Warsh retrouve la confiance du marché

Vendredi dernier, l’attention des marchés financiers était concentrée sur Warsh. Sans déroger à la tradition, le président de la Fed a conclu le colloque annuel de Jackson Hole par une allocution. Pour Warsh, c’était un peu comme un examen de rattrapage sur le plan de la communication. Le marché a évalué sa performance: l’extrémité courte de la courbe des taux a pris plus de 11 pb et se rapproche de son pic de juillet. Pour les durées plus longues, l’évolution s’est limitée à environ 1 point de base. Le dollar américain s’est renforcé en dessous de EUR/USD 1,16, tandis que la variante pondérée des échanges commerciaux (DXY) confirme sa reprise au-dessus de 99. Bref, c’est un vote de confiance (retrouvée).

L’approche de Warsh est très différente de celle de son prédécesseur (ou de ses prédécesseurs). Il préfère garder le silence sur la politique monétaire (future). Lors de sa première réunion de politique en juin, le marché lui a accordé le bénéfice du doute; mais les protestations ont commencé en juillet. Privés de notice explicative, les investisseurs ont beaucoup de mal à réaliser des estimations. L’incertitude s’est traduite par un dollar américain plus faible et une hausse du taux à l’extrémité longue de la courbe. Çà et là, la capacité d’action de la Fed a même été mise en doute. Le problème de l’inflation aux États-Unis devenait petit à petit une question de crédibilité pour l’institution et son président.

Avec son allocution, Warsh a rétabli la réputation des deux. Il a mis en avant les deux volets du double mandat de la Fed: maximiser l’emploi et assurer la stabilité des prix. En ce qui concerne le premier thème, Warsh estime que le marché du travail est stable. Le taux de chômage (4,1%) est faible au regard des normes historiques. Selon lui, c’est un marché du travail qui reflète un emploi maximal. Le message qui en découle est clair: la Fed se consacre exclusivement à gérer l’inflation.

À cet égard, les chiffres sont plus inquiétants, comme Warsh l’a littéralement admis. Quel que soit le critère de mesure adopté – IPC, PCE, inflation globale ou sous-jacente –, le niveau des prix augmente trop vite. Pour Warsh, la légère amélioration des derniers mois est loin d’être suffisante. Et puis, il a formulé son message clé: “Nous devons avoir la certitude que l’inflation sous-jacente se rapproche de notre objectif, de manière claire et à un rythme suffisant. Dans le cas contraire, il nous reste du travail.” Élémentaire, peut être, mais le marché avait apparemment besoin de se l’entendre dire.

En réalité, Warsh a modifié la fonction de réaction de la Fed. Par le passé, la banque centrale maintenait le statu quo à moins que les chiffres n’en décident autrement. Depuis Jackson Hole, il y aura plutôt un relèvement de taux par défaut, à moins que les chiffres n’en décident autrement. L’importance des données relatives à l’inflation augmente donc considérablement, au point où le rapport sur le marché du travail attendu vendredi devient presque un non-événement. Et la charge de la preuve se déplace. Le 11 septembre, le Bureau américain des statistiques du marché du travail (Bureau of Labor Statistics) publiera les chiffres de l’inflation pour le mois d’août. Sauf désinflation (caractérisée), la probabilité que la Fed relève le taux quelques jours plus tard est supérieure à l’estimation actuelle du marché (± 60%).