Perspectives Économiques janvier 2025
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- Les conditions hivernales rigoureuses ont fait grimper les prix de l'énergie le mois dernier. Les prix du pétrole ont rebondi à 75 USD le baril en décembre, alors qu'un vortex polaire sévère devrait augmenter la demande d'énergie aux États-Unis. Ils ont poursuivi leur ascension au début du mois de janvier, les États-Unis ayant renforcé leurs sanctions à l'encontre du marché énergétique russe. Toutefois, les prix du pétrole restent bien en deçà de leurs sommets d'avril, car l'offre élevée hors OPEP+ et la faible demande conduisent à un marché en surabondance. Les prix du gaz ont poursuivi leur ascension en décembre, atteignant 48,7 EUR par MWh fin 2024. Les conditions météorologiques froides en Europe ont entraîné des retraits rapides des réserves de gaz. Mais les réserves de gaz restent conformes à leurs niveaux normaux à cette époque de l'année.
- Comme prévu, l'inflation dans la zone euro s'est accélérée, passant de 2,2 % à 2,4 % en décembre. Cette augmentation est principalement due à des effets de base liés à l'énergie. L'inflation des denrées alimentaires s'est stabilisée, tout comme l'inflation de base (2,7 %). L'inflation des biens a diminué, tandis que l'inflation des services a étonnamment augmenté. Les tarifs douaniers et la faiblesse de l'euro devraient raviver les pressions inflationnistes au cours des prochains trimestres. Nous prévoyons donc une inflation de 2,6 % en 2025 et de 2,3 % en 2026.
- Les impulsions inflationnistes américaines se sont atténuées en décembre. Bien que l'inflation globale ait augmenté de 2,7 % à 2,9 %, cette hausse est principalement due à une forte augmentation des prix de l'énergie. En revanche, l'inflation de base a reculé de 3,3 % à 3,2 %, avec un ralentissement notable de toutes les principales composantes (biens, services et logement). Malheureusement, cette modération pourrait être de courte durée, car l'inflation pourrait rebondir une fois que les politiques commerciales, migratoires et fiscales de Trump entreront en vigueur. Il est inquiétant de constater que les attentes en matière d'inflation, tant des consommateurs que des marchés, ont nettement augmenté depuis la réélection de M. Trump. Nous maintenons donc notre prévision d'inflation de 2,7 % pour 2025 et prévoyons une inflation de 3,1 % en 2026.
- L'effet stagflationniste attendu des droits de douane complique la politique monétaire. Lors de sa réunion de décembre, la Fed a adopté un ton plus hawkish et son diagramme à points a indiqué un rythme plus lent d'assouplissement monétaire, peut-être en prévision d'un changement de la politique commerciale américaine. Nous prévoyons trois baisses de taux en 2025, après une première pause de la Fed, et aucune baisse de taux en 2026, ce qui maintiendrait le taux des fonds fédéraux en territoire restrictif. En revanche, nous pensons que la BCE se concentrera davantage sur les problèmes de croissance, en réduisant régulièrement son taux de dépôt à 2,00 % d'ici la fin du deuxième trimestre de cette année. Nous pensons que la BCE relèvera son taux de dépôt au taux neutre de 2,50 % en 2026.
- L'économie de la zone euro reste dans une situation difficile. Bien que le sentiment dans le secteur des services se redresse quelque peu, l'industrie manufacturière et le secteur de la construction restent structurellement faibles. Une éventuelle guerre commerciale risque de creuser cet écart de performance. Les difficultés économiques sont particulièrement aiguës dans les pays du noyau dur, la France et l'Allemagne. Dans le même temps, les pays non stratégiques (l'Espagne en particulier) affichent des performances supérieures à la moyenne. Nous maintenons nos prévisions de croissance de 0,7 % et de 1,0 % pour cette année et l'année prochaine respectivement.
- L'économie américaine poursuit ses excellentes performances. C'est particulièrement vrai sur le marché du travail, où 256 000 emplois ont été créés le mois dernier, tandis que le taux de chômage a baissé. Les dépenses de consommation restent le principal moteur de l'économie grâce à la croissance continue du revenu disponible réel. Les indicateurs de confiance des producteurs se sont nettement améliorés le mois dernier, en particulier dans le secteur des services. Nous relevons nos prévisions pour 2025 de 1,7 % à 1,9 %, tout en prévoyant une croissance de 1,8 % l'année prochaine.
