Perspectives économiques pour l' Europe centrale et orientale
Europe centrale et orientale
Les PECO à la croisée des chemins : croissance, consolidation et politiques divergentes
Les développements survenus depuis le début du mois d'octobre illustrent les divergences persistantes au sein de la région des PECO. La République tchèque connaît la combinaison bénéfique d'une reprise de la croissance et d'un affaiblissement de l'inflation, ce qui donne à la CNB une certaine marge de manœuvre, qu'elle utilise toutefois avec prudence. La Slovaquie sacrifie la croissance à court terme pour mettre en œuvre les réformes fiscales structurelles nécessaires. Pendant ce temps, la Hongrie poursuit sa lutte prolongée contre l'inflation grâce à une politique monétaire stricte, et la Bulgarie bénéficie d'une croissance robuste tout en subissant des pressions pour resserrer son orientation budgétaire afin de gérer les risques de surchauffe.
République tchèque : accélération surprenante et prudence monétaire
La République tchèque a publié des données macroéconomiques très intéressantes pour le troisième trimestre. Son économie a progressé de 0,7 % en glissement trimestriel, dépassant largement les prévisions du marché qui tablaient sur 0,3 %. En glissement annuel, le PIB réel a augmenté de 2,7 %.
Bien que nous attendions encore des détails sur la composition de la croissance du PIB, nous pensons que la dynamique a été principalement alimentée par une demande intérieure robuste, en particulier les dépenses de consommation finale des ménages et la formation brute de capital. L'importance de ces données réside dans le fait qu'elles suggèrent un retour à une croissance plus forte de la productivité, étant donné la stagnation des niveaux d'emploi en dépit de la forte expansion économique.
Sur le front de l'inflation, l'IPC global national a augmenté à 2,5 % en glissement annuel en octobre (contre 2,3 % le mois précédent). Malgré cette dernière hausse, la croissance des prix à la consommation en République tchèque reste fermement dans la marge de tolérance de la banque centrale (et devrait continuer à le faire au cours des prochains trimestres). Nous maintenons notre prévision d'une inflation de 2,2 % de l'IPC en 2026.
La Banque nationale tchèque (CNB) a maintenu une position monétaire prudente lors de sa réunion de novembre. La décision de maintenir le taux directeur à court terme stable (à 3,50 %) et de garder les conditions monétaires strictes découle des risques persistants pour la stabilité des prix à long terme, alimentés par une inflation élevée des services, une croissance des salaires supérieure à la moyenne et une augmentation des prix de l'immobilier. Les perspectives suggèrent que le cycle de réduction des taux, qui a amené les taux réels en territoire positif, est entré dans sa phase terminale et que la probabilité d'une nouvelle réduction des taux semble très faible.
Slovaquie : l'assainissement budgétaire agressif domine les perspectives
L'histoire économique de la Slovaquie a été définie par une intervention décisive et étendue de la politique budgétaire visant à remédier à l'explosion des déficits et à assurer la viabilité à long terme des finances publiques. Le projet de plan budgétaire pour 2026, publié en octobre, présente un ensemble ambitieux de mesures d'assainissement visant à réduire le déficit à près de 4 % du PIB en 2026 (nous estimons toutefois que 5 % est plus réaliste). Ce plan est la troisième étape d'une série de mesures visant à répondre aux exigences de la procédure concernant les déficits excessifs.
Il s'agit d'un vaste ensemble de mesures visant à la fois les recettes et les dépenses. Du côté des recettes, il est prévu d'augmenter les cotisations d'assurance maladie des salariés, de supprimer les exonérations de cotisations et de taxer davantage les externalités négatives telles que les jeux d'argent.
Du côté des dépenses, les mesures comprennent un gel des salaires dans l'administration publique (réduction de la masse salariale), une réduction des dépenses de fonctionnement dans les ministères et des changements importants dans les transferts sociaux, notamment la suspension de l'indexation des pensions du 13e mois et la réduction de la durée de versement des allocations de chômage.
L'assainissement budgétaire agressif est le principal facteur à l'origine du ralentissement attendu de la trajectoire de croissance de la Slovaquie. Notre projection pour la croissance du PIB réel de l'économie en difficulté est un modeste 0,8 % en 2026. En outre, l'inflation devrait atteindre 4,2 % cette année et se maintenir à ce niveau en 2026. Par conséquent, les plans d'assainissement adoptés impliquent un compromis : la confiance budgétaire est renforcée, mais la croissance économique est freinée à court terme.
Hongrie : stagnation de la politique dans un contexte d'inflation persistante
En Hongrie, l'accent reste mis sur la maîtrise de l'inflation, qui est restée supérieure à la fourchette cible. Le taux d'inflation annuel pour septembre 2025, publié le 8 octobre, est resté inchangé à 4,3 % en glissement annuel.
Lors de sa réunion du 21 octobre 2025, la Banque nationale hongroise (MNB) a laissé son taux de base inchangé à 6,50 % pour le treizième mois consécutif. Les banquiers centraux ont justifié cette décision par la persistance d'une inflation supérieure à la fourchette cible de 2,0 % à 4,0 % et par les attentes élevées des ménages en matière d'inflation.
