Perspectives économiques pour l' Europe centrale et orientale
Vigilance monétaire dans un contexte de résistance industrielle en République tchèque
Malgré la désinflation réussie de la République tchèque début 2026, la banque centrale refuse de bouger tant que les pressions inflationnistes de base ne sont pas résolument étouffées. La politique de la CNB a été l'une des plus conservatrices de la région, privilégiant la crédibilité de l'objectif d'inflation de 2% à la stimulation immédiate de la croissance (notre prévision de croissance du PIB réel tchèque est de 2,1% pour 2026 et 2027).
En mars, la CNB a décidé à l'unanimité de maintenir le taux directeur à 3,5%, soit le statu quo depuis mai 2025. Cette décision a été prise alors que l'inflation globale a atteint son plus bas niveau en neuf ans, à 1,4%, en février 2026, et dans un contexte d'incertitude accrue quant à l'impact mondial de la guerre en Iran.
Le raisonnement du Conseil s'est concentré sur la "dynamique de l'inflation de base", en particulier dans le secteur des services, qui est restée obstinément élevée à 4,3% d'une année sur l'autre en février. Si les prix de l'énergie et des denrées alimentaires ont exercé une forte pression à la baisse, les coûts du secteur des services, alimentés par une croissance robuste des salaires nominaux, continuent de poser un risque. Les prix des denrées alimentaires ont surpris par leur baisse ; cependant, compte tenu de la récente tendance à la baisse des prix internationaux des denrées alimentaires, des mesures gouvernementales sur le marché de l'énergie et des baisses observées des prix agricoles, cette évolution était largement conforme à nos attentes (voir figure CEE1)1. Néanmoins, à la suite de la crise énergétique, on peut s'attendre à ce que la hausse des prix de l'énergie et des coûts des engrais fasse dévier l'inflation alimentaire de sa trajectoire descendante actuelle. Compte tenu de la récente augmentation des prix de l'énergie, nous devrions envisager le risque d'une pression supplémentaire à la hausse d'environ 0,4% dans la croissance mensuelle des prix alimentaires pour le reste de l'année par rapport à un scénario sans choc énergétique. La décision de la CNB de maintenir les taux en mars reflète une stratégie plus large d'attente concernant la trajectoire fiscale du gouvernement et la force de la couronne. Nous prévoyons que l'inflation moyenne tchèque basée sur l'IPCH atteindra 1,9% cette année et 2,9% en 2027.
Les données relatives à la production industrielle indiquent que le secteur manufacturier tchèque sort de sa période de stagnation, bien qu'avec d'importantes disparités sectorielles. En janvier 2026, la production industrielle a augmenté de 2,8% en glissement annuel, principalement grâce à l'industrie automobile.
Le marché du travail tchèque continue d'afficher une extrême tension, même si des facteurs saisonniers ont poussé le taux de chômage à 5,2% en février, son niveau le plus élevé depuis début 2017. Les changements structurels entraînent une augmentation de la participation des femmes à la population active et un déplacement progressif de l'emploi de l'industrie manufacturière vers les services. La croissance des salaires nominaux reste élevée, projetée à 6% pour 2026, ce qui continue de soutenir la consommation privée. Les taux d'épargne des ménages restent élevés, dépassant 16%, ce qui suggère la prudence des consommateurs face à l'incertitude géopolitique et économique.
Le pivot vers une coordination monétaire et fiscale favorable à la croissance en Hongrie
En février, la MNB a réduit le taux de base de 25 points de base pour le ramener à 6,25%, ce qui constitue la première baisse en dix-huit mois (voir figure CEE2). Ce changement de politique a été rendu possible par une forte tendance à la désinflation : L'inflation de février 2026 est tombée à 1,4%, confirmant nos prévisions actuelles, mais dépassant les attentes du marché et atteignant son niveau le plus bas depuis près de huit ans. Nous prévoyons que l'inflation moyenne hongroise basée sur l'IPCH atteindra 3,2% cette année et 3,5% en 2027.
Le gouverneur Varga a mis l'accent sur une "approche fondée sur les données, prudente et patiente", notant que la MNB n'a pas de trajectoire de taux pré-annoncée et reste vigilante face aux chocs des prix de l'énergie et à la volatilité du forint. Nous prévoyons un nouvel assouplissement de 50 points de base en 2026, le taux de base s'établissant probablement à 5,75% à la fin de l'année.