- L'économie chinoise reste limitée par les problèmes du secteur immobilier, qui pèsent sur la confiance des consommateurs et la demande intérieure. Toutefois, des signes timides d'amélioration se font sentir, les importations ayant rebondi et la confiance des entreprises de services s'étant accrue. Les mesures de relance du gouvernement stimuleront également la demande intérieure. Il est toutefois peu probable que la surperformance des exportations se poursuive, car les droits de douane sur les produits chinois risquent d'augmenter sensiblement. Nous relevons nos prévisions pour cette année de 4,4 % à 4,5 %, tout en prévoyant une croissance de 3,8 % pour l'année prochaine.
- Nos prévisions économiques sont soumises à de fortes incertitudes, alors que Donald Trump réintègre la Maison Blanche en janvier. En particulier, les politiques commerciales de Trump sont une source majeure d'incertitude. Bien que l'on s'attende à ce qu'il augmente les droits de douane, on ne sait pas encore quel sera le niveau moyen des droits de douane et quels seront les secteurs et les pays les plus touchés. Pour l'instant, nous supposons une mise en place progressive d'un droit de douane général de 10 % sur toutes les importations et d'un droit de douane général de 60 % sur les importations chinoises. Cependant, au fur et à mesure que nous obtenons plus de clarté sur ses politiques, nous pourrons ajuster nos prévisions en conséquence.
L'année 2025 promet d'être mouvementée, car les États-Unis prendront très probablement un virage protectionniste lors de l'investiture de Donald Trump le 20 janvier. Bien que l'on ne sache pas encore quel sera le niveau des droits de douane américains et quels pays ou secteurs seront les plus durement touchés, il est clair que la démondialisation et la fragmentation risquent de s'accélérer dans les années à venir. Ce virage protectionniste affectera les principales économies de différentes manières.
Aux États-Unis, l'effet Trump sera moins visible dans les statistiques de croissance, car les effets négatifs de l'augmentation des droits de douane et de la diminution des migrations pourraient être partiellement compensés par l'augmentation des dépenses déficitaires. En revanche, les pressions inflationnistes américaines sont susceptibles d'augmenter sensiblement, ce qui obligera la Fed à se montrer plus prudente.
Dans la zone euro, la hausse des droits de douane devrait faire passer la croissance de l'économie dépendante des exportations en dessous de 1 %, tandis que le renforcement du dollar et les éventuelles hausses de droits de douane en représailles maintiendront l'inflation au-dessus de l'objectif fixé pour les années à venir. La BCE devrait ramener les taux d'intérêt légèrement en dessous du niveau neutre pour soutenir l'économie atone de la zone euro.
En revanche, il est peu probable que la Chine soit confrontée à une forte pression inflationniste du fait de l'augmentation des droits de douane. Le pays est toujours confronté à des risques déflationnistes, causés par une récession des bilans due à l'immobilier. Sa croissance économique devrait toutefois être plus durement touchée par les droits de douane, ce qui risque de peser sur la croissance à l'avenir. Les mesures de relance du gouvernement pourraient compenser en partie le choc commercial.
Les conditions hivernales affectent les prix de l'énergie
Les prix du pétrole ont augmenté pour atteindre 75 USD le baril en décembre, contre 72 USD le baril à la fin du mois de novembre. Cette hausse est probablement due à des conditions météorologiques défavorables dans l'hémisphère nord. En particulier aux États-Unis, un vortex polaire fait chuter les températures bien en dessous des moyennes hivernales habituelles. Cela augmentera la demande de mazout de chauffage ce mois-ci et pourrait perturber la production dans certaines installations pétrolières américaines. Plus récemment, la décision des États-Unis d'imposer de nouvelles sanctions importantes au secteur énergétique russe (et l'incertitude concernant les sanctions américaines à l'encontre du Venezuela) a poussé les prix à près de 80 USD le baril.

Cela dit, les prix du pétrole restent bien en deçà du pic de 91 USD atteint en avril 2024 (voir figure 1). En effet, malgré la décision de l'OPEP+ de retarder le dénouement des réductions volontaires jusqu'en mars, les marchés pétroliers devraient rester excédentaires cette année. L'Agence internationale de l'énergie (AIE) prévoit toujours une offre excédentaire de 950 000 barils par jour en 2025, compte tenu de l'importance de l'offre de pétrole hors OPEP et de la tiédeur de la demande. Si l'OPEP+ commençait à réduire sa production à la fin du mois de mars, comme elle l'a annoncé récemment, l'excédent prévu passerait à 1,4 million de barils par jour.
