wanneer stoppen de banken met die afbouw?”. Volgens Fed-topman Jerome Powell zou de afslankkuur in 2022 zo’n 520 miljard dollar groot kunnen zijn, goed voor 2,3% van het bbp, wat de officiële rente met 25 basispunten kan doen stijgen. Als we deze cijfers doortrekken naar 2023 zou het QT-proces dus neerkomen op een extra verhoging van de officiële rente met 50 basispunten in 2023.
Indirect zorgen hogere rentes natuurlijk voor druk op heel wat andere activaklassen, met name op aandelen. Ook de valutamarkten zullen niet ongemoeid blijven omdat het proces via de hogere rente in de kaart speelt van de eigen munt. De dollar werd de voorbije maanden alvast een pak sterker ten opzichten van de munten van de handelspartners. 

Zowat alle andere centrale banken zijn eveneens met een dieetkuur bezig, of gaan daar mee starten. Wereldwijd krompen de balansen van de Fed, de ECB, de Bank of Japan, de Bank of England in de voorbije zeven maanden al met 3,1 biljoen dollar of 3.100 miljard. En dat gebeurde in sneltempo.

• De Bank of England laat sinds februari activa vervallen en verkoopt zij sinds mei actief een deel van haar portefeuille bedrijfsobligaties. Heel recent moest er wel een bocht van 180 graden genomen worden omwille van de ineenstorting van het Britse pond en de exploderende lange termijn rentes. 
• Ook de centrale banken van Canada en Australië laten activa op de vervaldag aflopen, terwijl de Zweedse Riksbank verwacht in de komende maanden met dit proces te beginnen. 
• De ECB zal daarentegen tot einde 2024 obligaties die op vervaldag komen blijven herbeleggen. Dat wil zeggen dat de ECB over zo’n twee jaar over gaan tot een rondje Quantitative Tightening. Dat proces riskeert de financiële fragmentatie in de eurozone echter danig te verstoren, zodat waarnemers zeker geen drastische actie verwachten.