Alea iacta est

Avec les taux d’inflation d’août, la Fed dispose de toutes les pièces pour résoudre le puzzle politique la semaine prochaine. Les gouverneurs de la Fed décident des taux d’intérêt et font ensuite examiner leur « état d’esprit monétaire », résumé dans le « Summary of Economic Projections » (SEP) trimestriel.

Les banquiers centraux ont quitté l’ère de la « forward guidance ». Le marché recevait alors des indications sans équivoque sur les intentions de politique, induites par les tendances sous-jacentes. Aujourd’hui, c’est différent. Les données déterminent le sens et le rythme de la marche. Cela ne se déroule pas non plus selon un simple modèle univoque et demande de la clarté, surtout si les données n’indiquent pas la même direction monétaire. C’est ce que le président de la Fed, Powell, a expliqué fin août lors du symposium à Jackson Hole.

Fin 2024, la Fed a revu sa politique de très restrictive (5,25 %-5,5 %) à moins stricte (4,25 %-4,5 %). Étant donné que l’économie a continué à bien se porter et que l’inflation a (trop) lentement repris la direction des 2 %, la Fed a fait un pas de côté. Fin août, Powell a reconnu les signes d’un marché du travail fragilisé. L’impact des taux sur l’inflation pourrait être plus limité que craint. Une confirmation de cette tendance permet à la Fed de donner plus de poids au marché du travail et moins à l’inflation. La politique peut alors passer d’une orientation modérément restrictive à une position neutre (près de 3 %). L’orientation est fixée, il ne reste plus qu’à déterminer le rythme.

Le marché du travail a donné un « nihil obstat » en faveur d’une orientation neutre. La croissance de l’emploi est lente (moyenne sur 3 mois: 29 000) et une révision par le bureau des statistiques de l’emploi a montré une surestimation de la croissance solide au tournant de l’année (2024-2025). Concernant l’inflation, la situation reste moins claire. L’inflation générale a augmenté de 0,4 % en glissement mensuel et de 2,9 % en glissement annuel (contre 2,7 %) en août, tandis que l’inflation de base s’est stabilisée à 0,3 % en glissement mensuel et à 3,1 % en glissement annuel. Pour faire simple, les détails ont montré que l’inflation récente n’était pas tant le résultat de la refacturation des droits d’importation que de la hausse de prix des services nationaux. Il s’agit d’un signal ambigu pour la Fed et le marché le ressent.

Hier, les demandes de chômage hebdomadaires dépassaient nettement les taux d’inflation, poussant les taux américains à 2 ans en dessous de 3,5 % et les taux à 10 ans en dessous de 4 %. La Fed ne va bien entendu pas laisser ses chiffres hebdomadaires déterminer sa politique. En fin de compte, la baisse des taux reste limitée. Le marché maintient le scénario d’un abaissement des taux lors de chacune des trois réunions restantes de la Fed (sept., oct., déc.) et table sur un taux directeur légèrement inférieur à 3 % début 2027. Nous examinons à présent surtout la « forward guidance » dans les nouvelles prévisions trimestrielles. Comment les gouverneurs de la Fed voient-ils le bilan entre croissance, emploi et inflation? À quelle vitesse comptent-ils prendre la direction d’un taux neutre? En juin, la médiane ne suggérait que 50 pb de baisses de taux cette année et 25 pb supplémentaires l’année prochaine. Les gouverneurs doivent adapter fermement leur opinion pour se rapprocher du positionnement actuel sur le marché. Nous pensons que l’accélération de l’assouplissement dû à un marché du travail affaibli pourrait finalement se produire, mais qu’il faudra peut-être attendre encore un peu pour (continuer à) avancer. Les niveaux de soutien technique pour les taux à 2 ans et à 10 ans peuvent encore « résister » quelque temps.