Les prix du gaz sont également soumis à des pressions à la hausse. Début janvier, les prix TTF ont dépassé les 50 EUR par MWh, un niveau de prix qui n'avait pas été atteint depuis novembre 2023. Les prix du gaz TTF ont augmenté de 62,6 % au cours de l'année 2024. Plusieurs facteurs expliquent cette pression à la hausse. Du côté de la demande, une vague de froid européenne, accompagnée d'une "dunkelflaute" (peu de vent et de soleil), a fait grimper la demande de gaz en Europe et a entraîné une baisse significative des réserves de gaz de l'UE. Ces réserves ne sont plus remplies qu'à 71 %, soit 14 points de pourcentage de moins qu'il y a un an à la même époque, mais en ligne avec les taux de remplissage moyens à long terme.
Les préoccupations liées à l'offre font également grimper les prix du gaz. L'expiration d'un accord de transit gazier entre la Russie et l'Ukraine réduit l'offre russe à l'Europe, puisque 5 % des importations totales de l'UE ont transité par cet itinéraire. Les pannes imprévues et les travaux de maintenance en Norvège (le plus grand fournisseur de l'Europe) provoquent aussi régulièrement des accès de volatilité dans les prix TTF. Plus récemment, au début du mois, une panne de compresseur à l'usine de GNL de Hammerfest a interrompu la production pendant une semaine. L'usine représente 5 % de toutes les exportations de gaz norvégien.
Nouvelle hausse de l'inflation dans la zone euro
Selon l'estimation rapide d'Eurostat, l'inflation de la zone euro a continué d'augmenter pour atteindre 2,4 % en décembre 2024, soit 0,2 point de pourcentage de plus qu'au cours du mois précédent et 0,7 point de pourcentage de plus que le niveau le plus bas enregistré en septembre 2024 (1,7 %). L'inflation de base et l'inflation des prix des denrées alimentaires se sont stabilisées à 2,7 %, tandis que la désinflation due aux prix de l'énergie s'est affaiblie, passant de -2,0 % en novembre à 0,1 % en décembre. Au sein de l'inflation de base, une légère augmentation surprise de l'inflation des services à 4,0 % et une légère baisse de l'inflation des biens non énergétiques à 0,5 % ont été observées.
L'augmentation de l'inflation globale à la fin de 2024 était attendue et reflète principalement des effets de base dus à la forte baisse des prix de l'énergie au cours des derniers mois de 2023. La stabilisation de l'inflation de base au niveau excessivement élevé de 2,7 % depuis septembre 2024 peut sembler quelque peu inquiétante à première vue. Pourtant, la dynamique à court terme (c'est-à-dire l'augmentation par rapport aux trois mois précédents de la moyenne mobile sur trois mois de l'indice corrigé des variations saisonnières) montre un ralentissement depuis septembre 2024 (voir figure 2). Toutefois, la désinflation a été irrégulière et lente. Le taux d'augmentation des prix reste relativement élevé, en particulier dans les services. Ce dernier point - également comme prévu - est dû au fait que les salaires rattrapent l'inflation, un processus qui battait encore son plein en 2024. Cela maintient les pressions sur les coûts salariaux à un niveau élevé.

Selon le nouveau système de suivi des salaires de la BCE, qui reflète le taux de croissance des salaires contenu dans les conventions collectives en vigueur dans sept pays de la zone euro, ce rattrapage atteindrait son point culminant à la fin de 2024 (voir figure 3). Pour 2025, les conventions collectives en vigueur suggèrent une forte baisse du taux de croissance des salaires, voire un retour aux faibles niveaux d'avant la pandémie. Toutefois, cette dernière conclusion pourrait être prématurée, étant donné que de nombreuses conventions collectives expireront en 2025 et que de nouvelles conventions collectives entreront bientôt en vigueur. Néanmoins, compte tenu du climat économique morose, de la désinflation déjà assez avancée et des signes de ralentissement sur le marché du travail - bien qu'encore assez tendu -, une baisse prononcée du taux de croissance des salaires est très probable. Cela confirmerait l'hypothèse que nous retenons depuis longtemps dans nos prévisions.

