Le marché des taux met en scène un scénario sévère de la BCE

Le taux européen à 2 ans grimpe à 3,18%, son niveau le plus élevé depuis juillet 2024. Il rompt ainsi définitivement avec la configuration latérale comprise entre grosso modo 2,75% et 3% qui s’est maintenue après un premier reset début mars. L’extrémité courte de la courbe des taux d’intérêt reflète assez fidèlement les attentes concernant la politique monétaire dans un avenir proche. La traduction fondamentale de la rupture technique suggère qu’une partie du marché catalogue différemment (l’impact) du choc de l’offre énergétique.

Nous nous référons au cadre pratique que la BCE applique elle-même depuis sa réunion de politique de mars. et qui prévoit trois scénarios. Un court choc de l’offre énergétique ne nécessite pas de réponse monétaire en raison de l’effet temporaire sur l’inflation. En effet, le choc se dissiperait avant que les effets du resserrement monétaire n’atteignent l’économie réelle. La BCE peut regarder au-delà de la hausse des prix et n’a pas besoin de changer de cap. D’entrée de jeu, et avant la réunion de politique de mars, le marché s’est éloigné de ce scénario. Immédiatement après l’éclatement de la guerre au Moyen-Orient, le taux swap européen à 2 ans a grimpé de 2,2% à plus de 2,5%.

Lors de la conférence « ECB and Its Watchers » de fin mars, Christine Lagarde avait déjà admis elle aussi que le tournant vers une deuxième piste était proche. Dans un scénario plus défavorable, la BCE évoque un choc de l’offre plus important et qui perdurera surtout. La réaction optimale consiste en un ajustement limité de la politique monétaire. L’inaction risque en effet d’être confondue avec un manque de volonté et de nuire à la crédibilité de la banque centrale. Cette piste de réflexion a donné lieu au relèvement des taux d’intérêt de juin, auquel la banque centrale donnera suite la semaine prochaine. La configuration latérale du taux swap européen à 2 ans entre mi-mars et mi-août reflétait l’interprétation du marché d’un « ajustement limité ». En fonction de l’intensité des tirs armés et de la réaction des prix de l’énergie, celle-ci oscillait entre deux et trois relèvements des taux d’intérêt pour 2026. Un ajustement de politique monétaire légèrement accommodante vers des conditions neutres.

La rupture technique à la hausse alimente le troisième scénario, qui est aussi le plus sévère, de la BCE: un choc durable de l’offre énergétique qui empêchera la réalisation de l’objectif d’inflation de 2% sur une période prolongée. La hausse des prix du gaz (71 €/MWh pour le contrat de référence européen, contre un pic unique supérieur à 70 €/MWh à la mi-mars) constitue une source de tracas supplémentaire pour la zone euro dépendante de l’énergie. Selon la BCE, il faudrait plus de réactivité dans ce cas de figure. Traduisez: passer de la neutralité à une politique restrictive. Pour éviter toute ambiguïté: ce signal ne vient pas (encore?) de Francfort même. Le mouvement à court terme de la courbe des taux européenne indique toutefois qu’au moins une partie du marché est déjà engagée sur cette voie. Les marchés monétaires européens estiment à 85% la probabilité d’un troisième relèvement des taux par la BCE en décembre et en prévoient d’autres en 2027. Pour mars, la probabilité d’un taux directeur de 3% (contre 2,25% aujourd’hui) atteint d’ores et déjà 50%.

Jeudi prochain, les nouvelles prévisions de croissance et d’inflation de la conférence de presse de la madame Lagarde  seront examinées par rapport à cette dynamique en particulier.