Le gouvernement hongrois a profité des premiers mois de 2026 pour promouvoir son budget "anti-guerre et axé sur la famille". Le déficit budgétaire pour 2026 est maintenant projeté à 3,7% du PIB, un niveau qui dépasse largement le seuil de 3% de l'UE, mais qui reste en deçà de nos propres prévisions de 5,5%. Le Conseil budgétaire a noté que ce déficit est principalement soutenu par des dépenses d'intérêt plus faibles, car les obligations d'État indexées sur l'inflation devraient être réévaluées à des taux plus bas.
L'économie hongroise continue de présenter une "dualité" où la vigueur des ventes au détail et des services, soutenue par la hausse des salaires réels, contraste avec la faiblesse du secteur industriel. La production industrielle reste sous la pression du pessimisme persistant des consommateurs et de la volatilité du sentiment des investisseurs. Cependant, les projets d'augmentation de capacité de BYD et BMW devraient entrer en production de masse plus tard en 2026, ce qui devrait traduire les flux d'investissement précédents en volumes de production et d'exportation mesurables. Même dans ce cas, nous prévoyons que la croissance moyenne du PIB de cette année restera inférieure à l'objectif ambitieux de 4,1% du gouvernement, avec seulement 1,9%. Notre projection pour 2027 est plus optimiste, avec une croissance de 2,9%.
Équilibrer l'assainissement budgétaire et la fragilité industrielle en Slovaquie
Début 2026, le gouvernement slovaque a poursuivi la mise en œuvre de son plan d'assainissement pluriannuel, visant à ramener le déficit budgétaire sous la barre des 3% du PIB d'ici à 2027. Les mesures adoptées devraient avoir un impact contractile sur la consommation privée tout au long de l'année 2026. Nous prévoyons que la croissance du PIB réel atteindra 0,8% cette année, soit le même taux qu'en 2025. Une légère accélération de la croissance, à un taux annuel moyen de 1,3%, est attendue en 2027. La faible performance globale est due à deux facteurs principaux : l'impact direct de la hausse des impôts sur le revenu disponible et l'effet indirect de l'incertitude commerciale sur le secteur automobile slovaque.
Le taux d'inflation de la Slovaquie reste élevé par rapport à ses pairs, principalement en raison du retrait des plafonds de prix de l'énergie et de l'impact de l'augmentation de la TVA. En janvier, l'inflation en glissement annuel a atteint 4,3%, son plus haut niveau en quatre mois, sous l'effet d'une hausse de 25% des prix de l'énergie thermique. Un mois plus tard, l'inflation globale s'est légèrement ralentie pour atteindre 4% (voir figure CEE3). Nous prévoyons que l'inflation slovaque moyenne basée sur l'IPCH atteindra 4,1% cette année et 3,1% en 2027.
Le marché du travail slovaque reste résilient mais commence à montrer des signes de ralentissement. Le taux de chômage à la fin de 2025 était de 5,6%, et nous prévoyons qu'il augmentera légèrement pour atteindre 5,9% d'ici la fin de l'année, car l'augmentation des impôts et la réduction de la croissance des salaires dans le secteur public pèsent sur la dynamique de l'embauche. La croissance des salaires réels devrait devenir négative en 2026, l'inflation dépassant les augmentations nominales.
L'industrie slovaque a connu un rebond en janvier 2026, la production industrielle augmentant de 2,7% en glissement annuel après trois mois consécutifs de baisse. Cette reprise a été généralisée, 11 des 15 secteurs industriels surveillés ayant enregistré une croissance. Malgré ce rebond de la production, le solde extérieur reste fragile. Les exportations de la Slovaquie ont chuté de 2,8% au cours du mois. La baisse a été la plus prononcée dans les expéditions vers les pays non-membres de l'UE, qui ont chuté de 18,3%, soulignant la vulnérabilité de l'industrie automobile slovaque par rapport aux marchés non européens.
L'adoption de l'euro et la stabilité post-intégration en Bulgarie
Les deux premiers mois de l'année 2026 ont été une période charnière pour la Bulgarie, puisque le pays a intégré avec succès la zone euro le 1er janvier. À la fin de la période de double circulation, le 31 janvier 2026, la transition du lev à l'euro a été jugée techniquement harmonieuse. Les résidents bulgares ont continué à déposer des espèces en lev pour la conversion automatique, ce qui a entraîné une accélération de la croissance des dépôts du secteur non gouvernemental (voir figure CEE4). À la mi-mars 2026, 89% du total des lev en circulation avaient été retirés du marché. Pour apaiser les inquiétudes du public concernant les prix abusifs, les autorités ont maintenu un régime de surveillance rigoureux, le double affichage obligatoire des prix devant se poursuivre jusqu'en août 2026.