Nous continuons donc à penser que les pressions inflationnistes provenant des salaires s'atténueront encore au cours de l'année 2025. Cela devrait garantir une nouvelle baisse de l'inflation dans les premiers mois de 2025. Toutefois, les pressions inflationnistes plus faibles provenant de la masse salariale risquent bientôt d'être contrecarrées par de nouvelles impulsions inflationnistes provenant des droits de douane dans le contexte de l'escalade attendue des différends commerciaux après l'entrée en fonction du président Trump ou d'un dollar américain plus fort. Par conséquent, l'inflation (de base) dans la zone euro augmentera quelque peu en 2025 et devrait, en moyenne, être légèrement supérieure à celle de 2024. L'évolution récente des prix de l'énergie suggère en outre que l'impact désinflationniste de la dynamique des prix de l'énergie sera plus limité qu'estimé le mois dernier. Nous avons donc relevé notre prévision d'inflation moyenne dans la zone euro de 2,5 % à 2,6 % pour 2025 (après 2,4 % en 2024). Pour 2026, nous prévoyons une nouvelle baisse à 2,3 % en moyenne.
La croissance des prix de l'immobilier dans l'UE s'accélère
Selon les nouveaux chiffres d'Eurostat, la dynamique de croissance des prix de l'immobilier en glissement annuel dans l'UE s'est encore accélérée au troisième trimestre 2024 pour atteindre 3,8 %, contre 3,0 % au deuxième trimestre et 1,5 % au premier trimestre (voir figure 4). Bien que de grandes différences subsistent entre les pays, les chiffres du troisième trimestre confirment que, dans l'ensemble, le marché européen du logement a cessé de se refroidir (voir également notre Note économique du 13 janvier 2025). Les pays qui ont subi une correction majeure au cours des deux dernières années, notamment l'Allemagne et le Luxembourg, ont vu leurs prix de l'immobilier repartir à la hausse au troisième trimestre, après avoir déjà augmenté au deuxième. La seule exception est la Finlande : après une légère augmentation au deuxième trimestre, les prix ont de nouveau baissé au troisième trimestre. Dans un certain nombre de pays qui n'ont pas connu de ralentissement au cours des dernières années, la croissance des prix de l'immobilier s'est poursuivie solidement au troisième trimestre. La Bulgarie, en particulier, a enregistré une hausse cumulée des prix de 27 % depuis la fin de 2022.

Modération de l'inflation de base aux États-Unis
L'inflation globale aux États-Unis a augmenté de 2,7 % à 2,9 % en décembre. Cette augmentation est principalement due à une forte hausse des prix de l'énergie de 2,6 % d'un mois sur l'autre. Les prix des denrées alimentaires sont restés sages, tout comme l'inflation de base. Cette dernière a diminué de 3,3 % à 3,2 % (0,2 % en glissement mensuel). Toutes les composantes de base ont montré des impulsions modérées en décembre.
Les biens de base ont augmenté de façon minime (0,1 % en glissement mensuel). Cela s'est produit en dépit d'une nouvelle augmentation importante dans la catégorie volatile des voitures et camions d'occasion. Les indicateurs prospectifs suggèrent que nous pourrions voir les prix se modérer dans cette catégorie au cours des prochains mois. En outre, les prix à la production des biens de base sont restés stables le mois dernier, ce qui laisse présager un ralentissement de l'inflation des biens.
Les prix des logements ont également ralenti, n'augmentant que de 0,26 % d'un mois sur l'autre en décembre. Cette évolution s'explique en partie par la baisse des prix des hôtels, bien que les loyers des résidences principales et les loyers des propriétaires soient également restés sages (comme l'indiquent les indicateurs prospectifs).
Enfin, l'inflation des services (hors logement) n'a augmenté que de 0,3 % en glissement mensuel. Ceci en dépit d'un bond notable de la composante volatile des tarifs aériens. Les impulsions de l'inflation des services s'atténuent clairement, car les indicateurs salariaux tels que l'indice du coût de l'emploi et les salaires horaires moyens restent bien orientés.
