La MNB sûre de son fait (pour l’instant?)

À la lumière de la nouvelle (?) escalade et du nouvel (?) enlisement du conflit entre les États-Unis et l’Iran, qui se répercute fortement sur les prix du pétrole et du gaz, les marchés écartent déjà les scénarios de taux plus accommodants qu’ils envisageaient fin juin/début juillet. Pourtant, à la fin du mois dernier, l’amélioration du contexte général de l’inflation et le calme relatif sur les marchés mondiaux ont permis à la Banque nationale hongroise (MNB) de commencer à récolter les fruits de ses efforts. Outre l’accalmie géopolitique, citons un autre facteur important: le repositionnement des marchés à la suite du changement de régime (Orban-Magyar). L’inflation a rapidement chuté, le forint a dessiné une reprise impressionnante et les primes de risque sur les actifs hongrois ont connu une baisse spectaculaire, ouvrant la voie à un abaissement de taux. De fait, le mois dernier, la MNB a raboté le taux directeur de 25 pb, à 6%. Et si tout se passait bien, elle a même ajouté qu’elle continuerait dans cette voie cet été (à savoir, en juillet et en août). Une forme audacieuse de “forward guidance”, à laquelle peu de banques centrales osent se livrer ces jours-ci. 

Hier, ses intentions ont été mises à l’épreuve pour la première fois. Le regain d’incertitude géopolitique et la remontée des prix de l’énergie n’ont pas fait changer d’avis à la MNB, qui a abaissé le taux “comme prévu” à 5,75%. Et jusqu’ici, les faits lui donnent raison. Avec une inflation générale de 1,7% en glissement annuel et une inflation de base de 2%, les chiffres de juin s’avèrent à nouveau meilleurs que prévu, bien que l’inflation des services reste de 4,9%. La MNB se sent confortée dans sa position par la baisse significative des anticipations inflationnistes des consommateurs. De même, les prévisions relatives aux ajustements de prix des entreprises ont été revues à la baisse. La banque centrale reste optimiste: cette année et l’année prochaine, l’inflation devrait rester sous l’objectif de 3%. Elle s’en tient donc à sa décision d’abaisser à nouveau le taux cet été (nouveau pas de 25 pb en août), malgré l’incertitude due aux prix de l’énergie. Le rapport sur l’inflation de septembre devient le nouveau point de référence à l’horizon. Bien entendu, la MNB n’oublie pas le conflit au Moyen-Orient, non plus que la situation budgétaire (précaire) et les primes de risque. Mais en même temps, elle souligne que nonobstant l’abaissement supplémentaire annoncé, le taux réel reste clairement positif.

Hier aussi, la réaction du marché (taux swap à 2 ans: ‑5 pb après la décision, EUR/HUF: hausse limitée à 362,25) suggère que les investisseurs tolèrent bien l’approche de la MNB pour l’instant. Dans une perspective un peu plus large, le taux long du HUF montre des signes de stabilisation (taux swap à 10 ans: 5,03%, par rapport à un plancher de 4,61% plus tôt ce mois-ci). Cela peut indiquer que le grand mouvement de “euro convergence trading” suite au changement du pouvoir en place est en perte de vitesse. Le mois dernier aussi, le forint a eu besoin d’une respiration (actuellement: EUR/HUF 363, contre un sommet de 348,6 à la mi-juin). Hier, le gouverneur de la MNB Varga a estimé qu’au niveau actuel, la devise ne lui paraissait “ni trop forte, ni trop faible”. Vu l’évolution du contexte (hausse des prix de l’énergie, hausse généralisée des taux à l’étranger), il aurait pu adopter un ton un peu moins souple. En effet, son discours suggère qu’un forint plus faible n’empêchera pas un nouvel abaissement en août. Pourtant, l’équilibre devient plus précaire. Si la paire se dirige vers EUR/HUF 370/375, il sera plus difficile pour la MNB de continuer à parler d’inflation faible et de risques modérés. Autrement dit, elle aura moins de marge de manœuvre pour miser sur une “forward guidance” vigoureuse. Et le forint a probablement déjà réalisé les gains les plus faciles.