Nous prévoyons une croissance modeste de 0,5 % en 2025, tirée par la consommation, qui s'accélérera pour atteindre 2,4 % l'année prochaine. L'économie hongroise a progressé de 0,6 % en glissement annuel au troisième trimestre, principalement grâce au secteur des services (en particulier l'information et la communication). Cependant, l'économie a stagné sur une base trimestrielle, ralentissant par rapport à la croissance de 0,4 % du trimestre précédent.
Bulgarie : croissance robuste et appels au resserrement budgétaire
La Bulgarie présente une image de santé économique plus solide. Nous prévoyons une croissance robuste du PIB réel de 3,0 % en 2025 et de 2,6 % en 2026, tirée par la demande intérieure et soutenue par la dynamique de l'adoption attendue de l'euro.
L'inflation en Bulgarie devrait rester élevée, avec une moyenne d'environ 3,4 % l'année prochaine. Les dernières données publiées pour septembre 2025 montrent un taux d'inflation annuel IPCH de 4,1 % en glissement annuel, en hausse par rapport aux 3,5 % du mois précédent.
La politique budgétaire de la Bulgarie devrait rester expansionniste tout au long de 2026, en grande partie en raison des pratiques d'indexation qui augmentent les dépenses courantes. Nous prévoyons que le déficit budgétaire atteindra 4,2 % du PIB l'année prochaine, contre 3,0 % en 2025.
Encadré 1 - Les réserves d'or augmentent dans un contexte d'incertitude géopolitique en Europe centrale et orientale
Les prix de l'or atteignent de nouveaux sommets, les banques centrales jouant un rôle notable dans cette tendance. Elles considèrent de plus en plus l'or comme une valeur refuge et une réserve de valeur fiable qui complète les réserves de change. Les principales caractéristiques de l'or sont l'absence de risque de crédit, la résistance à la mauvaise gestion monétaire, la durabilité et la faible corrélation avec les principales devises. Ces caractéristiques pourraient en faire une couverture utile et un outil de diversification.
Depuis le déclenchement de la guerre en Ukraine, les banques centrales ont représenté une part importante de l'augmentation de la demande d'or (voir figure CEE1). Cela attire l'attention sur les pays d'Europe centrale et orientale, qui sont les plus exposés aux risques géopolitiques liés à l'invasion. Les chiffres rapportés sont probablement sous-estimés, car des pays comme la Russie ont cessé de divulguer leurs achats d'or depuis 2022, bien qu'il soit presque certain qu'elle soit un acheteur important.
En Russie, la motivation est de se diversifier en acquérant des actifs qui ne peuvent être saisis ou sanctionnés. Cette approche est probablement adoptée par d'autres banques centrales préoccupées par d'éventuelles sanctions. En revanche, pour les pays d'Europe centrale et orientale, l'or sert principalement de protection contre les chocs géopolitiques.
La République tchèque a commencé à constituer ses réserves d'or en 2023 (voir figure CEE2).
La banque centrale vise à accumuler 100 tonnes d'or et a déjà atteint les deux tiers de cet objectif. Elle suit une stratégie conservatrice et ne spécule pas sur les prix. Au contraire, elle achète de l'or progressivement, en appliquant "l'effet de moyenne". Cette méthode est utilisée par les investisseurs pour constituer des portefeuilles importants tout en réduisant le risque d'acquisitions malencontreuses. Cela explique pourquoi les achats d'or tchèques se sont poursuivis au troisième trimestre de cette année malgré des prix élevés.
La Hongrie a fait un bond important dans sa détention d'or pendant la pandémie. Cependant, pour l'instant, elle ne semble pas vouloir augmenter davantage ses réserves. Il convient de noter que la Hongrie détient déjà une réserve d'or comparable à celle de la Pologne si l'on tient compte de la taille de son économie.
Selon les chiffres officiels, la banque centrale polonaise est le plus gros acheteur d'or au monde cette année en termes absolus. Avec la hausse du prix de l'or, plus de 20 % des réserves de la Banque nationale de Pologne sont désormais constituées d'or. Début septembre, le gouverneur Glapinski a proposé de porter cette part à 30 %. Toutefois, le prix élevé actuel semble inciter à la prudence quant à de nouveaux achats.
La Bulgarie a acquis 2 tonnes d'or supplémentaires au cours du troisième trimestre, ce qui constitue son achat le plus important depuis 1997. Cela représente moins de 1 % de ses réserves totales et est simplement lié à ses préparatifs pour rejoindre la zone euro, ce qui oblige la Banque nationale bulgare à transférer une partie de ses réserves à la Banque centrale européenne.
Le rôle principal des réserves de change est de renforcer la crédibilité financière d'un pays et d'atténuer le risque de sorties soudaines de capitaux. Les réserves peuvent également être utilisées pour soutenir la stabilité des marchés financiers ou le secteur bancaire. Dans cette optique, la détention d'or n'est pas essentielle. Les principales devises suffisent pour les interventions, en particulier l'euro dans le contexte de l'Europe centrale et orientale. Toutefois, dans le cadre de l'optimisation du portefeuille, en essayant d'augmenter la valeur des réserves, l'or peut apporter une valeur ajoutée lorsqu'il est associé à d'autres actifs stables et liquides. Une allocation excessive à l'or peut compromettre les stratégies de diversification.