Bien que de forts effets de base puissent pousser les chiffres de l'inflation à la baisse au cours de ce trimestre, nous nous attendons toujours à ce que les impulsions inflationnistes rebondissent lorsque les politiques inflationnistes de Trump (tarifs douaniers, restrictions migratoires et réductions d'impôts) entreront en vigueur plus tard dans l'année. En effet, conformément à nos prévisions, les attentes des consommateurs en matière d'inflation ont nettement augmenté depuis la réélection de Trump (voir figure 5). Selon l'enquête du Michigan, les consommateurs s'attendent désormais à une inflation de 3,3 % pour l'année à venir (contre 2,7 % en octobre). Fait inquiétant, les consommateurs ont également relevé leurs prévisions d'inflation pour les cinq prochaines années à 3,3 %, soit le niveau le plus élevé depuis 2008. En outre, les prévisions d'inflation des marchés financiers (basées sur les swaps d'inflation) ont également augmenté récemment, tant à court terme qu'à long terme. Nous maintenons donc notre prévision d'inflation de 2,7 % pour cette année et prévoyons une inflation de 3,1 % pour l'année prochaine.

Les courbes de rendement ont augmenté, à la fois du côté long ...
Les rendements des obligations américaines et allemandes à long terme ont fortement augmenté au cours des dernières semaines, en partie en raison de prévisions d'inflation plus élevées, mais aussi, en particulier aux États-Unis, en raison de rendements obligataires réels plus élevés. Ces rendements réels plus élevés sont le reflet d'une forte croissance économique, comme l'a encore illustré le rapport sur le marché du travail américain de décembre 2024, qui a été plus élevé que prévu (voir plus loin), ainsi que de l'augmentation des primes de risque.
À la lumière du récent mouvement de hausse, KBC Economics a revu à la hausse ses perspectives à court terme pour les rendements obligataires à long terme aux États-Unis et en Allemagne. Cependant, notre point de vue fondamental à partir du second semestre 2025 reste globalement inchangé. Ce scénario implique que la courbe des rendements des obligations allemandes devrait redevenir ascendante au cours du premier semestre 2025. C'est déjà le cas pour la courbe américaine.
Les différentiels de taux d'intérêt entre les États-Unis et l'Allemagne déterminent actuellement le taux de change du dollar américain par rapport à l'euro. Via le canal de l'inflation importée pour la zone euro, ce taux de change représente un lien entre la politique monétaire de la Fed et celle de la BCE (c'est-à-dire la corrélation observée des mouvements de taux d'intérêt à la hausse tant aux États-Unis que dans la zone euro).
... et du côté court
Les attentes du marché concernant la politique de la Fed sont devenues nettement plus optimistes. Les marchés ne prévoient plus qu'une seule baisse en 2025. En d'autres termes, le marché est devenu plus optimiste que la Fed et le scénario de KBC Economics. Après sa réunion de décembre, la Fed a suggéré dans son "dot plot" qu'elle pourrait réduire son taux directeur deux fois cette année, de 25 points de base chacune. Néanmoins, KBC Economics continue de prévoir trois réductions de taux, ce qui portera le taux directeur à 3,625 % comme point bas de ce cycle de taux. Nous considérons que ce taux est légèrement supérieur au taux neutre, compte tenu des risques inflationnistes qui subsistent.
En outre, la Fed a légèrement relevé son estimation du taux neutre de 2,9 % à 3 %, ce qui pourrait ne pas être la fin de la révision à la hausse. Les "dot plots" de la Fed suggèrent également que la Fed s'attend à ce que les politiques américaines à venir soient inflationnistes, comme le reflète le relèvement considérable de ses prévisions d'inflation (de base) pour 2025, de 0,4 point de pourcentage pour l'inflation PCE globale et de 0,3 point de pourcentage pour l'inflation de base PCE. Cela confirme l'évaluation de l'impact des tarifs douaniers réalisée par KBC Economics.
Par corrélation avec la Fed, et via le lien de l'affaiblissement de l'euro par rapport au dollar, les attentes du marché concernant le taux directeur de la BCE sont également devenues plus optimistes, augmentant et allant dans le sens du scénario de KBC Economics qui prévoit de nouvelles baisses de taux pour atteindre un plancher cyclique de 2,00 %. Contrairement à la politique attendue de la Fed, nous considérons qu'il s'agit d'un taux largement neutre, voire quelque peu accommodant, pour des raisons de précaution. Par conséquent, en 2026, nous nous attendons à ce que la BCE relève son taux directeur pour le ramener à un niveau neutre (2,50 %) une fois qu'il sera évident que la récession redoutée en 2025 ne se sera pas matérialisée.
