La recette classique (du marché des changes) ne fonctionne plus…

Les marchés en général et le marché des changes en particulier se cherchent… Et aucun schéma clair n’en ressort. À quelques exceptions près (voir l’Australie), les investisseurs ont perdu le fil de la trame monétaire. En Europe, la BCE a conclu son cycle d’assouplissement: il faudra probablement une longue série de nouvelles univoques (en matière de croissance et/ou d’inflation) pour inciter Lagarde et ses collègues à passer à nouveau à l’action. La Fed et la plupart des autres banques centrales (sauf le Japon) sont également entrées dans la phase d’ajustement du cycle de taux. Pour le marché des changes, cela signifie que les écarts de taux à court terme ne sont pas très importants. Les mouvements seront principalement induits par le risque événementiel et le sentiment vis-à-vis du risque. Pourtant, les soubresauts de la semaine dernière ont montré que là encore, les automatismes classiques sont remis en question.

La dépréciation du dollar a été interprétée comme un signe de l’érosion de son statut en tant que monnaie de référence. Point important: dans cette dynamique de “debasement trade”, ou pari sur la dépréciation de l’USD, le rôle de valeur refuge a surtout été endossé par l’or, l’argent et d’autres matières premières (rares ou perçues comme telles). Si d’autres devises ont réalisé des gains, cela semble plutôt anecdotique que le résultat d’une approche délibérée. Comment se diversifier par rapport au dollar? Force est de constater qu’il n’y a pas de candidat évident qui représente une alternative économique et politique suffisamment forte et – point au moins aussi important pour les marchés – suffisamment liquide. Jusqu’à récemment, le marché considérait le yen (et son taux bas) comme une piste pour se couvrir contre les risques globaux (risk-on: vente à découvert du yen pour le carry trade; risk-off: rachat du yen). Mais vu la forte hausse des primes de risque et l’effondrement des obligations à long terme, le yen s’est disqualifié comme valeur refuge potentielle. Nous sommes d’ailleurs curieux de voir le prochain épisode de cette saga, après les élections législatives de ce week-end. La PM Takaichi y demande l’approbation des électeurs pour sa politique de dépenses expansionniste. Quoi qu’il en soit, le marché donnera également son avis lundi matin; nous doutons que le yen retrouvera d’emblée un statut de valeur refuge.

Et le franc suisse, proposerez-vous? C’est juste: la devise teste à nouveau des sommets historiques par rapport à l’euro. Mais en faire une véritable valeur refuge? Ce sera difficile, car une propriété essentielle fait défaut au marché serré du CHF: la masse critique et la liquidité. Le marché des obligations en CHF est négligeable, vu la dette publique virtuellement inexistante (141 milliards de CHF, 17,2% du PIB fin 2024). Pour se couvrir contre le risque global, les investisseurs visent un marché à même de traiter des volumes importants. Le franc suisse ne s’y prête pas du tout. C’est pourquoi son statut de valeur refuge est très relatif… et pose surtout problème à la Suisse. Une nouvelle fois, la BNS doit brandir la menace de taux négatifs ou d’interventions sur le cours de change pour lutter contre les dégâts collatéraux infligés par cette image de valeur refuge. Pour le dire très succinctement: le dollar laisse un vide sur le marché des changes, ce qui fait que les schémas de réaction habituels ne fonctionnent plus comme avant. Cela deviendra probablement un facteur d’incertitude/de volatilité durable. Sans aller jusqu’à souhaiter de corrections risk-off, dans un tel scénario, il sera intéressant de voir qui résistera mieux que la moyenne.