Le taux d'inflation de la Bulgarie est resté relativement stable pendant la transition. En février 2026, l'inflation IPC s'élevait à 3,3%, avec une augmentation mensuelle de 0,4%. L'inflation IPCH a affiché un taux plus faible de 2,1% d'une année sur l'autre. Nous prévoyons que l'inflation moyenne de l'IPCH atteindra 3,7% cette année et 2,4% en 2027.
Le secteur industriel a été confronté à une contraction significative, chutant de 8,6% en glissement annuel, soit la plus forte baisse de la région. Cette baisse reflète l'impact plus large du "premier tour" des droits de douane américains et le refroidissement de la demande sur les principaux marchés d'exportation européens. Néanmoins, le PIB de la Bulgarie devrait augmenter de 2,7% en 2026 et de 2,8% l'année prochaine, grâce à la croissance du revenu réel du travail et à l'absorption accrue des fonds de l'UE.
Encadré 1 - Le HUF particulièrement sensible aux chocs pétroliers
Le choc d'approvisionnement en énergie a un impact majeur sur les monnaies du monde entier. La figure CEE5 montre les fonctions de réponse impulsionnelle des taux de change le jour de l'impact d'un choc négatif de l'offre de pétrole.2 Pour le dollar, des prix du pétrole plus élevés augmentent la demande de dollars, étant donné le statut d'exportateur net d'énergie des États-Unis, ce qui entraîne une appréciation par rapport à l'euro. La réponse médiane estimée montre une appréciation de 0,5% du dollar pour une augmentation de 10% du prix du pétrole. Ce mécanisme a été l'un des principaux moteurs de l'appréciation du dollar en 2026. Pour les monnaies des PECO, qui appartiennent à des économies importatrices d'énergie, les estimations montrent une dépréciation supplémentaire par rapport à l'euro, reflétant une répercussion plus importante de l'énergie sur l'IPC et l'évaluation par le marché de la capacité des banques centrales à gérer les pressions inflationnistes. La dépréciation supplémentaire est d'environ 0,25% pour la couronne tchèque et de 0,65% pour le forint hongrois. Les mécanismes de compensation des risques peuvent ajouter une pression supplémentaire.
Si l'on réestime le modèle en utilisant uniquement les données de 2026, plutôt que l'échantillon complet de 2016, l'impact augmente légèrement pour toutes les monnaies, reflétant les non-linéarités causées par l'ampleur de la crise actuelle. Pour le forint, cependant, la réaction a plus que doublé. Plusieurs facteurs spécifiques à la Hongrie expliquent cette sensibilité accrue. Un déficit budgétaire avoisinant les 5% du PIB, des besoins de financement élevés et une croissance économique inférieure à celle des PECO compliquent la tâche de la MNB qui doit relever ses taux pour faire face efficacement à d'éventuelles hausses de l'inflation. En outre, la Hongrie n'a pas fait grand-chose pour se détourner du pétrole brut russe, dont elle est dépendante à 86% environ, ce qui la rend particulièrement exposée parmi les membres de l'UE. Cette vulnérabilité a été aggravée par la rupture de l'oléoduc Druzhba à la fin du mois de janvier 2026, qui a interrompu la principale voie d'approvisionnement de la Hongrie quelques semaines avant que la guerre en Iran ne provoque une flambée des prix mondiaux. L'ensemble de ces facteurs pourrait rendre la répercussion du choc énergétique sur l'IPC hongrois plus sévère que dans le reste de la région.
1 Modèle BVAR identifiant les chocs structurels, inspiré par Ferrucci, Gianluigi, Rebeca Jiménez-Rodríguez, et Luca Onorante. Food Price Pass-Through in the Euro Area-The Role of Asymmetries and Non-Linearities". (2010).
2 Les chocs d'approvisionnement en pétrole sont identifiés à l'aide d'un SVAR bayésien avec des restrictions de signe sur les données quotidiennes du marché. Le schéma d'identification exige qu'un choc négatif de l'offre de pétrole entraîne une hausse des prix du pétrole, une augmentation des anticipations d'inflation du marché et une baisse des prix des actions à l'exclusion du secteur de l'énergie.