Le cycle du resserrement quantitatif est désynchronisé
Le resserrement quantitatif (QT) en cours aux États-Unis a entraîné une nouvelle diminution de l'excès de liquidités dans le système financier américain. La baisse continue des volumes placés par les banques dans le programme Reverse Repo de la Fed en est un indicateur. Par conséquent, pour faire face au risque croissant d'une pénurie inattendue de liquidités, la Fed devrait bientôt annoncer une nouvelle réduction de son QT. Ce serait la deuxième fois, après mai 2024, qu'une telle réduction du QT se produirait, et cela aurait un effet quelque peu modérateur sur les rendements obligataires à long terme.
Contrairement à la Fed, la BCE a accéléré le rythme de la normalisation de son bilan en janvier 2025 en mettant fin à tous les réinvestissements des actifs arrivant à échéance de son portefeuille PEPP. En d'autres termes, il existe actuellement une divergence entre les deux banques centrales non seulement en termes de politiques de taux d'intérêt, mais aussi en ce qui concerne leurs politiques quantitatives.
Les réinvestissements flexibles du PEPP ne sont plus disponibles pour la BCE, mais son IPT devrait suffire
Nous confirmons notre scénario pour les écarts de rendement des obligations souveraines de l'UEM par rapport à l'Allemagne au sein de l'UEM. Ils devraient rester globalement stables au cours des prochains trimestres, leur pic étant probablement derrière nous. Ceci malgré le fait qu'un nombre croissant d'Etats membres de la zone euro ne sont pas en mesure de former un gouvernement majoritaire stable, d'adopter un budget fiscal formel, ou les deux à la fois. Alors que le spread espagnol est actuellement en légère baisse grâce à ses fondamentaux économiques relativement favorables, le potentiel de baisse à moyen terme du spread de rendement français pourrait être plus limité que prévu en raison de risques politiques fondamentaux plus persistants, parmi lesquels les conséquences possibles des élections présidentielles de 2027.
Du point de vue de la BCE, les réinvestissements flexibles du PEPP (en termes de choix de la classe d'actifs, du pays et de la durée) ne sont plus disponibles en tant qu'outil permettant de contenir les écarts intra-UE si cela est souhaité. Cependant, l'option restante pour la BCE d'activer l'instrument de protection de la transmission (TPI) semble être suffisamment crédible pour le marché en tant que filet de sécurité efficace pour les écarts de rendement des emprunts souverains de l'UEM.
2025 : difficile et incertain dans la zone euro
Les défis économiques dans la zone euro sont devenus de plus en plus évidents et douloureux au cours de l'année 2024. Il s'agit notamment des coûts relativement élevés de l'énergie dans un contexte de forte insécurité et de dépendance énergétique, associés à des objectifs d'écologisation encore ambitieux ; des nouvelles technologies et de l'essor de l'intelligence artificielle ; (de la menace) des conflits commerciaux et du protectionnisme au niveau mondial. Dans ce contexte, il est urgent que les gouvernements prennent des initiatives décisives à l'échelle européenne en réponse aux politiques (industrielles) qui faussent la concurrence d'autres puissances économiques (notamment la Chine et les États-Unis). Toutefois, l'instabilité politique croissante dans plusieurs États membres de l'UE complique la situation. Au début de l'année 2025, les transformations économiques majeures contribuent à affaiblir la confiance des entreprises, à rendre les consommateurs plutôt moroses et à susciter des doutes croissants quant à la pérennité de la résistance remarquablement forte dont a fait preuve le marché du travail au cours des dernières années.
Les défis sont particulièrement importants pour l'industrie européenne. Selon les chiffres de la Banque mondiale, la production industrielle (industrie manufacturière, mines et services publics) exprimée en dollars américains constants était globalement supérieure de près de 17 % en octobre 2024 par rapport à la moyenne de 2017 (voir figure 6). Toutefois, en Chine, la croissance au cours de cette période a été de près de 50 %, tandis qu'en Allemagne - le cœur industriel de l'Europe - la production industrielle a considérablement diminué, tandis que l'industrie américaine s'est plus ou moins stabilisée aux niveaux de 2018. L'industrie belge est une exception dans la comparaison : elle est restée relativement robuste avant la pandémie et a bénéficié d'un coup de pouce considérable mais temporaire pendant la pandémie grâce à la production du vaccin Covid, suivi d'une stabilisation depuis le milieu de l'année 2023, à un niveau nettement plus élevé.

