Norges Bank: lentement et pas sûrement

Cette semaine, différentes banques centrales ont décidé de leur taux directeur. La plupart du temps, l’issue était connue d’avance (Fed: ‑25 pb à 4%/4,25%; Banque d’Angleterre: maintien à 4%; Banque du Japon: maintien à 0,5% ce matin; Banco Central do Brazil: maintien à 15%). Mais pour la Norges Bank (NB), rien n’était encore joué hier. Résultat des courses? Les décideurs ont tranché en faveur d’un abaissement de 25 pb, à 4%. Pourtant, ce n’est en rien le prélude d’une accélération du processus de normalisation, au contraire.

Comparaison n’est pas raison, mais comme pour la Fed mercredi, l’abaissement de taux de la NB peut être considéré comme une mesure de précaution. Il s’agit d’éviter qu’une politique trop stricte n’enraye inutilement la croissance à terme. Pour l’instant, cela ne semble pas être le cas: l’économie norvégienne affichait une croissance de 1,2% en glissement trimestriel au premier trimestre, et de 0,6% en glissement trimestriel au deuxième trimestre. En outre, en préparation de la décision, une enquête importante menée la semaine dernière a montré que les entreprises s’attendent aussi à un troisième trimestre solide. La NB anticipe quant à elle une croissance de 0,4% en glissement trimestriel. L’économie tourne presque à pleine capacité. De véritables mesures de stimulation ne sont donc certainement pas nécessaires.

Par ailleurs, l’inflation (générale: 3,5% en glissement annuel; de base: 3,1%) demeure éloignée de l’objectif de 2%. Par euphémisme, la NB conclut que son travail en la matière n’est pas tout à fait terminé. Et le processus risque même d’être un peu plus lent que ce qu’elle espérait en juin. Pour 2026, la NB s’attend donc toujours à une inflation (sous-jacente) de 2,8%. La conclusion évidente est que la politique devrait rester restrictive pendant un peu plus longtemps. Mais qu’entend-on par “un peu plus longtemps”? Dans son rapport de politique, la NB esquisse une trajectoire de taux attendue qui ramènerait le taux directeur vers 3,25%… fin 2028! Cela équivaut à un petit pas de 25 pb par an – si tout se passe comme prévu, évidemment. Pour ce cycle, la NB n’a procédé à son premier abaissement qu’en juin (démarrage à 4,5%). Actuellement, il s’agit donc plutôt d’une mise au point de haut niveau que du coup d’envoi d’une véritable normalisation.

Hier, la couronne a légèrement perdu du terrain en cours de journée. Mais c’était plutôt dû au contexte général du marché (hausse des taux dans les pays du noyau dur; baisse intraday des prix du pétrole) qu’à la décision de la banque centrale. Dans une perspective un peu plus longue, la paire EUR/NOK tombe pile au milieu du modèle de consolidation (11,09/12,22) qui s’impose au marché depuis le printemps 2023. Contrairement à la livre sterling, par exemple, le taux directeur élevé norvégien ne se justifie pas uniquement par une inflation excessive. La croissance pourra le supporter. Par ailleurs, le caractère structurellement élevé de l’inflation et du taux de change effectif réel menace de nuire à la compétitivité. Pour la NB, le NOK pondéré des échanges commerciaux (indice I-44) est déjà stable sur l’horizon de politique. Soutenue par un taux directeur réel (attendu) toujours positif d’environ 1% (base CPI-ATE – soit l’indice des prix à la consommation corrigé des changements fiscaux et excluant les produits énergétiques), la couronne pourrait, si le sentiment constructif vis-à-vis du risque persiste, se renforcer (baisse EUR/NOK) dans la fourchette susmentionnée. EUR/NOK 11,40 et 11,26 sont les premiers niveaux de résistance.