Le malaise industriel, couplé à la perspective de tensions commerciales après l'entrée en fonction du président Trump aux États-Unis, pèse sur les perspectives de croissance à l'horizon 2025. L'indicateur de confiance des directeurs d'achat (PMI) pour le secteur manufacturier de la zone euro a de nouveau légèrement baissé en décembre 2024 (terminant à son niveau le plus bas de 2024), tandis que les indicateurs du sentiment européen de la Commission européenne se sont de nouveau nettement détériorés en décembre. La confiance des entreprises reste faible, en particulier en Allemagne, mais aussi de plus en plus en France, pays politiquement paralysé.
Entre-temps, six mois après la première réduction des taux directeurs de la BCE, nous attendons toujours une amélioration significative de la confiance morose dans le secteur de la construction, sensible aux taux d'intérêt. Heureusement, la confiance économique dans le secteur des services (PMI) s'est nettement redressée en décembre, tandis que l'indicateur du sentiment économique pour le secteur des services s'est également amélioré. Cela conforte nos prévisions selon lesquelles l'économie de la zone euro ne tombera pas en récession, malgré une dynamique économique terne et une faible confiance des consommateurs (voir figure 7).

Nous continuons donc de penser que l'économie de la zone euro continuera de traîner à un taux de croissance faible, inférieur à 1 %. Nous prévoyons une reprise globale limitée de la croissance vers la fin de l'année et dans le courant de 2026, ce qui se traduit par une croissance du PIB réel de la zone euro de 0,7 % en 2025 et de 1,0 % en 2026.
L'économie américaine continue de surperformer
L'économie américaine reste solide. C'est le marché du travail qui en témoigne le plus. Le nombre d'emplois non agricoles a augmenté de 256 000 en décembre, tandis que le taux de chômage est passé de 4,2 % à 4,1 %. En outre, le nombre de personnes employées à temps partiel pour des raisons économiques a nettement diminué. Les offres d'emploi ont également augmenté en novembre. La seule nouvelle négative concernant le travail a été la poursuite de la baisse du taux de démission, qui est généralement corrélé à un taux de chômage plus élevé (voir figure 8). En effet, un faible taux de démission suggère que les travailleurs sont réticents à quitter leur emploi actuel, peut-être en raison d'inquiétudes concernant les disponibilités d'emploi.

La bonne santé du marché de l'emploi et la croissance continue du revenu disponible réel permettent aux consommateurs de continuer à dépenser. Les dépenses de consommation personnelle (PCE) ont augmenté de 0,3 % en novembre. La forte croissance des ventes d'automobiles est également de bon augure pour le mois de décembre. Le sentiment des consommateurs a montré qu'ils restent positifs à l'égard des conditions économiques actuelles. Toutefois, les sous-indices d'attente ont diminué, ce qui suggère que les consommateurs pourraient être préoccupés par les conséquences d'éventuels tarifs douaniers. La confiance des producteurs a également augmenté dans l'ensemble, bien que ce soit surtout le cas pour le secteur des services (qui sera moins touché par l'augmentation des droits de douane). Cela dit, même les indicateurs manufacturiers tels que les commandes de biens d'équipement se sont améliorés dernièrement.
Compte tenu de la dynamique économique actuelle, nous relevons nos prévisions pour 2025 de 1,7 % à 1,9 %. Cela est dû à une révision à la hausse de nos chiffres pour le quatrième trimestre 2024 et le premier trimestre 2025. Nous prévoyons que les droits de douane et les politiques migratoires plus strictes ralentiront la dynamique économique au cours des derniers trimestres et l'année prochaine. Pour 2026, nous prévoyons donc une croissance de 1,8 %, inférieure à la croissance potentielle.
La croissance chinoise dépend de l'intervention du gouvernement et des tarifs douaniers
L'économie chinoise s'est à nouveau retrouvée dans des eaux difficiles l'année dernière. Les problèmes persistants dans le secteur de l'immobilier, la crise du financement des collectivités locales et l'atonie du marché du travail ont freiné la demande intérieure et les investissements. Un nombre record de mesures de restriction commerciale, y compris des droits de douane sur les voitures électriques, ont également été prises à l'encontre de la Chine en 2024, principalement pour protéger les industries nationales contre les produits chinois fortement subventionnés.
Malgré toutes les nouvelles restrictions commerciales, les chiffres des exportations ont été élevés l'année dernière. En décembre, les exportations ont augmenté de 10,7 % par rapport au même mois de l'année précédente (voir figure 9), ce qui confirme les bons résultats enregistrés pendant le reste du trimestre. Les chiffres élevés des exportations s'expliquent en partie par les prévisions selon lesquelles les États-Unis imposeront des droits d'importation plus élevés à la Chine sous la présidence de Trump. Cela a incité de nombreuses entreprises chinoises à constituer des stocks à l'étranger et à accélérer la livraison des commandes à l'exportation. Les importations ont également augmenté en décembre (+1,0 %), mais cette hausse fait suite à deux mois de croissance fortement négative (-2,3 % en octobre et -3,9 % en novembre). L'effet Trump pourrait également avoir joué un rôle dans les importations, notamment par le biais d'une demande accrue d'équipements de production pour les semi-conducteurs, en raison des craintes de contrôles plus stricts des exportations par les États-Unis. En raison de la forte performance des exportations et de la faible croissance des importations, nous prévoyons une forte contribution positive des exportations nettes (c'est-à-dire les exportations moins les importations) au PIB au quatrième trimestre.

La question de savoir si l'augmentation de la croissance des importations est le début d'une reprise soutenue de la demande intérieure reste à confirmer dans les mois à venir. Les indicateurs de confiance des entreprises pour le mois de décembre ont également fourni un signe prudemment positif de la reprise de la demande intérieure. L'indicateur de confiance des directeurs d'achat (PMI) dans le secteur des services a augmenté à 52,2 au dernier mois de l'année, le plus haut niveau depuis mai 2024, grâce à une augmentation des commandes intérieures. Dans le secteur manufacturier, l'indice PMI est passé de 51,5 à 50,5. Bien que ce chiffre indique encore de justesse une expansion, la baisse montre que les inquiétudes concernant l'environnement extérieur augmentent.
Nous prévoyons une reprise de la demande intérieure en 2025, le gouvernement chinois ayant réitéré en décembre sa volonté de stimuler vigoureusement la consommation et l'investissement par le biais de la politique budgétaire cette année. Une série de mesures de relance budgétaire ont déjà été prises l'année dernière, mais elles se sont principalement concentrées sur le traitement de la dette hors bilan des gouvernements locaux et ont eu peu d'impact sur la demande intérieure. Une grande vague de nouvelles mesures est attendue pour 2025, dont une première série a été annoncée début janvier. Les nouvelles mesures comprenaient une extension du programme de reprise pour les biens de consommation (tels que les voitures et les meubles), un programme de subvention à grande échelle pour l'équipement des entreprises et une augmentation de salaire inattendue pour les employés du gouvernement.
Des mesures ont également été prises sur le plan monétaire l'année dernière, notamment une réduction des réserves obligatoires pour les banques et une baisse du taux de la politique monétaire (taux repo à 7 jours). Nous nous attendons à ce que l'assouplissement de la politique monétaire se poursuive dans les mois à venir, à la fois par des baisses de taux d'intérêt et des mesures indirectes.
Le montant total des mesures de relance monétaire et budgétaire dépendra fortement de l'objectif de croissance que le gouvernement présentera pour l'année. Cet objectif sera annoncé en mars lors des Deux Sessions, les sessions plénières annuelles des deux principaux organes politiques du pays. Plus l'objectif est ambitieux, plus le gouvernement devra stimuler l'économie. La menace de nouveaux droits de douane sur les importations pendant la présidence de Trump crée une grande incertitude et complique l'exercice auquel est confronté le gouvernement chinois.
En raison du plan de relance nouvellement annoncé et compte tenu de l'incertitude concernant l'environnement commercial international, nous relevons prudemment nos perspectives de croissance du PIB réel pour 2025 de 4,4 % à 4,5 %. Les perspectives d'inflation ont été légèrement revues à la baisse sur la base des données d'inflation de décembre, à 0,2 % pour 2024 et 0,7 % pour 2025.
Tous les cours/prix, statistiques et graphiques historiques sont à jour jusqu'au 13 janvier 2025, sauf indication contraire. Les positions et prévisions fournies sont celles du 13 janvier 2025.